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核心观点： 2020年以来经济周期和货币周期由于比较极致，体现的周期特点非常典型，大类资产表现体现出明显的特点。通过梳理美国从1970年开始大概50年周期，对比当前，历史参考进行逻辑推演胜率也会非常高。 以史为鉴：相似的历史周期。当前经济的特点，通胀上行，但原油表现和铜从同步到背离，经济下行，滞胀风险逐步体现。相似历史周期：与1973-74年，1979年，1989-90年三轮石油危机以及1999年，2006-2007年，两次经济危机前很像。由于本轮周期在2020年有极致的宽松周期和2021年经济的强劲复苏，供给冲击叠加需求高位导致2022年通胀的压力非常高，而金融条件的转变非常陡峭，指标表现与1973年-1974年具备更大的相似性，冲击的强度大，各项指标剧烈波动。 从季度数据来看各项指标关系： 滞胀到衰退对应的加息周期末期：利率高位，对经济和资产价格抑制明显，往往市场表现不好，股债商品系数下跌，股票市场底同步或略滞后政策利率拐点。 衰退-复苏期对应降息周期：当滞的风险加大，大宗商品及总需求下行，通胀压力缓和，央行转向降息促进经济复苏。降息后，经济底的时间与降息幅度(利率水平)密切相关，连续快速降息使经济1-2季度触底的概率极高，股票市场表现会同步或略领先经济底。 石油危机对经济的影响： 幅度：第一次上涨幅度最大，第二次持续时间最长，且石油价格上涨后维持高位，对经济的打击都非常大，恢复也较慢。对美国、英国的冲击GDP下滑超过7%。 时间：原油价格开始大幅上涨会直接对经济造成损害，一般下个季度就会体现。原油价格上涨至高点位置，并维持高位，到经济触底的时间大概3-4个季度。若原油价格上涨后快速下跌恢复冲击前的水平，则对经济冲击时间更短，大概1-2个季度。 本次能源冲击对经济的影响几何？ PPI涨幅对比以往石油危机：从PPI涨幅对比来看，欧元区和德国此次的冲击或将超过以往三次石油危机时期。欧、英、日受到大的冲击，美国的影响较小： 对生产的端的冲击：受冲击程度依次是欧元区、英国、美国、日本、韩国。 对各国消费的冲击：从国际、国内购买力来看，英国和欧元区受到的影响最大，日本由于汇率贬值，国际购买力大幅下降对国内的通胀的传导也在加速，消费冲击在不断加大。美国的消费受到的影响很有可能会不大，美国通过进口商品一定程度可以抵消国内物价上涨带来的消费的冲击。 持续的时间和幅度的判断：能源价格当前难言是高点（不止看原油）且后续维持高位的概率大，因此对经济的冲击时间和幅度，或类比上世纪70年代的两次石油危机，甚至更严重。未来一年左右时间大概率经济都处于不断下行的状态，幅度参照7%-8%的跌幅，不排除部分欧洲国家会进入负增长区间。 大类资产表现推演：目前，通胀压力仍未缓解，加息周期未结束，经济确定下行，总体处于股债商品系数下跌阶段，现金是最优先。目前滞的风险逐步体现，美长债利率上行的风险逐步降低，收益率曲线倒挂，警惕债务风险。 美债收益率曲线倒挂，预示危机：下半年各国央行仍有大幅加息空间。加息预期变动情况：3M上行，6M放缓。反应市场预期正在加速从滞胀阶段过渡到衰退的预期。美债收益率曲线倒挂对经济危机的预示作用极强，由于欧、美、日高通胀下的金融紧缩边际影响强于以往，石油危机对经济的冲击以及金融周期对欧、日以及新兴经济体的债务风险冲击会比较剧烈。 欧美信用货币体系的挑战增加，推升利率水平，加大债务风险：俄乌冲突后对俄制裁的反噬，导致美元货币体系、贸易结算体系的挑战增加。加大各国央行外储安全性挑战。另外卢布结算令，建立了独立的货币体系和贸易结算体系。全球来看，各国外汇储备变动，美元和欧元的去化力度前所未有，美债也遭到大幅抛售。加大了美元和欧元汇率以及利率的波动，由于美元汇率的相对强势，压力则体现在美债和欧债上行幅度加大以及欧元的贬值压力加大。 G3央行资产负债表快速收缩，警惕债务风险 当前不仅是加息，全球流动性也在收紧， G3-美欧日央行加总资产负债表2022年3月以来快速收缩。 日元贬值对于美元流动性的影响，通过金融市场的体现：日本投资者投资美债汇率对冲成本增加，美债投资收益率下降，因此日本投资者大幅抛售美债，变相推升美债利率，同时回收美元流动性。 