巴菲特和贝索斯的理念原来这么相似……︱投资道

巴菲特早期的低估和套利投资主要是进行定量分析，而后期转向要更多使用定性分析的投资控股企业，不仅是因为资金量的扩大，更是反映了他投资理念的变化。

贝索斯则从亚马逊的经营中形成了非常纯正的价值投资观，他认为：定量分析适于短期决策，定性分析适于长期决策，定量分析聪明而定性分析智慧。

一个是由投资到实业的投资人，一个是由实业看投资的企业家，看起来路径完全相反的二人，何以他们关于价值投资的论述如此相似？

书院巴菲特股东信共读群成员刘俊在阅读巴菲特1957-1969年股东信和贝索斯1997-2020年股东信后，将其中有关价值投资的内容进行概述和并置对比，希望对各位有所启发。

——by 芒格书院

以下，祝开卷有得。

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图文来源/ 芒格书院（ID：mungeracademia）

作者/ 刘俊，独立投资人，芒格书院巴菲特股东信共读群成员。

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“买股票就是买公司的一部分”是巴菲特投资的基本理念。这切中投资本质，巴菲特也讲得简单明了甚至轻松。但是究竟什么是公司，应该买什么样的公司，长期投资、经营公司是什么感觉？虽然巴菲特阐述了很多，但学习和理解这些问题其实门槛很高，因为绝大部分投资者很难长期投资和动态观察一家公司，遑论去亲自创立、运营一家公司了。

笔者近期参加了芒格书院组织的巴菲特股东信共读活动，目前已经读完了1957—1969年的信。这期间，巴菲特逐步从一个证券投资者，演变成更加偏向控股几家实体企业，他这一时期的股东信就讲述了其中的心路历程。

与此同时，笔者也读了亚马逊的贝索斯1997-2020年的致股东信。贝索斯完全是一位企业家，他的股东信描述了亚马逊这样一家伟大公司的经营理念、成长过程和孤勇辉煌。有趣的是，贝索斯讲了很多价值投资理念，甚至直接引用过巴菲特的老师格雷厄姆的话。贝索斯的信体现了一位企业家如何看待投资，我们也可以从中看到创立、经营公司的切实感受，以及实业经营与投资的异同。

掩卷而喜，无论是巴菲特从投资到实业，还是段永平、贝索斯从实业到投资，虽路径不同，但都选择了价值投资的理念，也都取得了不凡的成就。这充分说明价值投资是一条康庄大道，可学可行。而将巴菲特1957-1969年信和贝索斯信中的有关内容做些概述并加以并置对比，可能会是一件很有启发的事。

1、从投资到实业，巴菲特从1957到1969年

巴菲特从1957年开始设立巴菲特合伙基金，以10.5万美元起步做投资，一直运营到1969年解散基金，转而主要控股伯克希尔·哈撒韦和多元零售两家公司。  

01 | 巴菲特早期主要做证券投资，

      采用定量分析

在早期的股东信中，巴菲特多次阐述了当时的三类投资思路。

第一类是低估类股票。所谓低估类就是买入的每只股票价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。巴菲特在1963年信中说，低估类的定性分析是负面的（行业竞争激烈，管理层平庸），但是正因为黯淡无光，短期内看不到任何利好因素带来上涨，才能有便宜的价格。买入100只这样的股票，在1-3年内，其中七八十只能实现不错的收益。促使组合中个股上涨的因素很多，可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等。在巴菲特早期的投资中，低估的股票是占比最大的一类。如巴菲特早期投资的Commonwealth和桑伯恩地图两个案例，买价都非常便宜、拥有巨大的折扣，同时巴菲特不是最大股东，因此巴菲特都是出售获利。

