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#投资炼金季# $晶盛机电(SZ300316)$ @今日话题 #年报解读#
第八节 解读公司赢利能力 一、2018～2021年度毛利率、净利率、净资产收益率 1.毛利率
2019年度开始毛利率逐渐回升，2021年度达到39.73%，比上年增加3.13个百分点。 2.净利率
2019年度开始净利率逐渐回升，2021年度达到28.99%，比上年大幅增加6.64个百分点。 3.净资产收益率
2019年度开始净资产收益率逐渐回升，2021年度高达29.91%，比上年大幅增加12.43个百分点。 二、杜邦分析 净资产收益率是投资大佬非常看重的财务指标。在巴菲特的选股模型中，其中一个重要财务指标就是净资产收益率大于12%；郭广昌最关注净资产收益率这个最核心指标，投资项目的要求是净资产收益率不低于18%。
如果把净资产收益率比作是三驾马车，那么权益乘数可以比作黑马，销售净利率比作白马，总资产周转率比作红马。三架马车跑得快不快，就要看黑马、白马、红马跑得怎么样了。 从上图可以看出2019～2021年，净资产收益率这个三驾马车跑得越来越快了，分别为14.68%、18.56%、29.91%，那么三架马车为什么跑得越来越快了呢？ 先看权益乘数这匹黑马，2019～2021年分别为1.67、2.00、2.37，黑马跑得越来越快，说明公司资产负债率上升了，公司的负债主要是借力客户、供应商，不是向银行借款，所以风险不大。 再看销售净利率这匹白马，2019～2021年分别为20.07%、22.35%、28.99%，白马跑得越来越快，表示公司盈利能力增强了。白马当然是跑得越快越好，上不封顶。 最后看总资产周转率这匹红马，2019～2021年分别为0.44、0.42、0.44，2021年红马跑得比2020年快了。 2021年度净资产收益率比上年大幅提高12.43个百分点，主要是权益乘数变大了，销售净利率大幅提高，总资产收益率略有上升，也就是说三匹马合力使然。 从上面的分析来看，目前公司想要净资产收益率这个三驾马车跑到更快，总资产周转率这匹红马是短板，所以，公司需要在提高总资产周转率上做做文章，具体来说就是要提高存货周转率和应收帐款周转率，才能让红马拉着三架马车一起跑得更快。 三、2018～2021年度费用管控能力
2018～2021年度，管理费用率呈逐年下降态势，2021年度为3.34%，比上年大幅下降个12.62百分点，让人大吃一惊！ 2018～2021年度，销售费用率呈逐年下降态势，2021年度为0.51%，比上年下降个3.33百分点； 2018～2021年度，财务费用率均为负值，这得益于公司银行借款数量极小，2021年度为-0.23%。 综合来年，公司的三项期间费用控制非常优秀，近三年三项期间费用率一降再降，特别2021年度，可以说做到了极致。 第九节 解读盈利质量 一、2018～2021年度营业收入现金比率 营业收入现金比率=销售货物提供劳务收到的现金÷营业收入×100%。
2019年度营业收入现金比率低于2018年度，之后连续两年上升，2021年度达到91%，2021年有了很大的改善，但还需要努力，理想的营业收入现金比率为100%以上。 二、2018～2021年度净现比 净现比=经营活动现金流量净额÷净利润
2019年以后，净现比达到了1以上，经营现金流均高于净利润，得益于应收账款融资这个项目。 三、2018～2021年度自由现金流 自由现金流=经营活动现金流量净额－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
2018年度自由现金流为负数，2019年度之后逐年上升，分别达到6.84亿元、7.84亿元、9.62亿元，一年一个小台阶。2021年度同比实现了32.7%的增速。 第十节 解读公司偿债能力 一、公司负债结构
从上图可以看出，带息的金融性负债为1847万元，占总负债的0.2%。其它均为不带息的经营性负债，主要有三种：合同负债47.35亿元，占比50.6%；应付账款及应付票据42.56亿元，占比45.5%；其它经营性负债3.42亿元，占比3.7%。 从负债的结构来看，公司的负债主要是不带息的经营性负债，带息的金融性负债数额很小，这是一种比较理想的负债结构。 1.合同负债 公司主要采用的销售结算模式为：
