良信·深度3 | 拐点看：收入端新型行业增速快利润端一体化布局【天风电新】

wbsh1982 2022-07-24 发布于上海

展开全文

本文数据和模型请联系：孙潇雅/薛舟

摘要

今年伊始，由于地产、通信等下游承压，公司收入增速不及预期，股价下挫。站在四季度，我们关注公司明年的经营变化，具体研究结论如下：

1、收入端，工建、公商建、风光储、配电等领域有望加速，预计2022年占收入比例分别为12%、10%、14%、8%，而地产占比由40%以上下降至36%。

2、盈利端，一体化布局，海盐工厂投产在即，有望拉动毛利率修复。海盐基地预计年产值达100亿元，覆盖模具、电镀、仓储物流等全产业链。

今年-收入端：收入增速不及年初时40%增长预期，个别行业拖累营收增速

从收入端看，今年以来公司收入不及年初时40%的增速预期，我们认为主要为个别下游影响，如地产、通信。

1）地产：今年1-8月中国房屋竣工面积4.7亿平方米，同比增长26%，竣工增速仍保持较高水平。公司与头部地产企业战略合作，但可能在房企地方业务推进上遇到些问题，收入增长不及预期。

2）今年以来，由于5G基站8月招标，而去年在3月招标，公司在通信业务板块收入增速受到压力。

展望明年-收入端：

从行业层面看，良信多个下游为成长性较强的行业，如风光储、通信、配电等，行业增长叠加公司市占率提升，收入增速有望修复。在配电领域，国网、南网有望加大配网的投入，并且推动建设智能配电,良信也有望受益。

利润端：三季度控制费用力度空前，更重要的是一体化全产业链布局

公司自2020Q4受到原材料涨价影响较大，毛利率由19、20年接近40%下降至2021Q3的36%。铜、银价格21年201-8月降幅分别达到59%、40%，而公司21年20以来毛利率稳定在约36%，净利率不断回升。

海盐基地在Q4逐步启用，向上游关键零部件延伸，利润率提升可期。公司年2020营收30.2亿元，海盐基地预计年产值达100亿元，是年2020营收3倍以上规模。

投资建议

公司在三季度控制费用力度空前，利润端超预期。更重要的是，公司一体化布局提升利润率。随着海盐基地在四季度逐步投产，公司自制关键零部件，产品品质提升，净利润率有望恢复至12%以上。

收入端看，明年新型行业占比提升，减少地产行业影响。预计2021、2022年收入分别为39、52亿元，同增29%、33%。由于公司今年收入端受到个别下游影响，利润端受到原材料涨价影响，预计今年利润受到影响。我们将原预测21、22年归母净利4.8、6.8亿元调整至4.2、6.5亿元，对应PE 47、31X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、客户开拓不及预期、地产行业低迷、新能源及配网等领域增长不及预期、5G建设放缓。

1、引言

今年以来良信在地产、通信等下游受到压力，收入增速不及年初时40%的增长预期。站在四季度，我们关注公司明年的经营变化，具体研究结论如下：

1、收入端，工建、公商建、风光储、配电等领域有望加速，预计2022年占收入比例分别为12%、10%、14%、8%，而地产占比由40%以上下降至36%。

2、盈利端，一体化布局，海盐工厂投产在即，有望拉动毛利率修复。海盐基地预计年产值达100亿元，覆盖模具、电镀、仓储物流等全产业链。

市场最为担心的为地产行业，原因系地产在良信收入占比超过40%。我们认为年2020公司低压电器仅占民用建筑的13%，良信市占率提升仍有空间。在利润端，公司在三季度控制费用力度空前，利润端超预期。但更重要的是，公司一体化布局提升利润率。

2、收入增速不及年初时40%增长预期，个别行业拖累营收增速

2.1. 今年Q1-Q3营收28.2亿元，同增32% ，低于年初40%增长预期

从收入端看，今年以来公司收入不及年初时40%的增速预期。公司今年Q1-3营收28.2亿元，同比增长32%，低于年初时对公司的增速预期。分季度看，公司Q1-3收入分别为7.2、10.6、10.5亿元，同比增长61%、27%、22%，二、三季度营收同比增速较低。我们认为收入不及年初时的预期主要为个别下游影响，如地产、通信。

地产：今年以来地产行业竣工累积同比增速保持较高水平，我们认为公司在房企地方业务推进上或遇到些问题，收入增长不及预期。分下游看，民用地产为公司最大下游，预计目前占比仍在40%以上。2017年，良信地产、通信、新能源、电力、工控分别占比为45%、15%、15%、15%、10%。我们预计年2020地产(包括智能家居)、通信、新能源、电力营收分别为14、4.8、4.3、2.2亿元，占比分别为46%、16%、14%、7%。今年1-8月中国房屋竣工面积4.7亿平方米，同比增长26%，竣工增速仍保持较高水平，我们认为公司在战略执行上或遇到一些问题，导致民用地产领域收入增速低于预期。