第二类是“套利”(work-outs)。在套利类投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股票买卖供求关系。此类股票的买卖有具体的时间表，可以在很小的误差范围内，事先知道大概在多长时间内可以获得多少回报。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。无论道指涨跌如何，套利投资每年都能带来相当稳定的收益。套利是巴菲特早期第二大投资类别，经常同时进行10-15个套利操作。由于套利具有高度安全性，一向反对负债的巴菲特，也会在机会足够确定时，借钱作为套利类投资组合的资金来源。

最后一类投资是“控制类”。在此类投资中，巴菲特或是拥有控股权或者是大股东，对公司决策有话语权。有时候，一只股票，开始是当作低估类买入的，如果股价长期低迷，就可能把它发展成控制类，利用决策话语权，推动公司在资产配置和经营活动方面采取一些措施，从而为股东带来更大的收益。如果还没买到足够的仓位，这只股票就涨起来了，巴菲特就会卖出，成功完成一笔低估类投资。

从以上三类投资的描述看，早期巴菲特从事的主要就是证券投资，定量分析为主，相对分散、小额、中短期。这与巴菲特早期资金量小、商业经验有限有关。

02 | 巴菲特从1967年开始流露出经营控股公司的意愿，投资方法更加偏向定性

1967年，巴菲特说“以低廉的价格买入公司，然后转售出去，这样更赚钱。但是，一直做公司的所有者，让公司一点一滴地进步，这样更快乐。长期经营一家满意的控股公司，从事的生意是我特别感兴趣的，通过付出也能获得合理的回报率（例如10-12%）。要是为了多赚几个百分点，就东一榔头西一棒槌的，太傻了。可见，此时巴菲特已不愿再做四处采蜜的蜜蜂，一心只想陪伴参天大树成长。

巴菲特的变身，除了多年劳累、身心俱疲以及商业经验日益丰富等内在原因，还有外部市场环境变化形成的迫力。20世纪60年代，美国股市长期走牛。人们逐步走出30年前大萧条、股市暴跌的心理阴影，股票投资日益成为大众投资工具，大量短线资金涌入股票市场。在这种情况下，股票估值水平快速上升。1969年债券投资收益率甚至破天荒地超过了股票收益率。这导致巴菲特从事的低估类、套利类投资机会急剧减少。1968年，巴菲特说：“在合伙基金早年，低估类占了很大一部分。在持续取得良好业绩方面，我对这个类别的确定性最大。但是，现在我们在这个类别的总投资还不到 200 万美元，而且我一个备选机会都没有。人们一窝蜂地追逐投资业绩，市场变得极度亢奋，我的分析方法没了用武之地。”

20世纪60年代美国股市的变化可能是历史性的。大众股票投资的便利化和普及、大量对冲基金成立、杠杆收购和多元化企业控股集团的流行包括公司清算制度的变化，使低估类投资机会机制性的日渐稀少。巴菲特早期通过低估和套利投资崛起，有可能是所谓“天选之子”，已不可复制。

巴菲特早期的低估和套利投资主要是进行定量分析，而投资控股企业更多要使用定性分析。1967年巴菲特在股东信中，对定量和定性分析进行了比较。巴菲特指出，在投资中，对证券和公司进行评估时，总是既有定性因素，又有定量因素。一个极端是纯粹的定性派， 他们的主张是，挑好公司买（前景好、行业状况好、管理层好），不用管价格。另一个极端是纯粹的定量派，他们主张，挑好价格买股票自然错不了。证券投资是个好行当，两种方法都能赚钱。其实，所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法，没有只使用一种，不用另一种的。

巴菲特说，“至于一个人到底算是定性派，还是定量派，就看他在分析过程中更强调哪种方法。有意思的是，虽说我认为自己进的是主张定量分析的学校，但这些年来我真正抓住的大投资机会都是特别偏向定性的，都是我看准了的大概率机会。这些机会是给我们赚大钱的。至于通过定量分析发现的投资机会，数字应该一目了然,至少在我看来，赚钱赚得更稳。然而这些年来摆在我们面前的现实是，用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了，我们赖以为生的主食没了”。