从上图可以看出，公司有预收账款（合同负债）。
2018～2021年度，公司合同负债逐年增长，特别2021年度达到47.35亿元，同比增长136.4%。 这项“合同负债”，虽然也是一项“负债”，但是，它不仅不用付出利息，存在银行帐上反而能获得利息，是用客户的钱做自己的生意。“合同负债”是每个企业孜孜以求的“负债”，多多益善。所以，上市公司合同负债大幅增加，是“报喜鸟”，预示着今后上市公司的净利润将会大幅增加。 2.应付账款及应付票据
上图，2021年末，公司的应付账款及应付票据达到42.56亿元。年报中的应付账款及应付票据多，说明公司在与供应商的博弈中处于强势地位，因为供应商接受了先供货给公司、但暂不付款的条件，公司相当于得到一笔供应商的无息贷款，也是用别人的钱做自己的生意，这也是每个企业梦寐以求的好事。 3.有息负债 公司有息负债主要是一项：银行短期借款，没有银行长期借款，没有一年内到期的非流动负债（一年内到期的长期借款），也没有应付债券，如下图：
2021年末有息负债为1847.36万元，数量很小，公司的有息负债率仅为0.2%。 二、公司偿债能力 1.资产负债率
从上图来看，近三年资产负债率上升速度较快，2021年末达到57.85%，表面上看起来，财务风险不小，但仔细一看，公司的负债主要是经营性负债——合同负债、应付账款及应付票据，两者相加占总负债的96.1%，再加上有息负债——银行借款只有不到0.2%，所以，公司的这种高资产负债率，不但发生财务风险概率小，却往往是一家优秀上市公司的表现。 2.流动比率与速动比率
上图，近三年流动比率与速动比率不断下降，2021年末，流动比率为1.37，低于2，但高于1，这对于制造业上市公司来说还是处于合理范围之内；速动比率为0.68，低于1，主要原因是随着公司营业收入规模扩大，公司所备存货大幅上升，导致速动比率下降，公司只要能加快存货周转，公司的短期偿债能力就不会有大问题。 3.定向增发募资补充流动资金 公司拟定向增发，投入募集资金4.242亿元补充流动资金，提升净资产规模，降低资产负债率，提高流动比率和速动比率水平，降低财务风险。 第十一节 解读对手客户供应商 二、主要客户 1.公司主要客户
2.客户集中度
从上图可以看出，公司前五大客户销售比例一直比较高，近三年维持在80%以上。根据中国光伏行业协会数据，2020年国内硅片产量排名前五的企业占国内总产量的88.1%，而公司前五大客户主要为光伏硅片生产商。因为硅片制造环节的行业集中度较高，所以公司客户相对集中的情形是符合行业特点的。 公司的客户集中度虽然较高，但前五大客户合计的销售比例从2019年后呈下降趋势，第一大客户的销售占比从2019年后也呈明显下降趋势，因为硅片制造环节行业集中度高，所以公司前五大客户、第一大客户的集中度较高，问题不算太大。 值得注意的是，公司的第一大客户销售比例非常高，近三年维持在40%以上，2021年达到51.48%。公司的第一大客户为中环股份（002129），中环股份是硅片双巨头之一，另一巨头是隆基股份。 晶盛机电深度绑定硅片巨头中环股份，各有利弊。有利的一面是，可以大幅增加营业收入，提高市场占有率；不利的一面是，单个客户销售量太大，会降低公司抗风险能力，万一第一大客户发生风险，可能会对公司销售造成重大不利影响。所以，投资者有必要关注一下中环股份，了解可能给公司带来的有利或不利影响。 三、供应商 1.供应商类别
2.前五大供应商和第一大供应商供货比例
2018～2020年,公司前五大供应商供货比例逐年下降，2021年有所上升,比例为28.57%；2018～2020年,公司第一大供应商供货比例逐年下降，2021年上升为14.09%。所以，公司不存在单一供应商严重依赖的情况。 第十二节 解读国内竞争对手 一、设备主要竞争对手 1.设备国内竞争对手
,2.盈利能力比较 晶盛机电的主要产品为晶体生长设备、智能加工设备，这方面的主要竞争对手有：高测股份、连城数控、京运通、北方华创。下面对晶盛机电和四家主要竞争对手进行盈利能力的比较。
从上图可以看出，2021年5家上市公司毛利率均处于30%～40%的区间，晶盛机电的销售毛利率39.73%，略高于北方华创，处于第一名。
从上图可以看出，2021年5家上市公司销售净利率处于10%～30%区间，晶盛机电销售净利率28.99%，处于第一名，且比第二名的连城数控高出12.77个百分点，遥遥领先。
