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一、引言 雄安新区的建立实质上是进一步促进京津冀协调发展的一项千年计划和一项全国性活动。雄安新区对于解决大城市病、优化京津冀空间结构和布局、疏解人口、引进人才等方面意义重大。 2020年1月15日，《河北雄安新区启动区控制性详细规划》明确指出，创新购房与住房租赁积分制度及租购同权制度，为针对多层次住房需求建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度提供了重要保障。民生证券研究院院长、经济观察报首席经济学家管清友测算，从固定资产投资和GDP的角度来推测，雄安新区年均投资增速达8%~9%，可见，雄安新区建设需要投入大量资金。在政府财政吃紧、银行信贷紧缩的形势下，雄安住房建设所需资金难以得到满足。雄安新区亟需拓宽融资渠道，引进社会资本，建立公租房建设融资长效机制。 目前，我国住房保障制度改革和发展的重点是构建公共租赁住房为主体的多元住房保障体系（邓红平等，2016），同时，健全公共租赁住房保障体系对于推动房地产市场健康、持续发展具有重要作用（贾帅帅等，2017）。近些年，PPP融资模式在我国发展日趋成熟。目前，为了解决PPP项目面临的存量资产流动性差、入库难、落地率低等问题，急需探索创新能够与PPP模式特征相符合的融资模式。同时，REITs融资模式可以在公租房领域发挥重大作用，2020年4月30日，证监会、国家发展和改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）文已经明确提出在国家政策导向的重点区域、重点行业的优质基础设施项目开展REITs试点。 国内一些省份已将PPP模式应用于公租房建设，如陕西省、河南省（冯伟，2018；刘堃，2016），探索了PPP+REITs（房地产投资信托基金）和PPP+ABS（资产证券化）等多种组合模式。相关学者对PPP与公租房建设发展的关系已做了一定研究，但关于PPP+REITs支持雄安公租房建设的具体措施及相关制度并未形成。一些学者指出公租房建设中采用PPP+REITs，在降低政府资金压力和提高项目运营效率方面效果显著，尤其是可以解决公租房自身发展中的融资瓶颈和盘活存量资产（张晓兵，2018；黎毅等，2020；杨丽，2020）。本文探索性地分析“PPP+REITs”模式支持雄安新区公租房建设应用问题，为各参与主体特别是政府部门与私人企业之间谈判、信息沟通与协调、收益分配和风险分担等决策提供理论支撑，并提出“PPP+REITs”在公租房建设发展的相关对策和建议。 二、雄安新区公租房引入PPP+REITs模式的必要性 （一）拓宽雄安新区公租房项目融资渠道 按照雄安新区建设规划，采取“永续盘存法”进行测算，到2030年雄安新区发展至深圳特区相应水平时，其累计固定资产投资额达到为32461亿元（王捷等，2018）。雄安新区地方财政没有自主财力，在不搞土地财政的同时，需要注入外部资金撬动社会资本。REITs相对于其他ABS产品能够更好地发挥公募特性，能够为雄安新区公租房项目筹得长周期、低成本的资金，拓宽了传统的公租房项目融资渠道，有效解决新区公租房PPP项目的融资及再融资困境。雄安新区公租房引入PPP+REITs模式，一方面通过REITs拓宽了项目的融资渠道，降低传统融资模式的依赖性，减少政府财政支出压力；另一方面，PPP模式与REITs结合，可加快项目现金回流，有效解决雄安新区公租房建成后回购款问题，提升了公租房项目公司及运营管理机构的资金流动性和盈利能力，有助于公租房项目的循环开发。 （二）丰富金融工具品种，提高资本市场运行效率 RCREIT（REITs研究中心）认为，雄安新区先行先试公募REITs产品，可以满足不同投资者的多元化需求，为雄安新区投融资与金融产业发展提供一种风险明确、收益稳定的新型创新工具。同时，投资者对公租房REITs产品的投资也会带动同类金融产品和衍生金融产品的投资和发展，为我国金融市场发展营造更加自由的空间。另外，由于REITs对发起人的信用等级要求并不太高，一些资金需求较大但信用等级较低的企业也可以通过REITs筹得所需资金，因此，推行雄安新区公租房项目PPP+REITs融资模式将有助于提高我国资本市场的运行效率，优化社会资源配置。 （三）盘活存量资产，化解地方债务风险 《河北省城镇住房发展“十四五”规划》提出，“十四五”期间要支持雄安新区增加公租房实物供应，加大公租房实物和租赁补贴发放力度，完善住房保障体系。雄安新区公租房项目投资金额大，如果占用大量的财政资金，容易加大财政支出的负担，通过发行公募REITs，可以有效盘活存量资产，将这些存量资产转化成投资收益明确的金融产品，进而回笼前期投资资金并进行再投资，从而提高了资金的利用效率，可以有效提升雄安新区公租房资产的流动性和盈利能力，有效防范地方政府债务风险。 （四）完善公租房项目退出机制，吸引社会资本 由于雄安新区公租房建设资金需求大，资金回收期长，运营期间存在着一些不确定的风险，同时社会资本的退出机制不完善，使得社会资金参与公租房建设的积极性不高。雄安新区公租房PPP项目借助REITs产品在项目运营期结束后，无需考虑资产证券化中存在的期限错配问题，社会资本可以实现完全的股权转让退出。因此，PPP与REITs结合可以有效解决雄安公租房项目中社会资本方退出难的问题，提高公租房PPP项目资产转化为资金的流动性，让投资人获得项目的稳定收益。 三、雄安新区公租房PPP+REITs融资模式的运行分析 （一）选择合适的REITs形式 由于雄安新区公租房的主要收入为住宅以及配套商业设施的租金收入，与权益型REITs的投资收益来源比较相似，同时结合香港、新加坡等地区的REITs典型案例，雄安新区公租房PPP+REITs可以采用契约型方式设立。雄安新区采用契约型方式设立的PPP+REITs结构中，REITs管理人与托管人订立信托契约后，对基金管理人、托管机构、投资者的行为都具有约束力。投资者持有基金份额，享有投资收益，PPP+REITs的管理者作为受托人，负责公租房项目运营管理，基金托管机构负责资产保管等业务，三方相互制约（如图1所示）。
（二）具体的交易结构设计 雄安新区公租房项目运用PPP+REITs模式融资，将成立的专项REITs作为项目的重要融资主体，通过投资者购买收益凭证筹集资金，与政府共同出资组建项目公司，负责公租房项目建设和运营管理，将租户的租金以及政府补贴等作为投资者的投资回报，最终，特许经营期满后将公租房项目移交政府。具体交易结构如图2：
（三）公租房项目的收入来源及分配 雄安新区公租房的收入主要有两部分：租金收入和政府补贴。租金收入包含租户的租金和配套商业物业收入，其具体租金标准由雄安新区的价格主管部门和住房保障部门依据经济发展水平、保障对象的承受能力、市场租金水平、公租房出租供给量、公租房户型面积结构等因素综合确定。政府补贴主要有两种形式：雄安新区政府为支持公租房建设或公租房租金收入不足时政府给予的补贴，或是政府给予的税收减免。在雄安新区公租房项目PPP+REITs模式进行收益分配时，基金托管机构负责将获得的租金收入按双方合约要求进行分配，并收取一定的托管费。 四、PPP+REITs支持雄安新区公租房建设过程中面临的问题 （一）缺乏标准化的法律监管机制 由于PPP与REITs结合进行雄安公租房项目融资涉及多个参与主体，需要出台专项法律或细则予以明确规定，明晰相关监管部门的职责划分，且实际执行中的监管标准也会有所不同，不利于风险的监督。同时在2017年颁布的关于PPP项目信息公开的监管办法中，对项目信息披露标准的规范较少，而且对于信托计划的信息披露也较为简单，难以满足公募REITs产品严格的信息披露要求。 目前美国、新加坡、日本等国家在住房租赁类REITs产品方面，制定了较为全面的法律法规，而我国针对REITs的设立、监管，只有《信托法》和《证券法》等少数法律。《雄安新区规划纲要》指出要积极探索REITs为住房租赁业务提供金融支持，然而REITs未来在雄安新区公租房应用过程中，缺乏较为完善的配套体系。尚未推出严格意义上REITs相关产品的法律法规，没有对产品发行设立、组织形式、运营模式、交易结构及退出机制等方面进行立法确认。因此，对于PPP与REITs相结合的法律监管规范机制需要完善。 （二）税收压力影响投资者收益 在2021年7月23日证监会副主席李超在中国REITs论坛上，提出要加快推出公募REITs专项税收支持政策，在现行税收制度框架内支持在雄安新区优先实施。雄安新区是发展REITs一个重要契机，特别是REITs税收优惠能够在雄安率先推出，REITs将迎来爆发期。目前雄安新区并未推出支持REITs产品发展的免税政策，比如在支持REITs初始发展阶段没有针对购买用于REITs底层资产的契税税率的优惠或是免征部分分红所得税的政策。