由此，巴菲特对定性和定量分析的立场已十分明确，就是两者都要使用、更加偏向定性。定量赚得稳，定性赚得狠，定性分析是超额收益的主要来源。

而他此后在不同阶段如何定性选择企业。从下图可以看出大概。

 2、由实业看投资，贝索斯从1997到2020年

在最后一封致股东信中，贝索斯展示了股东Mary和Larry给他的感谢信。24年前这对夫妇用仅有的钱买了两股亚马逊上市的股票，现在他们要拿股票去给孩子买房子。这两股股票给Mary和Larry的家庭带来美妙的影响，他们感谢贝索斯将亚马逊打造成为伟大的公司，并期待next day（第二天）可以收到亚马逊来自火星的快递。我想贝索斯读这封信时是十分幸福的，他成功履行了股东的重托，圆满实现了企业梦想。这是股东与企业家相互成就的结果，体现了投资的本质、艺术性及运气。而贝索斯的信里则体现了投资与经营的内在统一。

01 | 贝索斯具有纯正的价值投资观

第一、关于投资的基本概念

（一）什么是股票。贝索斯在2002年股东信中提到，每一股股票都是公司未来现金流的一部分，未来现金流是决定公司股票长期价格的最重要变量。投资股票必须知道两件事。一是公司未来现金流，也就是公司的内在价值。了解公司未来现金流并不容易，你需要基于公司历史业绩和商业模式对未来进行有依据的预测。二是必须了解公司未来的股票数量余额。

（二）股东拥有什么。一位女士曾向贝索斯提问，“我有100股亚马逊股票，我到底拥有什么”。贝索斯以前从未听说这个问题。在思考后，贝索斯回答，“您拥有一个领先电子商业平台的一部分。这个平台由品牌、客户、技术、物流能力、强大电商专业能力和为客户服务创新的激情组成”。

（三）股东价值与什么相关。贝索斯说，我们成功的基本标准是为股东创造长期价值。股东价值来源于我们市场领导地位的不断强化。我们市场地位越强，商业模式就越有力，营收和利润就越大，资金运转就越快，净资产收益率就越高。

第二、关于如何做好投资

（一）必须投资本集约型公司。在2004年股东信中，贝索斯明确解释，为什么投资者最重要的要关注每股自由现金流，而不是盈利或每股收益增长，为什么仅看利润表不行。成长虽然重要，但一旦资本支出和营运资金需求超过了盈利带来的现金流，成长就有损于股东价值。贝索斯专门列出财务模型来演示，重资产企业越增长，对股东价值损害越大，重资产企业根本上就是错误的商业模式。投资者必须投资本集约型企业，避免投重资产企业。

（二）必须坚持长期主义。贝索斯说，房主和租户不同，租户会将圣诞树直接钉在木地板上，而房主会买一个圣诞树支架。股票拥有者应当与房主一样具有长期思维。投资者应做产权拥有者，而不是短期交易的股票“租户”。

（三）必须着眼于未来。股价与过去无关，它是未来现金流折现。2000年，贝索斯说，互联网带宽每9个月增长1倍，存储能力每12个月增加1倍，处理效率每18个月提升1倍。未来5年，亚马逊的成本将必然大大降低，亚马逊仍然是一个婴儿产业里的、最重要的、可持续存在的公司。也就是说，亚马逊的企业价值将始终站在时间的正向收益一边。做好投资必须眼睛看着远方。

（四）定性分析更关键。2005年股东信，贝索斯用全篇讲了定性和定量决策的不同。定量分析在可预见、可量化的领域很重要。但在历史数据对未来预测作用有限的领域，价值判断更重要。定量分析适于短期决策，定性分析适于长期决策，定量分析聪明而定性分析智慧。对于亚马逊，降价以季度为时间长度来看对企业价值有损，但从5年来看有利于改善客户体验、提升经济规模从而给股东带来利益。更重要的是，数量分析易于取得广泛共识，定性分析在实施效果显现前往往存在争议。一些公司为了避免争议，往往更倾向于定量分析，最后结果就会一直阻碍创新和长期价值创造。从投资来看，定量分析虽然赚得稳，定性分析才是超额收益的来源。凡是有公式、能算得出来的机会，有可能存在陷阱。

