深度|鹏辉能源：战略聚焦储能，直接受益海外户储需求增长【天风电新】

本文数据和模型请联系：孙潇雅/吴佩琳

摘要

公司背景：实控人专业出身，多年发展产品线已覆盖储能、消费、动力

公司成立于2001年，20余年专注锂电池的生产研发，当前业务范围已覆盖消费、动力、储能等众多领域。实控人夏信德专业出身，曾就职于广州555电池研究所任副所长，电池行业工作经验至今30余年。

经营情况：储能+动力板块放量带动营收高增长，大幅计提坏账轻装出发

1）营业收入：21年实现营业收入56.9亿元，yoy+56.3%，储能、动力业务营收实现翻倍增长。

2）营运能力：19年起对应收账款坏账风险较大的客户进行大额坏账计提 ，当前应收账款结构明显好转。

主营业务：聚焦储能，优势包括产品齐全+客户战略+户储高占比

21年公司发展战略再次升级，资源配置聚焦储能。我们认为，公司重点发展储能板块的核心优势包括：

1）公司储能产品已覆盖户储、便携式储能、通信储能、大型储能等细分领域，产品线齐全。

2）采取To B客户战略，有望降低拓展终端销售渠道的费用，为公司产品销售带来了一定的成本优势。

3）户储领域客户开拓顺利，收入占比高：公司为三晶电气、古瑞瓦特等客户的首选供应商，21年以来，户储+便携式储能占储能总收入的50%。

未来展望：产能加速扩张，有望直接受益海外户储+其他场景储能高增长

短期看，俄乌战争带来能源危机+海外高电价带来高经济性，22年户储市场需求高增长，公司户储产品有望直接受益行业带来业务增长。

看未来，我们预计，户储、便携式储能、大储等公司储能板块主要产品所属行业均处于高增长期，预计21-25年全球户储CAGR+94.3%；表前储能CAGR+106.2%；便携式储能25年锂电需求达15GWh。

公司积极响应储能行业高增长需求，产能扩张明显加速，21年底新增产能约6GWh，远期规划产能合计30GWh，未来有望持续受益行业增长。

盈利预测与估值：

营业收入：

基于公司已有产能及未来产能规划，我们预计22-24年公司储能产品出货量有望达7.3/15.0/27.0GWh；收入55/101/149亿元；

其他业务营业收入yoy+5.7%/14.0%/21.6%，对应营业收入41.5/47.3/57.6亿元；

毛利率：

考虑22年以来碳酸锂等原材料涨价影响，及各业务的竞争格局和下游议价权，我们预计公司22-24年毛利率17.1%/16.6%/16.4%。

同行业可比公司中，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、派能科技23年PE分别为35/53/24/39X，考虑储能行业高增长及公司产能扩张，给予公司23年38倍PE，对应股价77.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：储能电池出货不及预期、行业装机不及预期、疫情冲击风险、原材料供应风险、测算具有一定的主观性。

1、 公司背景：专注锂电池业务，21年营收大幅增长+应收账款风险逐步释放

公司为2001年成立的电池企业，产品种类多样，业务覆盖面广。广州市鹏辉电池有限公司成立于2001年，2011年公司变更为股份有限公司，2015年在深圳创业板上市。公司二十余年来专注于锂电池的生产研发，主要业务包括锂离子电池、一次电池（锂铁电池、锂锰电池等）、镍氢电池的研发、生产和销售；业务范围已覆盖数码消费类电池、新能源汽车动力电池、储能电池以及轻型动力电池、电动工具电池等众多领域。

1.1. 股权结构：实际控制人专业出身，行业工作经验丰富

公司实控人夏信德专业出身，进入鹏辉前已有十余年电池行业的技术研发经验。公司董事长夏信德硕士毕业后，1988年至1994年曾就职于广州555电池研究所，担任副所长；1994年至2001年广州市伟力电源有限公司工作，担任经理；在进入鹏辉前已有十余年的电池行业工作经验。