日本的债务风险急剧增加：日本政府杠杆较2018年进一步大幅抬升，而日本央行YCC越发难以维持。但为了压低国债利率，卖出贷款，日本央行资产负债表收缩，推升了实体经济融资成本，进一步打压经济，加大汇率贬值压力。 欧盟外围国家债务风险来自利率抬升和经济衰退风险：主要的利率抬升压力在于更高的通胀压力下和汇率贬值压力下欧央行加息周期开启，而利率的抬升加上能源供给冲击对经济的冲击非常大，导致经济衰退风险进一步上升。债券市场体现出最高信用等级的德债本身的抬升压力巨大，其他国家相对溢价也大幅抬升，德意利差大幅飙升，债务危机概率增加，需要央行危机工具的支持。 主要内容 一、2020年以后极致的周期和当前的定位 二、以史为鉴：相似的历史周期 三、从季度数据来看各项指标关系 四、石油危机下滞的风险到底要多大？ （一）三轮石油危机对经济的影响 （二）本次能源冲击对经济的影响几何？ 五、大类资产表现推演及倒挂的收益率曲线 （一）加息及加息预期变化 （二）欧美信用货币体系的挑战增加，推升利率水平 （三）G3央行资产负债表快速收缩，警惕债务风险 （四）美债收益率曲线倒挂和经济危机 详细内容请参见全文，获取完整报告请联系我们或对口销售。 正文 一、2020年以后极致的周期和当前的定位 2022年，随着俄乌冲突后对俄能源禁运等导致欧美等发达经济体能源供给冲击加大，叠加2020年以后全球超宽松货币和总需求迅速回升，通胀飙升，全球滞胀风险已经开始体现。我们通过梳理美国从1970年开始大概50年周期，对比当前，2020年以来经济周期和货币周期由于比较极致，体现的周期特点也非常典型，从大类资产表现体现出明显的特点。目前已经由过热转为滞胀、后续发达经济体滞胀转为衰退的概率较大，历史参考进行逻辑推演胜率也会非常高。  大类资产表现（2022/06/15-07/15）： 权益市场：表现不一，创业板指领涨。欧美股市经历前期大幅下跌，有所企稳，美股收涨。 大宗商品：大宗商品悉数下跌，焦煤、焦炭领跌，原油也有较大跌幅。大宗商品普遍收跌显示当前需求萎缩市场交易衰退。 利率、汇率：美债、欧债收益率下行，美债期限利差倒挂，欧元兑美元汇率跌至平价。美6月通胀超预期，2Y美债和10Y美债最近表现分化，期限利差倒挂；欧债收益率有所下行，但德意利差最近在下行后重新上行，市场对欧债务风险仍存担忧。汇率方面，美元继续上涨，非美货币普遍下跌，欧元领跌，月内一度跌至平价，能源危机使经济衰退风险加大；卢布逆势升值上涨3.42%，人民币与国债保持平稳。 二、以史为鉴：相似的历史周期 美林时钟指向的大类资产配置：债券市场，滞胀期的后期对应加息周期末期，债券开始逐步具备配置价值，到衰退期，降息周期开启，债市表现好；经济复苏，配置股票，逐渐减配债券；过热期配置商品，股市见顶，加息周期开启；加息周期对经济逐步抑制，滞胀期商品逐步失去价值，股债商品系数下跌，现金类是最优（当前阶段）。 我们通过衡量美国GDP、CPI相对长期水平的波动来衡量经济和物价水平的波动，来反应经济周期的波动，并不是严格意义上的界定（比如衰退的界定）。我们对于滞胀的定义是CPI超2%，GDP<3%。从数据来看，当前处于滞胀期。 当前经济的特点，通胀上行，但原油表现和铜从同步到背离，经济下行，滞胀风险逐步体现。相似历史周期：与1973-74年，1979年，1989-90年三轮石油危机以及1999年，2006-2007年，两次经济危机前很像。 由于本轮周期在2020年有极致的宽松周期和2021年经济的强劲复苏，供给冲击叠加需求高位导致2022年通胀的压力非常高，而金融条件的转变非常陡峭，指标表现与1973年-1974年具备更大的相似性，冲击的强度大，各项指标剧烈波动。  三、从季度数据来看各项指标关系 滞胀对应加息周期：滞胀的环境下，货币政策前期加息抑制通胀，一般通胀见顶，加息周期结束。由于经济下行压力加大，政策利率转向甚至会提前通胀见顶1-2个季度（比如1974年）。 滞胀到衰退对应的加息周期末期：加息周期末期意味着利率高位，对经济和资产价格抑制明显，往往市场表现不好，股债商品系数下跌，股票市场底同步或略滞后政策利率拐点，领先经济底。 