从上图可以看出，2021年5家上市公司净资产收益率处于8%～30%的区间，晶盛机电的净资产收益率28.47%，处于第一名，且比第二名的高测股份高出12.25个百分点，依然遥遥领先。 综合起来看，这5家上市公司中，晶盛机电的销售毛利率、销售净利率、净资产收益率三项指标均处于第一名，所以赢利能力是最强的。 那么晶盛机电的毛利率与其它四家公司并没有那么大的差距，为什么净利率、净资产收益率却远远高于对手呢？这得益于晶盛机电强悍的费用管理能力：
上图，2021年五家上市公司管理费用率均处于3%～13%的区间，晶盛机电的管理费用率是最低的，为3.36%，非常好的水平。
上图，2021年五家上市公司的销售费用率均处于0.5%～5.5%的区间，晶盛机电的销售费用率依然是最低的，为0.50%，是非常好的水平。
上图，2021年五家上市公司的财务费用率均处于-0.5%～8.5%的区间，晶盛机电的财务费用率为负值，处于第四名，为-0.23%，仅高于北方华创，也是非常好的水平。
上图，2021年五家上市公司管理费用率、销售费用率、财务费用率三项期间费用合计均处于3.5%～17.5%的区间，晶盛机电仅为3.62%，显著低于其它四家上市公司。 管理费用率高，让人痛心；销售费用率高，让人心痛；财务费用率高，让人心疼。综合来看，三项期间费用率，晶盛机电控制得最好，仅为3.62%，是极为优异的水平！ 二、蓝宝石材料主要竞争对手
上图是2021年三家上市公司蓝宝石材料营业收入及毛利率。晶盛机电营业收入规模最小；销售毛利率高于奥瑞德，但低于天通股份。 三、碳化硅材料主要竞争对手 目前国内从事碳化硅业务有上市公司露笑科技、三安光电，未上市公司有天科合达、山西烁科、山东天岳。晶盛机电在碳化硅材料方面刚刚起步，所以这些公司是未来的竞争对手。
第十三节 解读公司员工情况 一、公司员工数量
2019～2021年，员工人数随着公司的不断扩张而增加，2021年末达到4549人，同比增长61.3%。员工人数是营业收入的先行指标，在正常的情况下，员工人数往往和公司的营业收入同向变化，员工人数如果增加，营业收入也会增加；员工人数如果减少，营业收入也会减少。晶盛机电近三年公司数量不断攀升，故营业收入也不断增长。 从公司员工数量不断增加这个角度，可以看出，公司目前正处于景气周期中。 二、员工专业构成
从上图可以看出，公司最多两类人员是生产人员和技术人员，分别为64.1%、22.3%；有一个特点，公司销售人员特别少，2021年度只有76人，占比1.7%。
从上图可以看出人均销售金额特别高，2021年达到7844万元，一个原因是销售对象为企业不是个人，另一个原因是公司的产品处于热销中，不愁卖。 三、公司员工人均薪酬
上图上中可以看出，2019年人均薪酬略有下降（也可能是存在计算误差导致），其他年份都是增长的。2021年人均薪酬大幅提高至21.74万无。这里的人均薪酬包括工资、奖金、津贴和补贴，也包括五险一金（基本养老保险、失业保险、医疗保险、生育保险、工伤保险、住房公积金）。 上市公司员工薪酬普遍有一个单向刚性特点——只升不降，这也可以理解，人人向往美好生活，这需要经济基础，晶盛机电又地处浙江省，浙江省是国家共同富裕示范区，这种员工薪酬只升不降的单向刚性还将继续。 四、董事长税前年薪
2018～2020年，董事长税前年薪酬逐年略有提高，2021年仍为203.88万元。2020年，民营企业上市公司中，过百万年薪的董事长数量为802人，平均薪酬为221.83万元，2020年公司董事长曹建伟先生税前年薪为203.88万，低于这个平均水平，按公司2020年不俗的业绩表现，公司董事长税前年薪不算太高，对于投资者来说，也算是“薪”有所值。2021年业绩相当出色，董事长没涨薪水，算是高风亮节了。 最新发布的《2022年胡润全球富豪榜》，公司董事长曹建伟先生以125亿元的财富，首登该榜，位列第1864位。 第十四节 解读公司治理情况 一、公司发展战略
1.从地域上来看，公司从绍兴起家，再发展到省内杭州、丽水，董事长曹建伟先生是杭州余杭人，所以杭州余杭有多个子公司。公司把厂建在内蒙古、宁夏，主要原因是利用当地的电价便宜的优势，从而降低生产成本，提高产品市场竞争力。公司在日本办了研发中心，这是一个向世界学习先进技术的窗口。
2.从材料布局来看，公司最初围绕硅材料展开，再进入蓝宝石材料，最后进军碳化硅材料。