公司控股子公司较多，覆盖生产、研发、销售等多环节。涉及公司主营业务（电池生产、研发、销售等环节的）重要子公司包括河南鹏辉、珠海鹏辉、常州鹏辉、柳州鹏辉（为河南鹏辉100%控股子公司，属于公司的孙公司）、天辉锂电等。其中，天辉锂电为公司与天合光能合资成立，主要为布局锂离子电池及电池系统的研发、生产和销售（主要布局储能市场）。

1.2. 发展历程：实现消费动力储能全覆盖，21年成为全球储能电池出货量TOP2的中国企业

公司为国内最早从事锂电池研发生产的企业之一，2004年成功开发锂铁一次电池，后全面进入消费、动力、储能市场。从公司发展历程看，公司发展的重要时点包括：1）2004年，公司成功开发锂铁一次电池，填补国内产业空白；2）2009年，公司参与起草《磷酸亚铁锂蓄电池模块通用要求》、《锰酸锂蓄电池模块通用要求》等行业标准；3）2015年，公司于深圳创业板上市；4）2018年，公司收购实达科技、建立江苏工业园；4）2019年，公司动力电池装机量行业排名前六、建立柳州工业园；5）年2020公司磷酸铁锂动力电池装机量排名前十；6）21年20，公司在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名top10中国企业中排名第二；在国内新增投运装机规模TOP10储能技术提供商中排名第四。

1.3. 主要财务指标：储能+动力板块放量带动21年营收实现大幅增长，大幅计提坏账甩开包袱轻装上阵

21年20，公司成功抓住储能+动力板块的行业高增机遇，实现营业收入56.9亿元，yoy+56.3%。公司2017-年2020营业收入稳步增长，分别为20.98/25.69/33.08/36.42亿元，消费类电池、动力电池、储能电池、轻型动力四大板块业务均有平稳增长；21年20，公司营收增速明显加快，达到56.93亿元，yoy+56.3%。营收高增的一大原因，系公司抓住了当年储能、新能源汽车两大行业的高增长机遇，储能电池、新能源汽车动力电池两大板块的营收实现翻倍增长。

营收结构方面，公司营收以锂离子电池为主要构成（约占90%）。公司主要业务可分为锂离子电池、一次电池、镍氢电池三种，其中二次锂离子电池2017-21年20的收入占比均在90%左右。细分来看，公司主要产品及对应客户包括（括号中为公司主要客户）：

1）锂离子电池：储能电池（阳光电源、三晶、古瑞瓦特等）、消费电池（哈曼等，客户主要来自无线耳机、蓝牙音箱、电子烟等领域）、动力电池（新能源车包括上汽通用五菱、长安汽车等，轻型动力包括TTI等）。

2）一次电池：锂铁电池、锂锰电池、锌空气电池等，主要应用于电动玩具、智能家居、智能安防、仪器仪表等领域。

3）镍氢电池：主要应用于零售可充电电池、混合动力汽车、安防设备、医疗器械、无线电话、电动工具等产品领域，以及草坪灯、无线通讯基地台搭配电源、铁路运输用蓄电池等储能应用。

盈利能力方面：

1）毛利率：受行业竞争加剧、原材料价格波动等影响，公司年2020至今毛利率下滑至约17%。2017-2019年，公司总体毛利率较为稳定，分别为25.01%/23.24%/23.75%；2020-21年20受行业竞争加剧、原材料价格波动等影响，公司毛利率下降至17.49%/16.21%，而后22Q1微升至17.31%。

2）归母净利润及净利率：公司2017-年2020净利率出现下滑，主要系受大额坏账计提影响，21年20重回增长趋势。公司2017-年2020净利率分别为11.98%/10.31%/5.09%/1.46%，呈现逐年下滑趋势，其中2019-年2020下滑幅度明显，原因之一系公司2019年开始，对2018年前的部分应收账款坏账风险较大的新能源车厂客户进行大额坏账计提；21年20-22Q1，公司净利率分别为3.20%/5.45%，重回增长趋势。