美国和新加坡等国家采取对于满足一定持有比例和持有年限的REITs所得部分，免征公司所得税；根据REITs投资者类别进行征收或豁免税收。而我国现行税制下，对“类REITs”没有税收优惠，在资产转让、运营管理以及分红环节均需缴纳增值税、企业或个人所得税等。因此，无论是项目公司还是投资者都承担了较高的税收负担，造成融资成本增加，严重影响了个人和机构投资者的投资收益，成为雄安新区公租房应用PPP+REITs融资过程中的重大障碍。 （三）项目融资模式、结构亟待创新 雄安新区的基础设施建设的外部性较强，项目直接收益低，要建立持续稳定的多元资金保障体系，探索创新融资模式。根据雄安新区土地“以租为主”的定位要求，相关部门和企业应当逐步探索收益明确、高融资效率、融资能力以及高经济持续性的投融资机制，转变传统的土地财政形式，因此，融资模式创新是促进雄安新区公租房项目良性发展的关键。当前，雄安新区公租房建设过程中，要通过PPP、REITs等创新模式来吸引社会资本积极参与投资，降低财政支出压力，同时不断盘活项目资金，推动雄安新区公租房项目建设健康、持续发展。 （四）项目投融资风险分担机制有待完善 在雄安新区公租房建设中，以PPP模式为基础结合REITs进行项目融资，丰富了企业的融资渠道，能够满足投资者多元化的投资需求。但是在项目全生命周期中存在一些风险因素，如政府信用、政策风险、项目风险、合作方沟通与协调能力风险等，关系到公租房项目的运营收益及成败。同时，PPP和REITs的设立和发行涉及到基金管理人、项目公司、投资者等众多参与方，因此各参与主体还需进一步综合融资过程各个环节的风险因素，制定出更加科学合理的项目风险分配机制，减少项目公司和投资者的风险承担比例。另外，还需要进一步加强顶层制度设计，明确PPP+REITs的各参与主体风险承担的范围。 （五）缺乏基金管理、运营专业人才 将REITs模式引入雄安新区公租房项目过程中，REITs产品在发行、运作、退出市场等环节都需要专业化的REITs管理人才，同时保证各参与方的利益。在选择基础资产阶段，专业的REITs投资人需要根据自己的专业知识，寻找具有潜在优质现金流的资产，为设立REITs打好基础；在REITs产品设计阶段，基金管理人要在现有条件下实现最大化的避税和节税，降低税收成本；同时对雄安新区公租房进行专业的运营和管理是保证公租房项目租金收入不可或缺的条件，因而还需要对住房租赁市场有深入了解的人才。因此，加强REITs管理、运营人才的引进与培养是推动雄安新区公租房项目发行REITs产品的必要措施。 五、PPP+REITs模式支持雄安新区公租房建设的发展建议 结合雄安新区的经济与金融市场环境，以及公租房项目应用PPP+REITs模式可能存在的问题，从以下几个方面提出发展建议： （一）建立健全PPP+REITs模式相关监管方面法律法规 国家及地方政府部门要尽快制定统一的PPP+REITs发行、交易规则，并出台相应的规范性文件，为雄安新区公租房项目PPP+REITs融资模式的发展提供较为完善的法律规范体系。针对雄安新区公租房PPP项目相关部门的监管职责划分，各监管部门之间要建立沟通协作机制，细化业务监管分工。参考美国、新加坡等国家的REITs相关法规，相关立法部门还应尽快完善REITs产品相关的法律规则，对雄安新区公租房REITs产品的设立标准、运行结构、投资者范围、特许经营权转让流程、资产配置等方面做出详细规定，并在条款中体现出PPP和REITs相结合的特点。同时，还要注意在准备发行REITs前，在熟悉雄安新区地方性法律法规的基础上，针对特许经营权转让与审批流程等环节，与相关部门进行充分沟通，避免出现REITs项下权利受损的情况。 （二）加快推出公租房REITs产品的税收优惠政策 在雄安新区未来推进公募REITs市场发展中存在一些阻碍，其核心问题是缺乏税收优惠政策支持。在创新人才人口管理方面，雄安新区政府部门已经开始探索实行相关的住房、税收政策，并提出将会实行个人所得税制度改革，这些措施可以一定程度上解决新区公租房REITs产品运营过程中的额外税负问题，但由于REITs产品的底层资产类型众多、涉及的缴税种类以及缴税环节复杂，目前针对REITs的税收优惠政策在新区公租房REITs产品中节税作用较小。 因此，在当前国家大力推动REITs金融创新的背景下，雄安新区的税务部门需要尽力降低新区公租房项目的税收成本，有效推动项目的运营发展。