濮耐转债，国内高温工业用耐火材料龙头企业

原创 固收彬法 固收彬法 2021-05-25 07:42

【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA/乔敏（联系人）

转债基本情况分析

濮耐转债发行规模6.26亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价4.43元，截至2021年5月24日转股价值100.9元；各年票息的算术平均值为1.94元，到期补偿利率8.8%，按2021年5月24日5年期AA级中债企业到期收益率4.40%的贴现率计算，债底为92.87元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.00%，对流通股本的摊薄压力为17.42%，对现有股本有一定的摊薄压力。

中签率分析

截至2021年5月24日，公司前三大股东刘百宽、刘百春、郭志彦分别持有占总股本14.05%、10.27%、8.94%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为2.51亿元，因单户申购上限为100万元，参考近期新券发行数据假设网上申购账户数量介于650-750万户，我们预计中签率在0.0033%-0.0039%左右。

申购价值分析

公司所处行业为耐火材料（申万三级），从估值角度来看，截至2021年5月24日收盘，公司PE(TTM)为14.94倍，在5家同业企业中偏低，市值45.16亿元，位于同业平均水平。截至2021年5月24日，公司今年以来正股下跌0.59%，同期行业指数上涨16.47%，万得全A上涨0.27%，近100周年化波动率为30.52%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为16.28%，有一定股权质押风险。其他风险点：1. 原材料价格波动风险；2. 行业集中度提升导致的竞争风险；3. 环保要求趋严风险；4. 汇率风险。

濮耐转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期

濮耐转债价值分析

转债基本情况分析

濮耐转债发行规模6.26亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价4.43元，截至2021年5月24日转股价值100.9元；各年票息的算术平均值为1.94元，到期补偿利率8.8%，按2021年5月24日5年期AA级中债企业到期收益率4.40%的贴现率计算，债底为92.87元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.00%，对流通股本的摊薄压力为17.42%，对现有股本有一定的摊薄压力。

中签率分析

截至2021年5月24日，公司前三大股东刘百宽、刘百春、郭志彦分别持有占总股本14.05%、10.27%、8.94%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为2.51亿元，因单户申购上限为100万元，参考近期新券发行数据假设网上申购账户数量介于650-750万户，我们预计中签率在0.0033%-0.0039%左右。

申购价值分析

公司所处行业为耐火材料（申万三级），从估值角度来看，截至2021年5月24日收盘，公司PE(TTM)为14.94倍，在5家同业企业中偏低，市值45.16亿元，位于同业平均水平。截至2021年5月24日，公司今年以来正股下跌0.59%，同期行业指数上涨16.47%，万得全A上涨0.27%，近100周年化波动率为30.52%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为16.28%，有一定股权质押风险。其他风险点：1. 原材料价格波动风险；2. 行业集中度提升导致的竞争风险；3. 环保要求趋严风险；4. 汇率风险。

濮耐转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。

濮耐股份基本面分析

公司专业从事高温工业用耐火材料系统解决方案，为国内耐火材料行业龙头企业

公司主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料及配套设备，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。2020年，公司定型/不定形/功能耐火材料营收占比为39.2%/23.4%/27.0%。客户涵盖国内外钢铁、水泥、玻璃、有色等领域。在钢铁冶金重点领域，公司为包括河钢集团、宝武集团、沙钢集团、AcelorMittal、韩国现代、韩国浦项、印度塔塔、印度JSW、俄罗斯马钢、俄罗斯新钢、欧亚集团、中国台湾中钢、德兴集团等近70家世界钢铁百强企业提供产品和服务。

公司于2008年5月在深交所主板上市，控制权稳定，实控人长期为刘百宽家族，2021年一季报披露前三大股东为董事长刘百宽（持股14.05%）、创始人刘百春（10.27%）和郭志彦（8.94%），合计占总股本33.26%。

濮耐股份2020年营业收入41.74亿元，同比增长0.82%；毛利率26.15%，比上年减少3.35个百分点。分事业部看，公司钢铁事业板块营收36.49亿元，同比增长2.57%。国内销售方面，公司优化客户结构，深化与大型钢铁集团及优质民营钢企的战略合作关系，退出低质低效客户。国外方面，公司面对海外竞争加剧、因疫情影响钢厂产能下降、国际市场镁碳制品价格下行、中印关系紧张等诸多不利因素，公司加大老客户挖潜、新市场开发等诸多措施提高市场份额和销售额；原材料事业部营收3.58亿元，同比增长59.78%；环保耐材事业部营收4.81亿元，同比减少15.59%。2021年第一季度营收10.36亿元，同比增长5.97%；毛利率23.75%，比上年减少4.91个百分点。

2020年公司期间费用率16.89%，比上年减少3.87个百分点，其中销售费用率4.93%，比上年减少4.81个百分点，主因执行新收入准则，运杂装卸费计入营业成本；管理费用率5.89%，增长0.25个百分点；财务费用率1.85%，增长1.14个百分点，主因人民币升值导致的汇兑损失增加；研发费用率4.21%，减少0.45个百分点。归母净利率7.19%，比上年增长1.10个百分点。同时考虑会计准则变更导致的毛利率和销售费用率下降后，可以发现公司盈利能力略有好转。2021年第一季度归母净利率7.59%，比2020年同期减少0.23个百分点。