21年20公司应收账款周转天数明显降低，我们认为，公司未来有望轻装上阵，助力盈利能力回升。经过2018-21年20连续三年公司对部分新能源车厂客户的坏账计提以及公司不断优化客户结构后，21年20公司账龄1年以内的应收账款占比提升至78.3%，应收账款周转天数明显缩小：2018-21年20公司账龄1年以内的应收账款占总应收款比例分别为78.7%/70.0%/72.3%/78.3%；2017-21年20公司应收账款周转天数分别为158/191/167/161/109天。我们认为，公司经过多年计提坏账，当前应收账款计提坏账的压力已有大幅缓解，营运能力明显提升，未来有望减去包袱轻装上阵。

公司总体费用率较稳定，归母净利润及净利率在21年有所下滑。

1）费用率：公司21年研发费用率略有上升，为3.55%；2020-21年20受疫情影响，公司参加展会项目以及员工出差频次减少，差旅费以及广告宣传费支出降低，带动公司销售费用率降低；年2020管理费用率降低较多，主要系当年因疫情影响，公司享受免征多类基本保险的优惠政策。

2）归母净利润及净利率：公司归母净利润在年2020上升至1.25亿元后，21年20受原材料价格影响下降至1.20亿元，同时21年20净利率下降至14.46%，主要系受到原材料成本上涨影响。

2、主营业务：储能板块有望持续发力，成为公司未来新的业绩增长极

公司主营业务可分为消费数码电池、动力电池、储能电池、其他电池（一次电池、镍氢电池等）。细分来看，1）一次电池+镍氢电池保持稳定增长，营收占比较小；2）消费电池为公司传统优势业务，21年实现稳步增长；3）21年动力电池板块收入实现翻倍增长，公司将持续服务于现有客户；4）储能板块加速开拓，收入实现翻倍以上增长，21年、22Q1营收占比分别提升至31%、40%以上。

公司发展战略再次升级，资源配置聚焦储能，未来有望充分受益储能行业的规模化增长，为公司业绩增长带来新的驱动力。公司在21年20报中，明确了公司未来发展战略——做优消费，稳固20年积累的消费基本盘，改善客户结构，提升经营效率；做强储能，集中优势资源，突破储能市场，抢占市场高点；细分动力，聚焦中小型车市场，紧跟大客户，提质保量。同时提出，公司未来的资源配置将聚焦储能，现有产能优先保证储能，未来扩产重点聚焦储能需求。

在此章节，我们将对公司各项主营业务进行梳理及分析，并提出我们的观点：公司发力储能板块具有较高可行性，战略性资源配置倾斜+不断扩充产能，储能板块有望成为公司新的业绩增长极。

2.1. 一次电池+镍氢电池：收入相对平稳增长，营收占比呈收缩趋势

业务合计收入在2亿元左右，保持相对平稳增长，营收占比21年收缩至3.9%。我们认为，未来两项传统业务将继续趋于平稳，较低的营收占比使得业务对公司整体业绩影响较小。1）一次电池：主要用于电动玩具、智能家居、智能安防、仪器仪表等领域，出于物联网的发展、对生活智能化和便携化的追求，一次电池的市场有望持续保持稳定增长。2）镍氢电池：主要应用在消费领域，家用电器向高效率和无绳化的方向发展、镍氢电池替代传统碱性电池趋势下，市场同样有望持续保持稳定增长。

资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所

2.2. 消费电池：公司传统优势业务，市场竞争较为激烈

从公司层面看，消费数码电池领域为公司传统优势业务，优势业务有望绑定下游稳定增长，下游应用领域不断拓宽。公司在消费类锂电领域深耕近二十年，凭借着近二十年深厚的技术积淀、强大的柔性化制造能力、较强的成本控制能力，成为了行业内消费电池品种最齐全的企业之一，产品覆盖平板电脑、移动电源、无线耳机、蓝牙音箱、电子烟等多个细分领域。

