容百科技·深度|高镍纯正标的，向前延展前驱体，看好量增利稳【天风电新】

wbsh1982 2022-07-24 发布于上海

展开全文

本文数据和模型请联系：孙潇雅/张童童

摘要

三元高镍化是大势所趋，兼具高能量密度和低成本优势

三元材料能量密度高但经济性不足，铁锂成本低但能量密度不足。在CTP、刀片电池技术下，铁锂电池能量密度有所提升，在动力占比逐渐提升。但我们认为高镍三元从中长期看，可兼具高能量密度和低成本，三元高镍化是大势所趋，高镍在三元正极有渗透率提升逻辑。

高镍具备高能量密度：NCM811电池模组能量密度在200Wh/kg以上，而NCM333、NCM523、NCM622在150-180Wh/kg之间。
高镍长期成本低：镍资源相较钴资源充裕，随着中伟、华友等镍一体化项目建成投产-持续复制，镍成本有望进一步降低。

高镍在三元的占比从17年的2.9%提升至21年9月的47%。我们预计22/25年全球高镍三元占三元正极比例达55%/85%，需求量达40/151万吨，21-25年复合增速66%。

容百科技基本面：高镍纯正标的，龙头地位已成

瞄准高镍三元赛道，出货量排名第一。公司15年实现NCM523量产， 17年实现NCM811量产， 20、21年高镍三元出货量排名第一。

持续高镍产品研发，保持高镍领先地位。20年实现Ni90超高镍产品开发，21年Ni90固态电池正极批量供应终端车企，富锂锰基正极材料达小试等。

核心看点：扩产快+绑定大客户实现量增，自研设备+自供前驱体利稳可期

产能扩张领先+深度绑定大客户，量增可期。

扩产快：公司高镍正极产线建设周期 6-8 个月，可实现高效率快速扩产。我们预计公司21-23年底三元正极产能达12、25、35万吨。
深度绑定大客户：客户涵盖宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。近期与宁德（22年10万吨订单，23-25年作为宁德三元正极一供）、孚能（22年约3.1万吨订单）签订供货协议。

自研设备降低单位投资额，自供前驱体提盈利空间。受益于锂等原材料价格上涨，有一定库存收益，21年是正极厂单位盈利大年，但我们认为公司通过自研设备降低投资成本+前驱体自供降低原料成本，我们预计未来可实现单位盈利稳定。

设备自研：坚持设备和产线自研，针对高镍三元的独特技术要求，对烧结设备、包覆设备、物料输送系统等进行设计与开发，单万吨的投资额在3亿元，比同行低40-50%。
前驱体自供：公司 21年前驱体产能3万吨，随着临山一期6万吨陆续投产，我们预计公司22 年底前驱体产能达 9 万吨，由于正极产能释放速度也较快，我们预计22年自供比例在30%左右。

我们预计公司22/23三元正极出货15/26万吨，单吨净利1.3、1.2万元，实现归母净利润20/32亿元，对应当前估值28/18X。考虑到公司高镍龙头地位，结合同行估值水平，我们给予公司22年35X估值，对应市值700亿元，对应股价160元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期、高镍产品价格波动风险、公司产能释放不及预期、高镍渗透率提升不及预期、测算存在主观性

1、三元高镍化是大势所趋

1.1. 高镍材料兼具低成本、高能量密度，是正极材料进步的方向

低成本、高克容量的高镍材料是未来三元材料发展的方向。新能源汽车电池关注三大特性：成本（决定对标燃油车的经济性）、能量密度（决定续航里程）、安全性。现阶段三元材料具备高能量密度但经济性不足，磷酸铁锂成本低而能量密度不足。

高镍材料可兼顾低成本和高能量密度。一方面，钴资源匮乏而镍资源丰富，在全球范围内钴金属的矿产资源相对匮乏且市场供给集中；另一方面，能量密度遵循“木桶效应”，目前负极材料能量密度远远大于正极，因此提升能量密度的关键在于正极材料。在现有技术体系中提升能量密度，发展高镍正极材料是最可行的方案。目前，NCM811较523产品能量密度可提升25%，未来有望提升至30%以上。