3.从市场定位来看，公司最初是装备生产商，再发展材料生产商，最后加上了设备服务商。加上设备服务商的原因是，公司做为一家设备制造商，只有建立完善的售后服务体系，在客户提出问题后快速反应、排查故障、解决问题，才能在业内树立了良好的品牌形象。 二、领导视察调研 仅在2022年2～4月，就有多位省市重要领导莅临公司，如下图：
这说明晶盛机电在浙江绍兴地区地位颇高，因为公司是上级领导经常考察调研的企业，是领导眼中的“宠儿”。 三、公司荣誉 2021年9月，由证券时报社主办的“第十五届中国上市公司价值评选”榜单揭晓，公司入选“创业板上市公司价值50强”，董事长曹建伟先生入选“十大创业领袖人物” 2021年12月，公司入选“2021年浙江省高新技术企业创新能力百强”榜，晶盛机电位列第59名，位列绍兴市上虞区第1名； 2022年1月，董事长曹建伟先生入选2021年度十大“风云浙商”； 2022年1月，公司获得客户沪硅产业（688126）全资子公司上海新昇2021年度合作共赢金奖； 2022年4月19日，浙江省制造业高质量发展大会在杭州召开，晶盛机电获“浙江省制造业重点行业亩均效益领跑者”荣誉。 第十五节 解读公司研发情况 一、公司研发费用
2018～2021年度，公司研发费用呈逐年增长态势，说明公司不断加大研发费用投入力度。随着公司营业收入规模的扩大，研发费用占营业收入的比重有所下降，近三年维持在6%左右。 有一些上市公司把研发费用做了资本化处理，有可能粉饰利润。公司把研发费用全部做了费用化处理。 二、公司研发人员
2018～2021年度，公司的研发人员增速较快，2021年增加了264人，研发人员占公司员工比例有所下降，为22.3%，这对于民营上市公司来说是难能可贵了，说明公司对研发还是很重视的。 三、公司研发成果 1.累计授权专利
截止2021年末，公司累计授权专利达到项542，比上年增加了72项。 2.产品技术水平
3.2021年度研发成果
四、牵手浙江大学，提升研发实力 公司两任董事长与浙大有渊源，所以几年前与浙江大学开展了合作，如下图：
第十六节 解读公司分红融资 一、公司分红 1.2021年度公司分配预案：向全体股东每 10 股派发现金红利 2.80 元（含税），不送红股，不转增股。 2.历年分红：公司2012年5月11日上市到今年累计11年，分红11次，累计分红12.14亿元。 3.2018～2021年度公司分红情况
二、公司融资 公司成立以来，股权融资三次，第一次是2012年IPO，融资11.01亿元；第二次是2016年定向增发，融资16亿元；第三次也是定向增发，融资14.2亿元。第三次融资，目前正在实施中，下面具体说说这次定向增发的具体情况，如下图：
项目①不产生直接经济效益，主要是能提高公司工艺和技术水平，大大缩短下游客户产品验证周期，更快地推出新产品； 项目②建设周期2年，建成后预计年营业收入 6.23亿元； 项目③也不产生直接经济效益，主要是能提升公司现金储备，降低公司资产负债率，提高公司抗风险能力。 定向增发方案，已经由深圳证券交易所批准通过，目前正处于中国证监会注册过程中。 第十八节 解读公司估值水平 一、当前市盈率在历史中的位置（分位值）
分位值表示当前估值在历史中的所处位置，一般来说，分位值越低估值越低。 TTM 即最近十二个月市盈率，是30.25倍。 根据上图，2022年4月26日的估值水平，是2012年5月16日上市以来至2022年4月26日的10年间，处于从下向上19.51%的位置，即五分之一以下位置。 二、公司估值 1.按光伏设备行业平均市盈率估值
光伏设备行业的平均市盈率为45.36倍，2021年公司股价为1.33元，那么公司合理估值约为60.33元。 2.按公司历史平均静态市盈率估值
上图，2018年1月2月～2022年4月26日期间，最低股价8.28元，最高股价84.99元，平均市盈率为46.55倍，2021年公司每股收益为1.33元，按历史平均市盈率估值，合理估值为61.91元。 综合“按光伏设备行业平均市盈率估值”和“按公司历史平均静态市盈率估值”这两种估值方法，取两者的平均数，公司目前合理估值为61元左右。 结语 一、公司未来格局
二、公司六大优势
三、公司三大风险
四、从优秀走向卓越
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