优势领域——蓝牙音箱、TWS耳机：公司与哈曼继续保持长期合作关系，有望绑定下游实现稳定增长；

下游应用领域不断拓宽：20年成功开拓电子烟市场，实现快速增长；-21年20在电动护理产品等领域继续拓宽市场份额，实现稳步增长。

从行业层面看，消费类电池发展历史较长，市场竞争较为激烈。消费类电池是锂电池技术大规模商业化最初的应用领域之一，市场参与者较多，市场竞争比较充分，也比较激烈。

2.3. 动力电池：稳固现有客户，跟随大客户发展

公司动力电池业务包括两大领域：车用动力电池、轻型动力电池。

1）车用动力电池：公司主要面向入门级电动车出货，核心客户包括上汽通用五菱、长安汽车等。

2）轻型动力电池：主要面向两轮车换电领域、电动工具领域出货，核心客户包括1）两轮车领域：爱玛、雅迪、绿源等C端客户及铁塔换电等B端客户；2）电动工具领域：进入国际电动工具巨头TTI供应链。

从公司发展战略看，公司对动力电池板块的发展规划为紧跟大客户发展，我们认为，公司不再重点发展动力电池的核心原因包括：公司动力电池产品性能与头部企业存在差距、行业头部聚集效应明显，公司较难在行业竞争中打开新的市场份额。

1）公司动力电池产品性能与头部企业存在较大差异。从产品性能看，公司产品与头部企业仍存在较大差距，1）新能源车用动力电池：对能量密度有较高要求，公司车用磷酸铁锂电芯能量密度为169Wh/kg、171Wh/kg，而头部企业宁德时代的电芯能量密度最高可达200Wh/kg；2）轻型动力电池：对瞬时大功率充放电有较高要求，考验电池的充放电倍率，公司轻型动力用软包电芯倍率为1C，而头部企业亿纬锂能的轻型动力电芯达到3C。

2）动力电池行业头部聚集效应明显，21年20全球动力电池市场CR3、CR10达65.1%、91.2%。根据SNE Research数据， 21年20全球动力电池市场出货量排名前三的电池企业宁德时代、LGES、松下合计市场份额达65.1%，前十名合计市场份额达91.2%，行业高度集中，头部聚集效应明显。

 2.4. 储能电池：提前布局打造产品线及客户优势，加速扩张产能迎接行业高增长

从时间维度看，公司在2011年已推出应用于通信基站的储能电池，2017年起在储能领域明显加速，现产品已覆盖多领域，并积累大量优质客户。公司储能业务经过多年的发展，在家庭储能、便携式储能、通信储能、大型储能等各储能细分市场均已和行业主要企业深度合作。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据，公司21年20在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名top10中国企业中排名第二；在国内新增投运装机规模TOP10储能技术提供商排名中获得第四。

从公司战略看，公司当前主要采取To B的客户战略，有效降低了拓展终端渠道的费用，为公司产品销售带来了一定的成本优势。公司当前储能领域的客户包括了三晶、正浩、阳光电源等面向不同应用场景出货的集成商，供应产品面向B端，从而有效降低了拓展终端销售渠道的费用。对比其他电池企业，在不考虑财务费用的情况下，公司费用率处于较低水平。

从产能扩张看，在21年储能行业加速上量的背景下，公司产能扩张速度明显加快，未来公司扩产亦重点聚焦储能，有望充分受益储能行业的高增长。以Ah口径计算，公司2019-21年20产能分别为8.9/11.49/18.35亿Ah，yoy+29.1%/+59.7%，此外，21年20在建产能18.81亿Ah，产能扩张明显加快。

以GWh口径看，21年20底新增产能约6GWh，常州+柳州生产基地的远期产能合计30GWh，产能有望持续释放。

1）截至2018年：公司前期产能扩张速度相对保守，截至18年底产能共3.01GWh；

2）21年20底：新投产能约6Gwh，其中方形铝壳电池5Gwh，大圆柱电池1Gwh。据阳光工匠光伏网，21年底公司动力电池、储能电池产能分别达3.6GWh、5.6GWh。