（五）正确看待财务数据。贝索斯说，财务数据是多年改善客户体验累积效果的体现。许多人会吃惊，亚马逊花很少时间讨论财务结果和财务预测。集中精力在业务上才能逐步改进财务表现。2011年，亚马逊制定了453个经营指标，其中360个与客户体验相关，营业收入只使用了8次、自由现金流使用了4次，而净利润、毛利和经营利润一次也没有使用过。从投资来看，从财务分析入手远不如从业务分析来得直接和切中本质。

（六）理性看待股价下跌。2000年，互联网泡沫破灭，亚马逊股价大跌80%。贝索斯以客户数增长、销售情况、经营情况、客户满意度、现金安全垫等业务实质性数据，来表明亚马逊的业务比历史任何时候都更好。他引用格雷厄姆的话，“股市短期是投票器，长期是称重机”，而亚马逊正努力让公司在称重机上变得“越来越重”。投票结果高度不稳定，称重结果更加理性。在股价下跌时，更要观察企业经营实质。

02 | 通过贝索斯企业经营理念可以窥见好公司是什么样子

第一、什么是好公司。贝索斯在2015年股东信中说，梦幻般的公司应当是客户喜爱、成长空间大、资本回报率高、经得起时间考验、能够生存数十年的公司。好公司应该为与之打交道的每一方都创造价值。如果投资者遇到这样的公司，不要只是心动，赶紧与之结婚。

除此以外，贝索斯还尤其强调好公司的两个必备条件。一是要建立经营特许权。亚马逊就是要通过互联网为客户省钱、省时间，从而建立起持久性的经营特许权。二是要有差异化，具有与众不同的特点。公司所从事的业务必须是客户需求尚未被满足的、能够为客户提供差异化服务的领域。贝索斯多次强调，亚马逊不是一家寻常的商业公司。在2020年最后一封股东信中，贝索斯说，要生存就必须差异化，整个宇宙都希望你变成平庸大众。

第二、高度重视企业文化和价值观。在细节方面，亚马逊总是很灵活，但在企业愿景方面一直矢志不渝。企业文化并不是靠写手创造出来的，而是由公司历史人物和事件经过时间锤炼出来的，写手只是将其发现和表达出来。不同的公司文化，会聚集拥有共同价值观的员工队伍，会外在体现到产品服务中去，进而导致不同的企业竞争力和现金流产生能力。

亚马逊的企业文化就是，以客户为中心、盯住客户不是盯住竞争对手、充满激情为客户创新；致力于高标准运营；长期主义。

1、以客户体验为中心。亚马逊要成为地球上最以客户为中心的企业，致力于为客户提供别人还没有提供的服务水平，这是创立亚马逊的原因。

亚马逊的文化是盯住客户体验，而不是竞争对手。亚马逊是内在驱动地为客户不断改进产品服务、创新投入，而不是迫于外部竞争压力。亚马逊是预先行动、发自内心地为客户创新，虽然竞争对手还没有行动，虽然客户还没有提出具体需求。亚马逊总是自发不断降低价格、为客户创造价值，而不是像别的公司迫不得已才降价。亚马逊不盲目追求科技领先，而是将科技融入满足客户体验，为客户和股东创造价值。主动自发取悦客户的努力，将使亚马逊不断尝试新的领域，很多努力会失败，其中一些尝试将开辟出新的广阔天地。客户的信任和忠诚是企业最重要资产。股价上涨10%不如客户体验改善10%。