1.2. 高镍材料是车企和电池厂共同的选择，渗透率不断提升

高镍电池在能量密度方面的优势，能够满足高端车型市场竞争力提升的需要。一方面，高镍材料可满足高端车型长续航的需求。目前，多元化的技术路线格局已经形成，磷酸铁电池供应500公里以下，NCM523供应500-700公里续航车型，700公里以上还需依赖高镍。

车企纷纷布局高镍系电池。宝马、广汽、吉利、几何、小鹏在内的主流纯电动汽车生产企业的500公里及以上续航里程车型都搭载了宁德时代的811电池。2020年10月开始批量生产的大众MEB平台车型也将采用811方案，宝马应用此技术的车型正向欧洲出口样品。

电池厂坚定发展高镍不动摇。宁德时代、LG化学、SKI、三星SDI、国轩高科、孚能科技、比亚迪、远景AESC等主流电池企业也都布局了NCM 811。

高镍材料渗透率在快速提升中。17年至今高镍811在三元占比不断提升，从17年的2.9%提升至21年9月的47%。

1.3. 预计22年全球高镍需求达40万吨，25年达151万吨

在对22年全球电动车938万辆（中国523、欧洲268、美国128）的预期下，我们预计22年全球高镍三元需求量达40万吨，同比增长98%、25年达151万吨，21-25年复合增速66%，核心假设如下：

单GWh用量：1GWh耗用三元正极1800吨。
装机产量比：21、22年装机产量比在80%，由于供需偏紧，上下游备货情绪较浓，预计23-25年回归常态，装机产量比在85%。
高镍渗透率：预计21-23年分别在38%、55%、65%，25年达85%。根据鑫椤锂电数据，21年9月高镍渗透率达47%，故预计22年全年达55%。

2、容百科技：高镍三元纯正标的，龙头地位稳固

2.1. 率先布局高镍三元赛道，高镍龙头地位已成

17年实现高镍大规模量产，随后聚焦在高镍三元领域。公司成立于2014年，15年实现NCM523大规模量产，16年实现NCM811小试和中试，17年实现NCM811大规模量产，随后将发展重心放在高镍三元，21年超高镍产品进入吨级小批量出货阶段。

高镍占比逐年提升，成为公司主打产品。公司高镍产品（NCM811&NCA）2016年收入占比仅在2%，2019年提升至93%。我们预计近两年公司高镍占比更高。

聚焦高镍赛道，稳坐高镍龙头，三元高镍化大趋势下，再摘国内三元材料出货第一桂冠。

从高镍市占率看，容百排名第一。20年、21年1-10月容百科技在NCM811企业中产量占比分别为46%、35%，稳坐龙头地位，市占率有所下降系其他三元企业开始发力高镍，产出有所增长所致。
从三元市占率看，容百同样全球排名第一。根据鑫椤锂电数据，容百科技21年以8%的市占率夺得三元全球市占率第一。我们认为容百目前排名第一得益于抓住了高镍大趋势，且随着公司的强扩产速度+绑定大客户+产品持续研发，竞争优势有望保持。

2.2. 持续开发高镍新一代产品，高镍龙头地位稳固

公司自设立以来，连续攻克了动力电池三元正极材料领域的多项关键核心技术，陆续推出了NCM523、NCM622、多代高镍NCM811、NCA、NCMA、Ni90及以上超高镍等高端材料产品。在20-21年公司8系产品大规模放量的同时，公司也不忘继续加大对新产品的研发：

2020年：Ni90超高镍系列产品开发完成并推向市场；积极开发Ni95及以上超高镍的NCM、NCA和NCMA等材料。
2021年：Ni90固态电池正极材料批量供应终端车企，将进一步放量；Ni90系以上NCA、NCMA工艺定型；富锂锰基正极材料工艺达到小试阶段；开发完成符合客户需求的尖晶石镍锰材料。

公司在9系的开发处于行业领先阶段，有多款超高镍产品，预计在2022年小批量销售，2023年大规模销售。新产品相较于传统产品的定价会有一些溢价，我们认为超高镍产品的放量有望提升公司的单吨盈利。