3）未来规划产能：规划常州、柳州工厂远期产能将达10GWh、20GWh。

3、储能行业：处于高增长阶段，表前、户用储能等公司主要赛道21-25年CAGR均有望在90%以上

以应用场景分，电化学储能可分为发电侧、电网侧、工商业、户用储能、通信基站配储。公司储能产品覆盖面广，在各场景均有相应的产品布局。我们将在本章节重点分析储能行业各个应用场景的未来发展前景。

我们认为，公司在储能行业需求规模性增长阶段，调整发展战略并重点发展储能电池业务具备合理性，未来有望充分受益行业高增长迎来公司业绩的增长。

基于我们的测算结果，公司储能产品主要赛道的行业增速如下：

1）全球户用储能装机量：将由21年的5.2GWh增长至25年的73.6GWh， CAGR+94.3%。

2）全球表前储能装机量：将由21年的15.8GWh增长至25年的285.6GWh，CAGR+106.2%。

3）全球便携式储能出货量：将由21年的483.8万台上升至25年的2242万台。

3.1. 家用储能：预计25年装机量有望达73.6GWh，21-25年CAGR+94.3%

我们认为，政策激励+高经济性+电力保供，三大原因将支撑海外户储市场的持续高增。

1）从政策端看，多国相关政策包括税收抵免（如意大利达110%）、补贴（如西班牙最大达到700欧元/kWh），户用光储的配置成本得到降低。

2）从经济性端看，以德国为例（电价连年上涨，21年达0.32欧元/度、22年1月进一步上涨至0.36欧元/度），不考虑补贴的情况下，相比年累计电费，户用光储系统通过把白天多余电量储存到夜间使用，将在配置后第10年体现出经济性。

3）从电力保供看，以澳大利亚为例，输电网呈现狭长、低密度分布的特点，电网未覆盖地区的独立电网基建较薄弱、覆盖区域较少；电网覆盖地区受近年森林大火和风暴等极端天气影响，电力系统稳定安全以及各州电网之间的互联受到威胁，因此居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性。

3.1.1. 政策激励：税收抵免&补贴等持续向好的表后储能市场政策，降低了户用光储配置成本

户用储能政策向好，可支撑户用储能持续放量。以欧洲为例：电价暴涨趋势下，为减少能源依赖，欧盟委员会于3月份公布REPowerEU，将可再生能源与储能的结合列为关注重点。欧洲利好政策包括税收抵免（如意大利达110%）、补贴（如西班牙最大达到700欧元/kWh）等，使得户用光储成本降低。

3.1.2. 经济性：居民电价不断上涨，凸显户用光储系统的高经济性

高电价驱动居民配置户用光储，实现自发自用——以德国为例：德国居民电价多年不断上涨，21年20达到0.32欧元/度；进入22年1月，电价进一步上涨至0.36欧元/度；此外，21年20起德国户用光伏FIT机制结束，意味着仅装光伏的家庭日间多余电量不再能产生收益+夜间仍需购电产生较高电费。因此，德国户用储能装机量主要来自于光伏配套安装（21年20新增户用储能中，93%与新增光伏一起安装，7%是对旧光伏进行改造），以达到降低电费的目的。

此外，随着新能源车注册量的提高，拥有电动车的家庭年均用电量将大幅提升，配置户用光储所节省的电费有望进一步上升：德国家庭年用电量约4000度，而拥有电动车的家庭每年需额外用电约2900度；随着新能源车注册量的不断提升，预计拥有电动车的家庭将不断增加，带来年均家庭用电量的提升。因此，通过配置户用光储实现自发自用所节省的电费有望进一步上升。

资料来源：IEA PVPS，BNEF，

高电价压力下，用户安装储能可显著降低电费，以欧洲主要储能市场德国为例，我们对储能经济性的测算如下：

如下图所示，考虑光伏、储能的初始投资费用，系统使用成本相比年累计电费，户用光储系统将在配置后第10年体现出经济性。

3.1.3.电力保供：以澳大利亚为例，在电网基建薄弱地区配置光储，可提升用电稳定性

以澳洲为例，配置户用光储的动力除节省电费外，还出于保障用电稳定性的需求：

澳大利亚输电网呈现狭长、低密度分布的特点：澳大利亚国家电力市场（National Electricity Market, NEM）覆盖五大区域，包括昆士兰州、新南威尔士州、维多利亚州、南澳大利亚州以及塔斯马尼亚，西澳大利亚州和北领地未与NEM 连接，其电网体量较小。因此，这样的电网分布情况催生了居民对配置户用光储，以保障用电稳定性的需求：