通信：5G基站招标延后，公司收入增速受到压力。2019年底，全国已建成5G基站超13万个。年2020，新建5G基站超60万个，全部已开通5G基站超过71.8万个。相比2019年，年20205G基站快速增长。年20203月，移动、联通、电信陆续公布5G二期招标方案，三大运营商先后启动近50万站5G基站设备招标。而21年208月初，中国电信和中国联通5G无线主设备招标结果公布，四家运营商5G三期主设备招标全部完成。由于年20205G基站招标相对于年2020招标较晚，公司在通信业务板块收入增速受到压力。

2.2. 分下游看，地产、通信或受到压制，但工建、公商建、电力、新能源等有望成为增长点

年2020中国低压电气市场规模约862亿元，其中建筑占比38%，民用建筑仅占整体低压电器规模12%。年2020中国电压电器市场规模862亿元，其中建筑、工业项目、电网规模分别为326、163、130亿元，占比分别为38%、19%、15%。若把占比最大的建筑细分市场进行拆分，年2020民用住宅、工业厂房、写字楼低压电器规模分别为104.6、58.4、45.2亿元，占比分别为32%、18%、14%，民用住宅占整体低压电器规模仅为12%。我们预计良信在民用住宅领域年2020营收为14亿元，占民用住宅比例13%，市占率仍有较大提升空间。

分细分领域看，多数建筑类低压电器分布在工建、公商建等领域，多领域有待开拓。年2020建筑细分市场低压电器规模326亿元，民用建筑占比32%。民用建筑以外，仍有221亿市场规模，分布在工业厂房、写字楼、医院、政府、学校等。虽然市场担心地产政策调控对地产竣工增速造成压力，但民用建筑仅占建筑类低压电器比例32%，工建、公商建等行业空间有望给良信带来新增长点。

从行业层面看，良信多个下游为成长性较强的行业，如风光储、新能源汽车、通信、配电等，行业增长叠加公司市占率提升，收入增速有望修复。年2020中国低压电器电网行业市场规模130亿元，其中配电规模58亿元，占配电低压电器比例45%。风电、光伏低压电器市场规模分别为11.1、10.5亿元，占电网行业低压电器比例分别为9%、8%。我们预计2021、2025年光伏全球装机分别为160、400GW，年均复合增速26%；风电2021、2025年全球装机86、159GW，年均复合增速17%；储能2021、2025年全球装机分别为38、210GWh，年均复合增速53%，公司有望随下游快速成长。

在配电领域，国网、南网有望加大配网的投入，并且推动建设智能配电。今年11月南方电网发布“十四五”电网发展规划，规划投资6700亿，以加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。南方电网将配电网建设列入工作重点，规划投资达到3200亿元，占到总投资约6700亿元的一半。良信有望受益于配电行业的整体增长。对于数字电网，我们认为低压电器行业有望带来产品变革，良信凭借研发、管理等优势有望在新的产品周期中提升市占率。

3、利润端：三季度控制费用力度空前，更重要的是一体化全产业链布局

3.1. Q3公司在控制费用上成效显著，利润率提升明显

公司自年2020Q4以来受到原材料涨价影响较大，毛利率由2019、年2020的接近40%下降至2021Q3的36%。从成本结构看，年2020公司直接材料、直接人工、制造费用占比分别为76.1%、8.8%、14.9%，直接材料占比最大。直接材料中，主要包括金属件、塑料件、电子元件等，这些零部件的基础原材料为铜、钢、银、塑料等，这些原材料成本在21年20上半年占产品总成本比重40-50%。

铜、银价格涨幅在21年201-8月分别达到59%、40%，而公司21年20以来毛利率稳定在约36%，净利率不断回升。铜、银价格自年20205月开始价格不断上涨。LME铜21年201-8月均价19.1万美元/吨，同比增长59%，Comex银21年201-8月均价545美元/盎司，同比增长40%。但公司的毛利率水平从2020Q4到2021Q3稳定在约36%，净利率在2021 Q3达到13.6%，同比减少0.8pct，相比Q2同比降低4.6pct，降幅大幅缩减。

3.2. 往未来看，公司一体化布局低压电器全产业链，盈利水平有望回升

公司仍处业务开拓期，市占率扩张需持续高投入。不同于低压电器行业重生产、轻研发，重渠道、轻开发的传统经营模式，良信坚持强投入、重研发，以客户需求驱动产品研发。在今年原材料大幅涨价背景下，公司21年20三季度销售、研发、管理费用率都为19年以来最低水平，分别为8.4%、6.1%、3.2%。公司在三季度通过费用控制使利润率回升，但更重要的是公司启用海盐基地，一体化布局低压电器全产业链。

海盐基地在四季度逐步启用，向上游关键零部件延伸，预计迎来利润端拐点。良信海盐“未来工厂”具备智能化生产、智能化物流、敏捷供应链、工业互联网等技术优势，形成覆盖模具、冲压、注塑、电镀、焊接、装配、物流等智能低压电器全产业链。一期工程已完成主体施工，预计今年年底投入使用，点焊、电子、电镀等车间率先投产。海盐基地预计年产值达100亿元，是年2020营收3倍以上规模。

4、投资建议