2020年公司经营活动产生的现金流量净额为4.83亿元，同比减少15.83%；收现比0.79，比上年增长0.07；付现比0.56，比上年增长0.15。受疫情影响，公司付现比例有所提升，2020年现金流略有减少但幅度不大。2021年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净流出1.17亿元，2020年同期为净流入0.80亿元。总体来看公司近年成长相对稳健，2020受行业产能过剩而增速放缓和新冠疫情影响，公司营收增速比2019年减少6.35个百分点至0.82%。

下游粗钢、建材等产业稳步复苏，耐火材料行业集中度有所提升

粗钢方面，2020年全国粗钢产量累计达到10.53亿吨，同比增长5.2%，增速比上年下降3.1个百分点。全年除1、2月外月粗钢产量同比均为增长，且全年同比增速大体逐步上升，最后两月略有回落。总体来看2020年粗钢产量呈复苏态势。截至2021年4月，全年全国粗钢产量累计3.75亿吨，比2020年同期增长15.8%；4月当月生产9785万吨，比2020年4月增长13.4%，增速比3月回落5.7个百分点，2021年钢产量持续稳健增长。

建材方面，2020年全国累计生产水泥23.77亿吨，同比增长1.6%，增速比2019年下降4.5个百分点，主要是1、2月份压降全年增速，后续产能较好；平板玻璃累计生产9.46亿重量箱，同比增长1.3%，增速比2019年下降5.3个百分点，平板玻璃市场恢复速度略滞后于水泥，月产量同比增速下半年逐步回正。总体来看，全国建材市场仍处于复苏区间，景气度较好。

中国耐火材料行业协会称，2019年全行业耐火制品、耐火原料及相关服务企业总家数1958家，合计主营业务收入2069.2亿元，利润总额128亿元，生产企业多、小、散是造成行业无序竞争的主要因素。73家重点企业耐火材料产量932.57万吨，同比增长3.34%；销售收入568.25亿元，同比增长0.88%；利润38.29亿元，利润率6.74%，不及2018年的利润率7.84%水平，但比全国工业企业平均利润率高0.88个百分点。73家重点企业利润降低的主要原因是2019年碱性原料和碱性制品的市场价格降幅较大，企业利润减少。

大型企业的经营质量与2018年相比仍在进步，大型优势企业版块初步形成。耐火材料主营业务收入超10亿元的生产企业16家，超20亿元的企业8家，超过30亿元的企业3家。4家上市公司2019年的销售收入增幅高于行业平均水平，净利润水平良好。虽然2019年行业的平均价格水平较2018年度降低，但耐火材料行业的优势企业发展良好，一定意义上也表明行业集中度稳步提升。

纵观2020年全年，耐火材料行业运行总体平稳，尽管受新冠疫情影响，2020年全国耐火材料产量2478万吨，同比增长1.94%。行业产能过剩、产业集中度低、减排和智能制造水平低、创新能力不足等问题依然存在；受直接生产成本增加、应收账款持续扩大、企业综合实力不强等因素的影响，行业整体经营业绩较为平淡。耐火材料上游原材料行业存在供给侧改革、环保治理、资源控制等问题，面临限产、停产困境，部分无法正常经营，原材料价格波动大。受上下游产业的供给侧结构性改革影响，耐火材料行业多数企业经营状况不容乐观，耐火材料竞争强度可能加大。

2020年耐火材料行业不仅面临国内外整个宏观经济层面冲击和共振效应影响，而且还面临上下游行业复杂多变的市场形势。2019年原料产能释放加大，导致主要耐火原料除铝矾土价格在第4季度略有反弹外均出现下降，尤其是电熔镁砂和烧结镁砂价格降幅较大。电熔镁砂价格下降15-20%，烧结镁砂下降20-30%，电熔白刚玉的价格由于产能释放较大，下降幅度达到10%左右。原料价格快速下滑的市场趋势在2020年继续呈现。2020年一季度高铝质原料及高铝、硅质制品市场价格相对稳定，但碱性制品及特种耐火材料价格下降幅度较大。

公司作为国内耐材龙头企业，有望受益于行业集中度提升趋势

2020年上半年，公司原材料事业板块受制于镁砂价格下降和国内外新冠疫情的影响，新建项目的建设进度和产品业务拓展速度受限。截至2020年年末，青海濮耐年产3万吨轻烧镁项目和电熔镁项目已稳定生产运行，生产的轻烧氧化镁已在镁盐化工、醋酸纤维、湿法冶金、肥料、玻璃等行业形成批量销售，使用效果优势明显；青海濮耐镁质材料检测及研发中试基地建成投用，为未来镁质材料研究开发和市场应用研究推广奠定基础；翔晨镁业一期竖窑、二期电熔镁及三期套筒窑项目均已建成投产，轻烧氧化镁及电熔镁产品已在内外部市场上形成批量销售和使用。原材料板块已形成矿山开采、选矿、烧成、电熔、市场应用开发和产品营销的完整产业链，服务于公司钢铁、环保耐材和其它外部耐材、镁盐化工、醋酸纤维、电工氧化镁、湿法冶金、玻璃、阻燃剂、肥料等行业客户。