1）北领地+西澳地区：地区内的独立电网基建较薄弱、覆盖区域较少，因而居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性；

2）NEM覆盖地区：五个州级输电网络通过互联线连接，一旦互联线发生跳闸，则对州级输电网络影响较大；近年来森林大火和风暴等极端天气越来越频繁的威胁着电力系统稳定安全以及各州电网之间的互联，因而居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性。

3.1.4. 行业需求预测：25年装机量有望达73.6GWh，21-25年CAGR+94.3%

基于政策激励、高经济性、电力保供需求等原因，我们假设：

1）新增户用分布式装机量及配储比例：预计21-25年分别达42.0/57.6/77.8/97.2/121.4GW，配储比例5%/10%/15%/18%/21%。

2）存量户用分布式装机量及配储比例：预计21-25年分别达160/199/250/315/392GW，配储比例0.3%/0.5%/0.7%/0.8%/1.0% 。

综合来看：我们预计，2021-2025年全球户用储能装机量从5.2GWh上升至73.6GWh， CAGR+94.3%。

3.2. 便携式储能：预计2025年全球锂电需求达15GWh

全球便携式储能行业的市场规模由2016年的0.6亿元上升至21年20的111.3亿元，CAGR+269.1%。根据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，全球便携式储能行业的市场规模已由2016年的0.6亿元快速提升至21年20的111.3亿元，CAGR+184.2%，预计到2022年市场规模突破200亿元。便携式储能的主要销售市场在美国和日本，美国户外出游比例较高，接近50%， 年2020户外活动领域便携式储能出货约80万台；日本地震等灾害事故频发，应急电力设备需求较高，20年应急领域出货约50万台。

预计至25年全球便携式储能出货量将达2242万台，锂电需求达15GWh，而中国占据90%以上生产量和出货量，国内相关供应商将充分受益行业高增长。年2020中国便携式储能出货量为191.9万台，同比增长154.5%，产量占全球比例达到91.90%。据中国化学与物理行业协会、高工锂电预测，预计2025年全球便携式储能出货量将达到2242万台，锂电池需求达15GWh。行业高增长+中国为主产地背景下，国内相关产业链供应商将充分受益行业高增长。

3.3. 表前储能：预计装机量将由21年15.8GWh上升至25年285.6GWh，CAGR+106.2%

3.3.1. 中国市场：需求来自发电侧的强配政策+电网侧的独立储能高经济性

发电侧方面，22年新能源强配政策（新能源与储能需同时并网）已覆盖25个省（市），强制配储份额多为10%、2小时以上，政策层面为国内发电侧储能市场带来保障。

1）国家层面：21年8月发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励新能源发电企业通过自建或购买的方式配置储能或调峰能力，明确超过并网规模外的规模初期按15%的挂钩比例（4小时以上，下同）配建调峰能力，按20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。

2）地方层面：至21H1共10个省（市）出台新能源电站的强配政策，21H2至今，再新增15个省（市）出台强配政策。从政策覆盖地区、出台速度等来看，政策端对发电侧配储的支持力度均明显提升。此外，部分地区最高配储要求达到30%，最高配储时长达到4小时。

3）看未来：国内发电侧储能项目的经济性有望获得提升。1）成本方面：系统装机成本有望降低。国家能源局发改委印发的《“十四五”新型储能发展实施方案》中明确提出，到2025年，电化学储能系统成本将降低30%以上。2）收入方面：发电侧储能项目有望通过参与电力现货市场、辅助服务市场减少分摊费用、甚至获取额外收入。