具体针对雄安新区公租房PPP+REITs融资模式下资产转让、项目运营、分红环节的双重征税、税负过重问题，给予公租房REITs在企业所得税、契税、土地增值税等方面更优厚的税收政策，例如，免征或递延征收不动产转让过程中的土地增值税，合理优化REITs税收结构，制定PPP模式下公租房REITs产品的税收优惠政策，降低投资者的税收负担，提升公租房相关资产包的投资吸引力，进而促进雄安新区公共租赁住房PPP项目健康发展。 （三）结合公募REITs试点，推动融资结构创新 2017年7月以来，中央及各级地方政府政策密集出台，鼓励住房租赁市场发展成为房地产长效机制的重要组成部分。监管部门将会加大推进雄安新区公租房REITs试点的力度，基金业、证券业行业协会的相关监管规则有待完善，同时鼓励住房租赁企业运用创新型金融工具和衍生品为公租房项目筹集资金。根据2020年4月发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，雄安新区应率先在重点行业、重点项目开展金融创新模式。雄安新区未来运用PPP+REITs模式解决新区公租房建设融资瓶颈问题的同时，要使得创业者分享新区的创新成果，让REITs投资者分享到雄安新区发展外溢到房地产上的红利，有利于提高雄安新区资金使用效率，从而达到规模化、集约化运作的目标，形成雄安新区公租房市场发展的长效机制。 （四）明确各参与主体的风险承担责任 结合雄安新区的特殊定位以及城市规划和政府管控，在雄安新区公租房项目推行REITs试点过程中，要深入分析新区可能呈现出的一些风险特点，制定科学合理的PPP与REITs模式风险隔离与分配机制，这是雄安新区公租房项目稳定运营的重要部分。在划分具体的风险承担责任时，根据REITs真实出售、风险隔离的要求，需要将雄安公租房项目融资与项目运营之间的风险相隔离；另一方面，综合项目建设、运营、移交阶段的各项风险因素，努力实现各类风险的合理分配，实现公租房项目的风险共担和利益共享，提高社会资本参与雄安新区公租房项目融资的积极性。同时，在PPP与REITs主体责任明确的前提下，加强对基金管理人、托管人以及项目公司的尽责履约风险管理，建立对各类主体的诚信档案，降低项目的信用风险，共同促进雄安新区公租房项目的顺利运行。 （五）完善REITs投资、管理人才培养机制 根据2021年3月河北雄安新区党工委、管委会印发《关于加快聚集支撑疏解创新创业新人才的实施方案》，打造国际高端人才聚集区。针对目前雄安新区公租房REITs管理人才需求快速增长的状况，一是加强引进熟悉REITs税收筹划、房地产运营、法律等方面的专业人才，在产品设计方面进行合理的避税和节税，保证公租房获取稳定的租金收入和物业收入，提高REITs项目的运营稳定性。二是面对REITs相关人才的巨大需求，建议设立执业资格考试提高从业人员专业素质，同时，注重从国外引进专业的管理运营人才。另外，雄安新区公租房运用PPP+REITs模式融资过程中，还需要律师事务所、会计和审计事务所等机构对项目融资提供服务，因此也要加快会计师、审计师、律师等相关服务人才的培养。 参考文献： [1]邓红平,罗俊.不完全信息下公共租赁住房匹配机制——基于偏好表达策略的实验研究[J].经济研究,2016,51(10):168-182. [2]贾帅帅,徐滇庆.多维视角下的公共租赁住房建设与保障[J].财政研究,2017(3):87-96. [3]冯伟.公租房“PPP+类REITs”融资模式分析——基于陕西省公租房项目视角[J].北方金融,2018(8):20-25. [4]刘堃.公租房应用PPP融资模式分析——以河南省为例[J].会计之友,2016(10):83-85. [5]张晓兵.基于PFI+REITs的公租房融资模式整合[J].土木工程与管理学报,2018,35(1):78-83. [6]黎毅,金鑫,邢伟健.“REITs+PPP”模式的制约因素及现实路径探究[J].齐齐哈尔大学学报(哲学社会科学版),2020(4):74-78. [7]杨丽.浅谈公租房“PPP+类REITs”融资模式[J].时代经贸,2020(10):38-39. [8]王捷,李进英,张潇.雄安新区建设融资渠道研究[J].经济论坛,2018(3):30-31+37. （稿件来源：《河北金融》；作者单位：河北经贸大学） |
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