衰退-复苏期对应降息周期：当滞的风险加大，大宗商品及总需求下行，通胀压力缓和，央行转向降息促进经济复苏。降息后，经济底的时间与降息幅度(利率水平)密切相关，连续快速降息使经济1-2季度触底的概率极高，股票市场表现会同步或略领先经济底。 四、石油危机下滞的风险到底要多大？ 历史上共有3轮石油危机：分别为1973年10月至1974年3月、1978年12月至1979年11月、1990年8月至1990年10月。 （一）三轮石油危机对经济的影响 原油价格冲击对经济的影响——幅度： 第一次上涨幅度最大，第二次持续时间最长，且石油价格上涨后维持高位，因此对经济的打击都非常大，同时恢复也较慢。对美国、英国的冲击GDP下滑超过7%。 1990年底的石油冲击持续时间短，且原油价格迅速回归到冲击前的位置，因此冲击相对较弱，德国基本没受冲击。 原油价格冲击对经济的影响——时间： 原油价格开始大幅上涨会直接对经济造成损害，一般下个季度就会体现。 原油价格上涨至高点位置，并维持高位，到经济触底的时间大概3-4个季度。 若原油价格上涨后快速下跌恢复冲击前的水平，则对经济冲击时间更短，大概1-2个季度。   （二）本次能源冲击对经济的影响几何？ 需求拉动的原油价格上涨和经济增长是顺周期的关系。供给冲击导致的原油价格过度上涨抑制经济需求。此次的能源供给冲击发生在2020年年底和2021年年底。2020年底主要是疫情和需求因素主导。地缘政治导致的能源供给冲击主要发生在2021年年底，尤其是俄乌战争真正开始以后，西方的能源制裁，原油从70美元的位置涨到110美元。虽然从原油价格涨幅来看，相较于60-70美元的常态化价格，目前上涨至110美元水平，上涨幅度不高，但实际的能源短缺问题非常严重。 PPI涨幅对比以往石油危机：不单受石油价格影响，额外是天然气断气、化肥、粮食等广泛的影响，当前的欧、美PPI的涨幅超过1990年石油危机，欧元区和德国的PPI涨幅远超过1980年，并超过1974年的日本，达到37%。从PPI涨幅对比来看，或许欧元区和德国此次的冲击将超过三次石油危机时期。  欧、英、日受到大的冲击，美国的影响较小： 各国PPI指标一定程度体现对生产的端的冲击：美国是主要的能源出口国，美国或有更强的韧性以抵御俄乌冲突导致的能源供应问题。但大量出口导致供给短缺也将受到影响。各国的PPI一定程度体现能源供给冲击导致的整体工业品上涨幅度，体现对中下游产业的冲击。受冲击程度依次是欧元区、英国、美国、日本、韩国。 对各国消费冲击，体现在物价和汇率的变动导致的国际购买力和国内购买力的变化：国际购买力主要体现在汇率，同时和商品供给国的PPI相关，我们通过考量购买中国商品的购买力的变化来初步判断各国国际购买力的相对变化，用相对人民币汇率的变化-中国PPI来衡量国际购买力。国内购买力变化主要看各国CPI。 从国际购买力来看，日本、英国、韩国、欧元区国际购买力下滑严重，美国由于汇率升值没有收到很大影响，反而因为中国PPI的不断下降，国际购买力保持强强劲。 从国内购买力来看，英国、美国、欧元区受影响最大。日本国内通胀虽然仍然不高，但在加速上涨。中国的国际国内购买力均处于较好水平。 综合来看消费冲击：从国际、国内购买力来看，英国和欧元区受到的影响最大，日本由于汇率贬值，国际购买力大幅下降对国内的通胀的传导也在加速，消费冲击在不断加大。美国的消费受到的影响很有可能会不大，美国通过进口商品一定程度可以抵消国内物价上涨带来的消费的冲击。  持续的时间和幅度的判断：能源价格当前难言是高点且后续维持高位的概率大，因此对经济的冲击时间和幅度，或类比上世纪70年代的两次石油危机，甚至更严重。未来一年左右时间大概率经济都处于不断下行的状态，幅度参照7%-8%的跌幅，不排除部分欧洲国家会进入负增长区间。  五、大类资产表现推演及倒挂的收益率曲线 目前，通胀压力仍未缓解，加息周期未结束，经济确定下行，总体处于股债商品系数下跌阶段。目前滞的风险逐步体现，美长债利率上行的风险逐步降低，收益率曲线倒挂。 （一）加息及加息预期变化 下半年各国央行仍有大幅加息空间。通胀影响下，全球央行延续货币收紧趋势，近一个月10国加息。美国6月通胀继续超预期升至9.1%，美联储短期大幅加息预期重新升温。