电网侧方面，装机需求主要来自新能源并网比例加速提高所带来的对电网安全的挑战。从中国发电结构看，煤电发电量占比从2015年的72%下降至21年的61%，而新能源发电占比提升明显，21年风电、光伏发电占比达到8%、4%。从新增装机占比看，21年风电、光伏发电新增装机占全国新增装机的27%、31.1%。

风电、光伏等新能源发电占比提高后，我国电力系统呈现“双峰双高”&“双侧随机性”，电网的运行安全性面临新的挑战。随着新能源大规模接入，电力系统将呈现显著的 “双峰双高”（双峰—电网夏、冬季负荷高峰；双高—高比例可再生能源、高比例电力电子装备）和 “双侧随机性”（风电、光伏发电具有波动性和间歇性，因此发电占比提升后，供电侧也将出现随机波动的特性，能源电力系统由传统的需求侧单侧随机系统向双侧随机系统演进）。

基于近年我国电源结构变化、电力装机规模持续扩大、清洁能源发展迅猛的情况，辅助服务市场（针对调峰&调频）建设面临新的挑战。21年至今，国家及多地出台相关政策，确定储能的独立主体身份（确立了独立储能的商业模式），且从政策趋势看，独立储能参与辅助服务市场的收益呈现上升趋势，从而带来了电网侧储能的经济性：

国家层面：21年12月，储能的独立主体身份得到确认。21年12月，国家能源局印发新版《电力辅助服务管理办法》，核心变化包括：确认储能独立主体身份、丰富辅助服务交易品种（针对促进新能源消纳，新增了转动惯量、爬坡、稳定切机/切负荷等交易品种）、扩大“付费群体”（辅助服务成本由原来仅发电侧承担向用户侧扩展）。

地方层面：

1）明确储能调峰调频补偿标准：截至21年9月，已有至少19个省（市）明确调峰调频补偿标准。

2）电力现货市场试点省份扩大至14个，部分省份现货市场电价差超过调峰补偿标准：17年，我国选取8个省份启动电力现货市场建设试点工作，21年开展第二批现货试点，将试点省份扩大至14个。以山东省为例，电力现货市场运行过程中，日最高价差超过1元/kwh，参与电力现货市场进行峰谷价差套利的收益超出调峰补偿标准（山东补偿标准为0.2元/kwh）。

3）提高独立储能调峰调频补偿标准：以南方电网为例，22年3月南方能监局编制《南方区域电力辅助服务管理实施细则》(征求意见稿)》，其中明确独立储能电站的调峰调频补偿标准（以广东为例，储能深度调峰补偿标准为约为0.792 元/千瓦时，较20年版提高 0.292 元/千瓦时）；并明确其他辅助服务（如一次调频、AGC、无功调节等）品种的补偿标准。

4）多省份提出电网侧共享储能发展目标或开展共享储能招标：22年3月，国网浙江省电力有限公司透露，至23年该公司将推动浙江建成400MW以上的电网侧大型（共享）储能；22年3月，广西电网发布共享储能公开招标信息等。

3.3.2. 其他市场：以美国市场为例，电力批发+辅助服务市场，确立表前储能盈利模式

以美国市场为例，随着新能源装机的增长，对储能等调峰需求也快速增长，而美国抽水蓄能等其他储能方式在2010年后基本处于停滞状态，导致电池储能成为刚需，但此前储能政策更多针对用电侧，或者是只制定目标而无配套经济手段。

2018年2月，FERC出台的841号法案在国会通过（谈判始于2016年），规定区域传输运营商（RTO）和独立系统运营商（ISO）必须消除电池储能系统参与批发电力市场的障碍，重新制定规则允许电池储能系统参与电力批发和电力辅助市场竞争。2018年12月，区域电网运营商提交了对应的修正方案。自此，大型电池储能系统具有了清晰的盈利模式，即PPA或电力辅助服务，分别对应发电侧和电网侧，此后电池储能装机正式进入高增期。

3.3.3. 行业需求预测：预计25年装机量将达285.6GWh，21-25年CAGR+106.2%

表前储能的核心需求来自新能源装机并网的提高，随着全球风电、光伏等新能源发电并网比例不断增大，以及中国市场对发电侧、电网侧等场景的政策刺激，我们预计，全球表前储能装机量将由21年的15.8GWh增长至25年的285.6GWh，CAGR+106.2%。