公司自2014年成立以来，深耕于锂离子电池三元正极材料及前驱体的研发和生产制造，依靠突出的科技创新能力，成功掌握了多项自主研发的行业领先的核心技术。截至2021年6月30日，公司在国内外拥有127项注册专利（发明专利56项，实用新型专利71项），对核心技术进行保护。

2.3. 高管技术出身，激励机制到位

公司股权结构相对集中，创始人白厚善为公司实控人。 截至2021年9月30日，公司前十大股东股权合计占比48.27%。白厚善为实际控制人，控股比例为28.49%。

技术团队以董事长白厚善和副董事长刘相烈为核心。公司技术团队由中韩两支均拥有二十余年锂电池正极材料行业成功创业经验的团队共同打造，国内研发团队定位于基础研发、产品开发和工艺优化，韩国研发团队定位于前驱体、资源再生方向以及同国际锂电池厂商等行业企业的技术交流合作。2021年半年报显示公司拥有315人的国际化研发团队，占公司员工人数14.76%。研发人员中48%以上具有硕士及以上学历。

董事长：白厚善毕业于清华大学，曾是北京矿冶研究总院教授级高工，担任当升科技董事、总经理。
副董事长：刘相烈先生是锂电正极材料韩国国家级专家，曾任三星SDI综合研究院研究员、三星SDI材料药品制造部长、韩国L&F锂电正极材料事业部总经理。

股权激励健全长效激励机制，考核聚焦净利润、市值。公司致力于打造事业伙伴及合伙人机制，实行多轮滚动股权激励计划。健全公司长效激励机制，进一步明确管理层信心。2021年业绩预告显示归母净利润高达8.9-9.2亿元，与业绩考核目标3.5亿元相比，超额完成154%-163%。

3、核心看点：扩产快+绑定大客户实现量增，自研设备+自供前驱体利稳可期

3.1. 三元正极产能扩张行业领先，深度绑定大客户，销量有望实现高速增长

三元正极产能扩张速度领先同行。公司18-21年底产能分别为1.9、3.7、4、12万吨。我们预计22、23年底分别达24.5、34.5万吨。在建产能如下：

贵州项目：公司在21年2月启动年产10万吨高镍正极材料生产线二期项目，项目一期年产1.5万吨已于2019年竣工投产，我们预计剩余产能在22年底可建成投产。
韩国项目：忠州清北道年产7万吨项目，其中一期建设2万吨，我们预计在22年建成，23年再投产2万吨。
湖北仙桃：21年10月公司公告与仙桃市政府签订了战略合作框架协议，规划在仙桃建成年产能40万吨锂电池正极材料基地，分三期建设完成。一期（年产能10万吨），二期（年产能10万吨），三期（年产能20万吨）。我们预计一期10万吨在23年底建成投产。

公司客户结构优质，涵盖国内外主流电池厂。公司下游客户涵盖宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。

公司与宁德时代、孚能科技签订长期供货协议。

宁德时代：2022年1月18日，公司与宁德时代签订战略合作暨长期供货协议，宁德时代预计在2022年向公司采购高镍三元正极数量约为10万吨；2023年至2025年底，宁德时代将容百科技作为其三元正极粉料第一供应商，并向公司采购不低于一定比例的高镍三元正极材料。
孚能科技：2021年7月27日，公司收到下游客户孚能科技高镍三元正极材料长期采购订单意向并签订框架协议。根据协议，2021年下半年、2022年全年孚能科技将向公司分别采购5,505吨、30,953吨高镍三元正极材料。

3.2. 设备自研，单位固定资产投资低于同行

公司多年坚持自建设备和产线。公司针对高镍三元正极材料的独特技术要求，对烧结设备、包覆设备、物料输送系统、环境控制系统等进行了全新设计与独创开发，以自主设计建造产线为基础，于 2017 年率先建成了国内第一条全自动化高镍正极材料生产线。

