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这是一个快节奏的时代。 不少基金经理可以凭借一两年甚至更短的投资业绩迅速蹿升为顶流，不少热门赛道基金经理因此成为了市场的香饽饽。 然而在这个略显浮躁的行业里，仍有一些基金经理甘愿坐冷板凳，在自己的能力圈里默默耕耘而且硕果颇丰，但因所处赛道相对冷门从而受到市场关注相对较少，这些基金经理可以称得上是“遗落的明珠”，值得大家关注。嘉实基金的肖觅就是这样一位把冷板凳坐热的基金经理，通过深耕冷门赛道取得了不平凡的投资业绩。 01 坚守冷门风格不漂移，业绩斐然 肖觅的代表作为2016年12月底开始管理的嘉实物流产业，其业绩基准为中证全指运输指数（H30171），其成分主要为从事快递、航空、铁路、高速公路、航运及港口等相关业务的上市公司。这些板块在近几年的结构性牛市中鲜少出过人尽皆知的大牛股，在市场中比较缺乏存在感；2017年至今，中证全指运输指数下跌了8.27%，而同期沪深300上涨了32.77%，不佳的业绩表现再一次验证了该板块的冷门。 尽管如此，肖觅作为嘉实物流产业背后的基金经理坚持这一主题风格不动摇，在贫瘠地里种庄稼，经过他的默默耕耘，2017年至今嘉实物流产业取得了156.8%的投资回报，大幅领先于同期业绩基准的-8.27%，而且相对业绩基准的超额收益表现非常稳定（具体参考下图）。
此外更为难能可贵的是，这近五年半时间里肖觅的业绩并不逊色于对标全市场的优秀基金经理，在这期间： 富国天惠（朱少醒）：107.55% 易方达优质精选（张坤）：203.49% 兴全合润（谢治宇）：134.76% 安信价值精选（陈一峰）：128.92% … 肖觅通过坚守冷门赛道能够取得堪比全市场型优秀基金经理的投资业绩，殊为不易。 目前肖觅共管理8只产品，合计管理规模为58亿元。在这8只产品中，嘉实研究阿尔法和嘉实研究精选是严格依照研究部的研究员模拟组合为蓝本构建持仓（具体可参考肖觅写的：公募基金的研究、超额收益与持有人的盈利），而且从持仓来看也与肖觅独自管理的全市场产品存在显著差异，因此这两只产品并非由肖觅实质管理，目前肖觅实际管理的规模仅36亿元，远低于市面的顶流基金经理。
02 投资风格及特点 肖觅出身于钢铁及交运等周期行业的研究员，目前是嘉实大周期研究组的组长以及研究部副总监，也正因为他这样的从业经历，嘉实物流产业成为了他管理的第一只基金产品，实现了从周期股研究再到周期股投资的无缝衔接。 尽管肖觅是周期研究出身，但与大家通常所理解的周期行业基金经理不一样，他并不热衷于去抓周期上升的阶段，反而着眼于公司长期的竞争力，令人感到耳目一新。对于这一点，他是如此解释的： 周期行业最大的魅力在于周期波动，但如果你只执着于周期波动本身，那你将在较长的时间里拥抱“更差”的东西。 当一个周期来临，也就是某个行业景气度上升的时候，最受益的未必是龙头企业。从历史数据和经验来看，龙头公司真正的扩张时点不是在行业周期上行期，而是在周期下行时扛得住风险，即便行业景气度不行，也能够扩张产能、实现更好的ROE。 如果只试图于跟随周期轮动，局限于捕捉行业景气度的阶段性变化，试图把这种变化作为主策略，就会倾向于选择所谓弹性更大的标的，事实上放弃了最擅长的主动研究寻找优质公司的能力，长期只会给投资者赚到波动而不是盈利，风险收益比会很差。 简而言之，在周期上升的阶段，表现最为突出的公司并非绩优公司，如果过于强调抓周期上升阶段弹性大的公司，则容易厚此薄彼，从而忽略了寻找优质公司的能力。肖觅认为： 长期投资中，主要的回报来源一定是公司的质地带来的长期竞争力，而不是周期的波动。周期类的投资，尤其是其中纯粹追求景气变化的周期投资，永远只能作为权益投资的一个增强收益的手段，而不是一个主要的回报来源。换句话说，周期投资只是锦上添花，而非不可或缺。 不少行业的产能周期通常是三年，上行期为一年半，在投资端的表现最多为半年，把握行业周期、产能周期的可行性远远低于把握一家公司的竞争力。