6月通胀数据表明美国实际通胀并未明确见顶，通胀仍十分强劲，美联储激进加息预期重新升温，滞胀风险进一步体现。2Y美债和10Y美债最近表现分化，期限利差倒挂。 加息预期变动情况：3M上行，6M放缓。相较于6月20日，目前市场对各央行加息预期变动比较大，对于未来三个月加息预期进一步强化，而对于再之后的三个月加息预期大幅下降，反应市场预期正在加速从滞胀阶段过渡到衰退的预期。  （二）欧美信用货币体系的挑战增加，推升利率水平 外汇储备-去美元化和去欧元化特征明显，推升欧美利率水平：俄乌冲突后对俄制裁的反噬，导致美元货币体系、贸易结算体系的挑战增加。对俄金融制裁加大各国央行外储安全性挑战。另外卢布结算令，相对于建立了独立的货币体系和贸易结算体系。全球来看，各国外汇储备变动，美元和欧元的去化力度前所未有，美债也遭到大幅抛售。加大了美元和欧元汇率以及利率的波动，由于美元汇率的相对强势，压力则体现在美债和欧债上行幅度加大以及欧元的贬值压力加大。（详见报告：2022年中期投资策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判）  （三）G3央行资产负债表快速收缩，警惕债务风险 当前不仅是加息，全球流动性也在收紧， G3-美欧日央行资产负债表2022年3月以来快速收缩。欧央行仍在扩表，美联储和日本央行资产5月开始收缩，收缩幅度大致相当，0.3-0.5%的幅度。日元贬值对于全球流动性的影响：但考虑日元贬值因素，若以美元计价，日央行资产从3月份已经开始收缩，6月缩减规模2566亿美元，远高于美联储计划的缩表规模。如果不考虑6月汇率变动（128.8贬值到134.2），则是缩减292亿美元。 日元贬值对于美元流动性的影响，通过金融市场的体现，日本投资者投资美债汇率对冲成本增加，美债投资收益率下降，因此日本投资者大幅抛售美债，变相推升美债利率，同时回收美元流动性。 日本的债务风险较2018年进一步抬升，而日本央行YCC越发难以维持，日本央行资产负债表收缩，但为了压低国债利率，卖出贷款，推升了实体经济融资成本，进一步打压经济。 欧盟主要的利率抬升压力在于更高的通胀压力下欧央行加息周期开启，而利率的抬升加上能源供给冲击对经济的冲击非常大，导致经济衰退风险进一步上升。债券市场体现出最高信用等级的德债本身的抬升压力巨大，其他国家相对溢价也大幅抬升，德意利差大幅飙升，债务危机概率增加，需要央行危机工具的支持。   （四）美债收益率曲线倒挂和经济危机 美债收益率曲线倒挂对经济危机的预示作用极强，由于欧、美、日高通胀下的金融紧缩边际影响强于以往，石油危机对经济的冲击以及金融周期对欧、日以及新兴经济体的债务风险冲击会比较剧烈。 获取更多完整报告请联系我们。 /// 2022年度、春季、中期大类资产配置策略 /// 2022年春季策略：供给冲击&金融条件收紧，动荡格局下的大类资产配置策略 2022年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态（PPT版本） /// 近期动态报告 /// 2022/7/18 海外通胀持续冲击，国内经济稳步修复 2022/7/15 6月经济数据速览：经济稳步修复，房地产仍疲弱 2022/7/11 6月金融数据速览 2022/6/16 几张图看美联储预期变化 2022/6/12 海外通胀冲击，国内数据转暖 2022/6/5 政策持续发力，信用扩张可期——2022年6月债市展望 2022/4/29 4月中共中央政治局会议解读：疫情防控下扎实稳增长 2022/4/5俄乌冲突取得进展，市场逻辑切换 2022/4/1 汇率将维持稳定，利率亦无风险 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未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 银河证券公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 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