4、盈利预测与估值

4.1. 储能业务假设：公司2022-2024年收入分别达55/101/149亿元

基于公司公告，21年20公司储能业务营收占比31%，对应业务营收约17.65亿元。基于公司已有产能及未来产能规划，我们假设：

出货量：考虑21年底公司储能电池产能达到5.6GWh，常州+柳州基地规划总产能达30GWh，及公司发展战略中提到未来扩产将聚焦储能板块等因素，我们假设22-24年公司储能产品出货量分别达到7.3、15.0、27.0GWh；

出货单价：考虑22年以来碳酸锂等磷酸铁锂电池原材料涨价影响，及随着供需关系缓解和未来技术进步+规模效应带来的成本下降，我们假设22-24年公司储能产品出货单价分别为0.76/0.67/0.55元/Wh；出货量及出货单价假设下，对应储能业务收入55/101/149亿元。

毛利率：考虑22-24年储能市场需求高增长，以及户用储能、便携式储能等产品在海外市场有较高的价格接受度，我们假设22-24年公司储能产品毛利率分别为18%/17.5%/17%。

4.2. 其他业务假设：公司2022-2024年收入分别达41.5/47.3/57.6亿元

营业收入：基于公司公告，公司21年其他业务（除储能业务外）的营收占比69%，对应39.28亿元。考虑公司当前发展战略，我们预计在公司产能扩张未完全完成的情况下，其他业务的产能或让步于储能业务，从而影响其他业务收入；而在23-24年公司新增产能逐步释放后，公司其他业务的出货有望相对加速带来营业收入的增长；我们假设，公司22-24年其他业务营业收入yoy+5.7%/14.0%/21.6%，对应营业收入41.5/47.3/57.6亿元；

毛利率：考虑22年以来碳酸锂等磷酸铁锂电池原材料涨价影响，及当前公司其他业务的竞争格局，我们假设22-24年公司其他业务毛利率分别为15.9%/14.7%/14.8%。

4.3. 归母净利润假设：公司2022-2024年归母净利润为5.70/8.94/13.50亿元，yoy+212.6%/56.8%/51.0%

基于前文我们对公司2022-2024年的收入、成本、毛利率假设，并考虑公司资产、信用减值的计提压力逐步释放，我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.70/8.94/13.50亿元，yoy+212.6%/56.8%/51.0%。

4.4. 给予2023年PE 38X，给予“买入”评级。

公司布局电化学储能具有较好的产品、技术积累，储能业务占总营收比例加速上升；我们认为，从行业空间及公司层面看，2022-2024年公司储能业务预计将保持较高增速，其他业务将稳步增长。

与同行业可比公司相比，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、派能科技2023年PE分别为35、53、24、39X。考虑公司未来将重点发展储能业务，产品面向需求快速放量的各场景储能市场，以及公司产能持续释放，给予公司2023年38倍PE，对应股价77.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示

储能电池出货不及预期：随着电化学储能市场发展，竞争将趋于激烈，若公司未能持续保持竞争优势、不断开拓市场，将有储能电池出货不及预期风险。

行业装机不及预期：若各应用场景储能因政策、不可抗力等因素装机不及预期，则对公司所处行业的市场空间增长有负面影响。

疫情冲击风险：若疫情反复，各地商业活动可能受较大影响。

原材料供应风险：公司主要产品为磷酸铁锂储能电池系统，目前锂电行业快速增长，上游设备和材料供需错配，下游需求旺盛且海外锂矿扩产不及预期，若未来原材料价格持续大幅波动，则可能对公司盈利造成负面影响。

测算具有一定的主观性：随储能市场的发展，行业竞争逐渐加剧，未来市场难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。

财务预测摘要

证券研究报告《深度|鹏辉能源：战略聚焦储能，直接受益海外户储需求增长》【天风电新】

对外发布时间：2022年6月29日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）