一家公司的竞争力在未来两三年内比较稳定，且如果公司有很宽的护城河，因自身竞争力带来的稳定性会远远强于行业周期带来的机会。 对于如何定义好公司，出身东方红的王国斌及陈光明对此给出了清晰的定义，那就是“幸运的行业+优秀的公司+合理的价格”。 尽管理想很美好，然而现实却很骨感，好行业、好公司及好价格往往是一个不可能三角，基金经理需要在当中三者取其二。对于这三者，好公司往往会是各个基金经理的标配，大多数基金经理是在好行业及好价格之间进行取舍，像东方红的秦绪文和张锋侧重好行业淡化估值；刚登峰和韩冬则侧重于估值保护淡化行业选择。 对于这个问题，肖觅同样选择好价格并淡化对行业的要求，他表示： 市场通常习惯关注空间大、增速快的行业，对应的标的估值通常很贵；实际上在增速一般的行业中，他们可能因为尚未被市场熟悉而门庭冷落，或者其所在行业被市场贴上了“没前途”的标签，以至于估值处于相当低的水平。面对这种情况，我倾向于选择后一种标的进行投资，在“不可能三角”中放松对行业空间的要求，更强调公司质地高和低估值。这类公司会通过自身竞争力去扩张市场份额，并持续获得行业的竞争优势。 这是从投资逻辑层面做出的决策，而且肖觅还认为注重公司质地和估值有利于降低基金的净值波动，从而让持有人更好地拿得住。基民的追涨杀跌行为基金经理很难去控制，但基金经理可以通过做相对低波动的权益产品让持有人拿得住，减少追涨杀跌带来的损失。在实际投资操作中，肖觅也很好地坚持了对于估值的低容忍度，投资风格偏向于价值型。 肖觅在周期行业个股的选取上颇有见地，他表示周期投资的选股框架主要有三步，即：首先列出市场上可投的优秀公司，进而关注公司行业景气周期的位置，再从中着重选择偏估值底部的公司。 对于周期板块的投资，肖觅认为应当避开最火爆、最景气的行业，反其道行之，寻找在当前时点还处于周期底部，甚至大部分都还亏损的行业内优质公司，同时基于深度研究、调研和最保守的假设去测算它能够获得的预期回报，进行严格筛选。 鉴于周期行业业绩波动大，肖觅非常关注ROE高与低的原因，他表示： ROE也要考虑来源，因为部分周期行业的高ROE来源于高景气度，而我们希望看到的高ROE是通过企业竞争力来实现的，倘若辅以偏低估值，力争为投资人带来不错的回报。 我认为，肖觅对于ROE的这一思考是具有普适性的，不仅适用于周期行业，也适用于其他行业个股投资标的筛选。 相对于大多数基金经理而言，肖觅是一位相对爱表达且愿意在社交媒体分享的基金经理，此前他在其个人公号“肖觅”中专门发文公募基金的研究、超额收益与持有人的盈利就嘉实研究精选和嘉实研究阿尔法的投资思路进行了详细分享。在定期报告从不吝于表达自己对市场的看法，最新的几份定期报告洋洋洒洒几千字，篇幅不低于一些擅长“小作文”的明星基金经理。 为方便大家对肖觅的投资理念进行系统的了解，我将肖觅的过往言论进行了系统整理，感兴趣的朋友可以后台发送“肖觅”直接进行获取。 03 优秀的业绩是如何取得的？ 整体来看，肖觅很好地做到言行一致，他的不少投资观点都体现在日常投资过程中。鉴于嘉实物流产业为肖觅的代表作，因此对其投资复盘则主要以该基金进行展开。 （1）逆向&低换手 与程洲一样，肖觅同样是公募基金经理中的少数派，秉承逆向投资风格。按照一个有趣的基金经理评价指标和回答关于基金经理的三个疑问两篇文章中给出的左右侧评估指标，在我统计的771位基金经理中，肖觅处于倒数第30位（排名越靠后越逆向），如果将肖觅各期持仓提早半年进行买入，其年化超额回报为-5.88%，这是一位非常典型的逆向型选手。 除了逆向，肖觅还是一位低换手型基金经理，尽管嘉实物流产业的管理规模长期徘徊在2亿元以下，但该产品的分年度换手率仅257%，处于相对较低的水平。