环保材料事业版块郑州华威和郑州汇特面对环保治理、下游需求萎缩和新冠疫情影响，基本保持原客户稳定，并陆续开拓一批新客户，货款回收情况也在6月份好转；同时积极提升产品技术含量，利用公司原材料板块高纯镁砂性能优势，研发高热震、低蠕变电熔镁砖，一定程度上提升了市场竞争力。

2019年，耐火材料行业四家上市公司的平均净利润率达到7.4%（2018年7.1%），高于行业平均水平0.7个百分点；2020年4家上市公司平均利润率再增0.3个百分点至7.7%，行业优势集中趋势进一步显现。濮耐股份2020年营业收入增速略低于其他上市公司，但仍为行业龙头之一，在四家上市公司中占比27.78%。未来在出厂价格下降的压力下，小规模耐材生产商有望进一步清退，行业集中度或将进一步提升，濮耐股份可能进一步受益。

2020年董事会和经营层确定公司未来五年发展战略：（1）坚持耐火材料主业不动摇；（2）三大事业部进一步实现资源整合和配置优化；（3）内涵型发展与外延型发展并举，营收达百亿，进入世界耐材行业前三名。推行包括装备自动化升级改造、创新驱动发展、产业价值链纵向整合、国际化发展等十二大举措，保持公司技术、产品和市场领先，成为全国耐材行业产品配套齐全、覆盖钢铁、建材、有色、石化等主要高温领域的龙头企业。公司2021年的经营目标为营收52.25亿元，比2020年实际数增长25.18%；归母净利润3.60亿元，比2020年实际数增长20%。如公司在2025年恰好实现百亿营收目标、2021年营收恰为52.25亿元，则2021-2025年CAGR约为18.77%。

截至2021年5月24日，公司PE（TTM）为14.94倍。近几年公司PE多位于13-20倍之间，目前估值水平相对较低。

公司作为天津市唯一的A股生态园林上市公司，已有二十多年的生态景观行业发展经验，是国内少数同时拥有“市政公用工程施工总承包一级”、“风景园林工程设计专项甲级”、“水利水电工程施工总承包二级”和“环保工程专业承包一级”资质的企业之一，连续五年入围全国园林绿化行业前20强。目前已承建及在建项目覆盖天津、河北、北京、江苏、山东、河南、陕西、重庆、四川、安徽等全国多个省市地区，建立了跨区域的经营格局。

募投项目分析

本次公开发行可转债募集资金额为6.26亿元，其中2.21亿元拟投入年产4万吨预制件、6万吨散状料、1万吨炮泥耐火材料智能化制造项目，实施进度计划12个月，建成后年均营业收入3.77亿元，年均净利润6097万元；1.33亿元投入年产1万吨转炉系统用高性能环保挡渣板智能制造项目，计划实施进度一年，建成后年均营业收入3亿元，年均净利润5853.72万元；1.32亿元投入上海研发中心建设项目，计划建设周期为18个月；剩余1.40亿元补充流动资金。

年产4万吨预制件、6万吨散状料、1万吨炮泥耐火材料智能化制造项目未来生产的耐材制品具备现场施工操作流程简单、高效，使用过程稳定、寿命长、环保等良好性能，可以降低耐火材料制品在钢产品生产过程中的消耗，吨钢成本降低；同时国内外市场对于耐火材料制品需求量仍在稳步增长。根据工信部发布的《2019年耐火材料行业经济运行情况》，2019年全国耐火材料制品产量2430.8万吨，同比增长3.7%，其中致密定形耐火制品1341.36万吨，同比增长1.05%；特种耐火制品增长3.44%。保温隔热耐火制品58.90万吨，同比增长8.87%；不定形耐火制品1030.49万吨，同比增长6.93%。

年产1万吨转炉系统用高性能环保挡渣板智能制造项目旨在生产高性能挡渣板，为生产高质量、高技术含量、高附加值的优钢产品提供技术支持。钢水质量与转炉出钢过程中的下渣量直接相关，下渣会造成钢水的回磷、回硫量增加，影响钢坯质量，钢中夹杂物增多降低钢包耐材的使用寿命，危害污染炉下环境及设备的安全生产，而传统的挡渣帽、挡渣球、挡渣塞、挡渣镖、气动挡渣法、吹气挡渣法、电磁挡渣法等方法均不能实现100%成功挡渣。濮耐股份在国内首创转炉出钢挡渣技术，整个挡渣系统由机械驱动系统和配套的关键耐火材料高性能挡渣板配合使用，能实现转炉100%成功挡渣。从产品性能、先进性、市场前景和经济社会乃至环境效益等方面看，本项目建设对公司发展有较强必要性。