收购凤谷节能70%的股权，进一步强化公司设备自研能力。2021年12月，公司投资4170万元人民币收购凤谷节能70%的股权。凤谷节能专注研发应用于正极材料烧结的陶瓷回转窑，陶瓷回转窑技术通过降低金属异物率、节省能耗、优化生产工序，革新了正极材料的核心生产工艺，有利于高镍产线总体设计创新及超大规模正极产线的开发。公司此次收购将进一步强化公司在产线设计、装备开发等工程技术方面的优势，提高工艺和装备技术壁垒。

自建产线下，单吨投资和扩产周期明显低于同行。

依托自主设计的自动化生产线，公司不断迭代产线设计能力，单吨固定资产不断下降，由第一代第二代产线的单万吨投资额在4-5亿元下降到目前单万吨的投资额在3亿元，比同行低40-50%。
依托成熟的模块化管理体系，并行开展产线设计与设备选型，有力缩短建设周期，单万吨高镍正极产线建设周期 6-8 个月，实现高效率快速扩产。

3.3. 向前延展至前驱体，提自供率以降低原料成本

成立前驱体事业部。公司2020 年成立前驱体事业部，整合了中日韩技术，能够生产全系列的 NCM811 前驱体产品。前驱体事业部21年一季度实现扭亏为盈，二季度实现利润环比翻倍增长。截至21H1，公司更高镍NCM、NCA、NCMA前驱体新产品已获多家国际知名客户认证，无钴前驱体小试工艺定型。

前驱体产能释放，22年自供率约在30%左右。公司2021年前驱体产能3万吨，自供比例达到30%左右，随着公司加快推进募投项目临山（一期）年产6万吨的三元前驱体智能产线建设， 2021年12月31前完成1-1期3万吨建设并实现部分投产，公司计划2022年12月31日完成1-2期3万吨建设。考虑到正极产能释放速度同样较快，我们预计公司22年前驱体自供比例在30%左右。

与华友钴业建立合作，加强前驱体采购成本优势。容百科技与华友钴业于2021年11月签订战略合作协议，约定2022年1月1日至2025年12月31日，容百科技在华友钴业的前驱体采购量不低于18万吨。在华友钴业向容百科技提供有竞争优势的金属原料计价方式与前驱体加工费的条件下，双方预计前驱体采购量将达到 41.5 万吨。

4、盈利预测与估值

我们预计公司21-23年实现归母净利润分别为9、20、32亿元，同比增长329%、124%、57%，对应当前估值62、28、18X。 盈利预测核心假设如下：

出货量：结合公司产能和客户供货协议（22年宁德10万吨、孚能3.1万吨），我们预计22、23年出货量在15、26万吨。
单价：根据鑫椤锂电数据，21年NCM811均价约在20万元，21年下半年至今三元材料价格处于上行中，目前三元高镍不含税价格在30万元，我们预计镍、钴、锂价格在下半年有望回落，故假设22年单价为24万元/吨，23年进一步回落，预计在19万元/吨。
单吨净利：原材料价格上行中，单吨净利润一般也会上行，考虑到22、23年价格回落+高镍产能陆续扩出，我们预计公司单吨净利润在1.3、1.2万元。

考虑到公司高镍出货量第一地位和未来两年业绩增速，结合同行估值水平，我们给予公司22年35X估值，对应市值700亿元，对应股价160元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示

电动车销量不及预期：公司未来高增业务三元正极目前最大下游系电动车，若电动车销量不及预期，将影响公司收入和利润的实现。

高镍产品价格波动风险：我们对公司未来收入和盈利的预期也是基于对高镍三元价格和单吨盈利的预判，若未来高镍三元价格大幅下行，将影响我们的判断。

公司产能释放不及预期：我们对公司未来 2 年的出货和利润预期，基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放不及预期，将影响公司的出货和利润。

高镍渗透率提升不及预期：对公司未来量的判断以及中长期空间，也是认为高镍是大趋势，渗透率有提升逻辑，若高镍渗透率提升不及预期，也将影响对公司的判断。

测算存在主观性：本报告测算部分为通过既有假设进行推算；2021 年业绩为初步测算，具体财务数据以正式年报为准，测算数据仅供参考。