结合基金经理的低换手以及逆向投资风格，不难判断肖觅是一位选股型基金经理。在实际投资过程中，嘉实物流产业一直保持着非常高的权益仓位，淡化对于市场择时的操作。 （2）主要投向交通运输和汽车板块 嘉实物流产业在成立至今一直聚焦在物流板块上，风格保持稳定，该产品在交通运输+汽车两个板块上的合计持仓占比长期保持在80%以上。2017年至今交通运输（申万）指数下跌14.21%，汽车（申万）指数上涨28.9%，嘉实物流产业同期则上涨156.8%，大幅跑赢了这两个行业指数。 在具体细分行业的投向上，肖觅主要偏向航空、快递及汽车零部件。对于快递和汽车零部件，肖觅在2017年的定期报告中就表达了对这两个板块的长期看好；至于航空，肖觅则主要将其定义为阶段性机会。
（3）汽车零部件为组合贡献较多超额收益 个股投资上，肖觅长期看好的快递板块对组合贡献的业绩较为有限，期间韵达股份、圆通速递及申通快递等公司股价表现并不理想。 相对而言，汽车零部件公司——星宇股份则成为了肖觅在个股投资上的代表作，该股票自2017年半年报就出现在嘉实物流产业的前十大重仓股之中，2017年7月至去年12月底公司股价上涨380.17%，公司归母净利润由2017年的4.7亿上涨至2021年的9.49亿。
（4）估值容忍度较低 肖觅在对其投资理念的阐述中反复强调了其对估值的低容忍度，希望能够逆市场找出那些被人所忽略的好公司。这一点在肖觅的整体持仓中得到了验证，2017年至2020年年中嘉实物流产业的整体持仓估值保持在20倍以下，2020年年底及之后估值水平偏高则主要是受到了疫情影响导致航空股大面积巨幅亏损，从而抬升了组合的整体估值。
关于肖觅对估值的低容忍度还有另一个观察维度，他管理的全市场基金嘉实核心蓝筹在2021年年报披露的全部持仓，其整体估值仅10.95倍（A股）。 （5）打新对业绩贡献有限 一直以来嘉实物流产业的管理规模较小（<2亿），在近几年的打新大年中，很多人会好奇打新对业绩的贡献。如果将基金各期持仓分拆为沪市市值和深市市值（具体如下图），可以发现，嘉实物流产业的深市市值未能达到注册制改革后的深市创业板打新门槛（6000万）。 因此可以推断，打新虽然对该基金有显著的正面贡献（主板及沪市科创板），但贡献要显著小于一般的打新基金。此外从另一个维度观察，如果将嘉实物流产业的收益分拆为选股收益及交易收益，不难发现2017年7月至去年年底选股收益贡献了89%，交易收益（含打新）贡献30.5%，由此可见哪怕完全不考虑包含打新在内的交易收益，期间肖觅的选股收益同样可圈可点。
04 总结 肖觅是一位对周期板块有深度理解、估值容忍度低的逆向选股型基金经理，2016年年底他任职嘉实物流产业的基金经理以来，严守能力圈，在盐碱地里种庄稼，通过踏踏实实的选股最终取得了堪比全市场优秀基金经理的投资业绩。由此可见，这是一位不追随市场热点，甘于坐冷板凳的基金经理，对于专业投资人而言，这一特质显得殊为可贵。 在具体投资上，肖觅并没有因周期行业的研究经历而去预测行业的景气度，反而把重点放在对公司基本面的研究上，在大周期的把握上，则偏好逆向而行，在周期下行期公司估值处于低位的阶段去筛选好的投资标的。相对于行业景气度，肖觅更是注重公司估值的保护，综合肖觅各方面的投资特点，可以将肖觅定义为一位均衡偏价值型基金经理。 当然，肖觅作为周期研究出身的基金经理，他投资能力圈仍处于由行业主题型向全市场的转型过程中，目前其管理的两只全市场基金嘉实核心蓝筹与嘉实品质蓝筹任职时间仍较短，而且从其持仓来看，这两只基金依然显著超配了交运等周期行业。就像他长期看好快递行业但这一板块无论是从基本面还是股价上迟迟不表现一样，肖觅有可能陷入与周期行业走得过近而对行业未来表现看法过誉的问题，进而影响这两只全市场基金的整体表现。 综上，如果大家恰好看好疫情后时代物流板块的整体表现，无疑肖觅管理的嘉实物流产业可以成为大家的配置物流板块最优选择。在全市场基金的投资能力则有待进一步验证，大家可以持续保持观察。 |
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