一个外部观察者说，亚马逊像是个由投资者团体运营的为客户利益服务的非盈利组织。贝索斯说，从长期来看，客户利益和股东利益是一致的。

2、高标准运营。贝索斯对企业运营高度关注，甚至在股东信中对公司内部不提倡使用PPT、如何写出高质量备忘录进行阐述。贝索斯说，建设高标准运营的企业文化是非常值得的，它能带来很多好处。最自然和明显的是，能够为用户提供更好的产品和服务——这个理由就足够了！也许不那么明显的一点好处是，人们会被高标准所吸引——有利于招募更好的员工队伍。更为微妙的是，高标准文化可以对公司内的“无形”但至关重要的工作可起到保障作用。比如那些无人监督的工作，即使没人看着，工作也会高标准完成。在高标准文化中，做好工作本身就是一种奖励——这是专业性的一部分。最后，高标准是有趣的、在公司内是可传染的！一旦公司尝到了高标准的甜头，就不会回头。

3、长期主义。相比短期利润考量和华尔街的反应，亚马逊更会基于长期的市场地位进行决策考虑。为了在大概率上赢得长期市场领导地位，亚马逊会进行大刀阔斧的下注投入。

2008年又到金融危机之时。贝索斯再次提出要埋头专注于客户的长期需求。坚持长期主义才能更好坚持客户体验为中心。短期思维难以容忍失败和产品反复尝试，长期思维有利于走出舒适区、向着客户需求的方向大胆创新。短期导向的公司总是想“我擅长什么”，长期思维公司总是想“客户需要什么，哪怕经年努力，也想方设法要去满足”。短期导向公司的专长优势很快就会过时，长期思维的公司才能不断长出新的肌肉和竞争能力，不论创新开始时是多么不舒服和步履蹒跚。追求短期效应的公司大概率会发现前方有一大群竞争者在等着它。

第三、拥抱随机，不断尝试、进化，接受失败。贝索斯说，要感谢用户的永不满足，这种不满足是美妙的。人性决定用户需求永不停止，不断追求更好更快更省，这加速了产品的进化周期。

而客户往往自己也不知道自己需要的产品。在理解和满足客户需求的过程中充满了不确定性。亚马逊目前主要的业务Prime、Marketplace、Alexa或是AWS等都非常成功，但当初没有客户会说需要这些产品，需求调查更不可能给出线索。产品概念设计初期根本看不到成功的必然和财务可行性。亚马逊人就是凭着建设者的文化、谦卑的信念、预感、直觉和好奇心，不断尝试和迭代，来逐步接近大的、难的问题的解决方案，从而形成商业机会：发明、启动，再发明、再启动，推倒重来、重复，一遍又一遍。通往成功的路绝对不可能是直线的。亚马逊就是代表客户进行发明创新。

贝索斯说，亚马逊是世界上经历失败最好的地方。发明和失败是不可分割的硬币两面。要发明必须试验，如果知道一件事物确定成功就不需要试验。一些公司愿意发明，但不愿意失败。真正的超额收益经常来自于反传统智慧，而传统智慧往往代表正确。对于10%的成功概率、100倍的回报， 做企业、做产品的人应当勇于参与博弈、接受90%的失败概率。亚马逊的主要产品都是勇敢冒险、大胆下注的产物。

可见企业经营的过程，充满了随机、非线性、变异、增生、进化，再好的企业也是由“命+运”决定。那种希望公司从不失败、从不起落，可以形成平滑、可预测的收益率曲线或现金流的投资者，实际上抱有乌托邦的幻想。靠看图看线，希望过去能投射未来的投资者可能陷入理性的自负。

第四、决策机制灵活，死磕大企业病。为了保持活力，公司必须做出高质量的快速决策。这对于初创公司很容易，但是对于大企业来说非常具有挑战性。亚马逊高层致力于优化决策流程。首先，永远不使用“大小决策一刀切”的机制。对于重要的、后果不可逆的决策，必须条理清晰、谨慎缓慢地进行，经过深思熟虑；对于大多数方向可改变、后果可逆转的决策，尽量交给判断力强的个人或小型组织迅速做出决策。“大小决策一刀切”的机制会扼杀试验和创新。其次，不完全信息快速决策。大多数决策都应该在拥有70%左右信息的时候就做出了。如果等待到90%的时候，你可能会很慢。如果你擅长修正错误，错误的成本比你想象的要低，而慢下来的成本会很昂贵。第三，使用“不赞同但支持、承诺一致行动”原则。第四，尽早识别真正的看法无法取得一致的情况，并立即将其升级到公司高层。贝索斯还提出反对“唯流程论”、反形式主义。很多大公司的工作人员认为完成了流程、交给下一个人就完成了工作，而不管最终实际效果，这会给公司带来严重影响。公司要经常反思，是“我们拥有流程，还是流程拥有我们”。

贝索斯经常从宇宙、生命的角度看待公司发展。他说，死亡就是生物的温度、湿度等指标与周围环境一致，整个世界都希望你丧失独特性，努力保持不一致性才能维持生存。他总是说亚马逊永远处于第一天即“DAY1”,第二天就是静止期，随之而来的是痛苦衰退，其后就是死亡。一个成熟的公司可能会在几十年后迎来“第二天”，但是最终的结果还是会到来。只有坚持客户至上，积极适应外部趋势，快速决策、持续进化才能留在第一天。

马可·奥勒留说，“属人的事物是多么短暂易逝。请自然地通过这一小段时间，满意地结束你的旅行，就像一棵橄榄成熟时掉落一样，感激产生它的自然，谢谢它生于其上的树木。”塞涅卡说，“ 通过思考世界上一切事物的非永恒性，我们每次做某事时，我们都可能是在最后一次做这件事，因而我们会更投入，更珍惜当下的美好。”冷眼看世界、全力争取幸福、保持理性和美德，是斯多葛学派的观点。芒格说，斯多葛学派对我都有很大影响。莫非贝索斯也是一名斯多葛派？

3、回归投资与商业的本质

芒格说，所有的投资都是价值投资，因为投资最终是希望获得比投入更多的回报。其实我们还可以把这句话推而广之。从上述对比中我们还能看到，巴菲特和贝索斯在论述上之所以会有那么共通之处，根本原因其实正在于，从本质上讲，投资和商业具有相同的最终目标，都是希望通过有效的行动（经营或者选择公司），为所有者赢得高于投入的回报。卓越的投资人和企业家正是因为明了这一点，无论是从投资端出发，还是从经营端出发，最终都会倾向于秉持同样的理念。

回到投资上，证券投资、定量分析确定性强，但超额收益机会有限、低估资产要实现价值回正不易、经常落于价值陷阱。因此，投资终究要回归本质，主要通过定性选择，辅以定量分析，甄选出好的公司，长期陪伴，实现与好公司共成长，依靠好公司的破圈进化带来超额收益。然而，公司发展充满了不确定性，选择也没有标准答案，在一个合适的阶段（价格）果断介入是长期投资成功的关键，因为即便是可乐、茅台也是由不被看好的小众产品进化而来。

总之投资要成功既要看命也要靠运。作为投资者，要珍惜好的商业模式，这是自然进化、千里剩一的结果，要专注商业模式和企业文化好、成功概率更大的公司，尽力抓住“命”的确定性。同时，要接受投资的不确定性。对于“运”，谋事在人、成事在天，你可能果断投入，也可能遗憾错过，就像巴芒仍然错过了理念如此相似的贝索斯一样。投资的未来，要秉持正确的理念，在不断发现值得共事的好人与好生意过程中，谨记安全边际这个底线原则。结果虽可能失败更可能有惊喜，这是不确定性的魅力只要不把自己搞死，投资就终归是一件快乐的事。