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摘 要 今年新增地方专项债额度前置，上半年政府部门融资同比多增，相应下半年地方债额度同比减少。7月21日国常会提出“对受疫情影响的个人消费贷款采取更加灵活的安排。因城施策促进房地产市场平稳健康发展”，以及7月22日监管部门支持民营企业发债，反映出下半年加杠杆，可能更多依赖于居民部门融资修复和企业部门适度加杠杆。 在大规模财政刺激出台可能性减小的背景下，债市短期风险进一步下降。而未来如果企业和居民部门加杠杆成为政策主线，在经济仍处恢复的过程中，货币政策可能还是偏呵护的状态。 因而对于债市来说，需要更多关注基本面的变化，后续演绎有两个可能方向：一是基本面持续恢复，流动性呈收紧之势，短端资金利率抬升，利率曲线熊平；二是经济恢复存在反复，流动性持续宽松，资金利率维持低位，中长端利率下行，利率曲线牛平。 从7月高频数据来看，融资需求和经济数据恢复斜率均放缓。在流动性依然宽松，经济数据没有明显走强的背景下，7-8月是确定性的利率债供给低点（8月国债和地方债的净供给预计在1000亿元以内），采用流动性较高的资产品类拉久期，是相对占优的选择。 比较当前各类资产的性价比，如我们7月初的报告，债市仅剩期限利差。和历史相比，在资金利率仍处低位之时，利率债5-10年，信用债中高等级3-5年期限利差，都有进一步压缩的空间。而由于各地财政收入下滑，及评级利差处于低位，进一步短久期下沉的性价比不高。 在我们上周报告《10年国债利率或向下突破》之后，本周10年国开活跃券下行1bp。7月20日（周三）伴随总理在出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会时表示，中国政府不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施。受此带动，中长端利率向下破局。不过市场情绪仍然偏弱，7月22日（周五）止盈盘带动中长端利率重新上行。
7月21日，国常会提到要支持金融机构对受疫情影响的个人消费贷款采取更加灵活的安排。因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。7月22日，证监会与发改委、全国工商联联合发布了《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，通过加强金融服务引导、市场监管规范和部门沟通协作等方式增强债券市场服务民营企业改革发展质效。 今年新增地方专项债额度前置，上半年政府部门融资同比多增，相应下半年地方债额度同比减少。国常会提出“对受疫情影响的个人消费贷款采取更加灵活的安排。因城施策促进房地产市场平稳健康发展”，以及监管部门支持民营企业发债，反映出下半年加杠杆，可能更多依赖于居民部门融资修复和企业部门适度加杠杆。 横向对比，居民部门加杠杆的空间较为有限。参考国际清算银行BIS给出杠杆率指标，2021年中国居民部门杠杆率61.6%，高于新兴经济体的51.0%，低于发达经济体的75.0%。仅关注居民债务与GDP之比，看似还有加杠杆的空间，但从收入分配角度出发，我国居民部门收入占GDP的比例相对较低，因而站在居民债务/居民收入角度来看，加杠杆的空间较为有限。
接下来重点可能在居民部门融资修复，以稳定居民部门杠杆率。自2021年二季度开始，我国居民短期贷款和中长期贷款进入一个同比低增长甚至负增长的阶段，一直持续至今。期间居民短期贷款同比累计减少1.24万亿元，居民中长期贷款同比累计减少2.46万亿元，两者合计减少3.70万亿元。这其中的原因，既包括2021年地产信贷收紧带来的影响，使得居民中长期贷款增长放缓；也包括今年局部疫情背景下，部分居民收入受到负面影响，对居民的负债意愿同样造成拖累。后续居民部门可能难以转向大幅加杠杆，更可能是从融资负增转向同比持平或小幅正增长，其对经济的拖累效应相应减小。
居民债务负担仍有待继续降低。贝壳研究院发布重点城市主流房贷利率数据，2022年7月103个重点城市主流首套房贷利率为4.35%，低于5年LPR 10bp。在不下调LPR的情况下，首套房贷利率继续下行的空间仅余10bp。预计在观察前期政策效果的基础上，后续LPR仍有下调的可能性，以降低居民债务负担，更好的满足居民购房刚性需求和改善型需求，从供给端发力支持居民部门融资修复。主要是考虑到居民收入预期有所下降，下调利率才能使得更多居民增加负债意愿，同时也可以降低居民未来的存量债务负担，腾出资金用于增加消费。 （二）企业部门适度加杠杆 从供给端政策发力到企业融资需求反弹，往往需要4-6个季度。回顾以往周期，央行的银行家问卷调查数据显示，银行贷款审批指数转正之后4-6个季度，贷款需求指数同比转正。银行贷款审批指数在2022年一季度同比转正，二季度继续反弹，参考历史经验，企业中长期贷款需求可能在2023年一季度到三季度之间出现明显改善。2022年下半年，企业融资需求可能仍然维持较弱状态（详见《2022利率中期策略：柳暗花明》）。
企业部门加杠杆，有赖于供给端政策发力。经济周期性下行压力，以及局部疫情冲击，部分企业投资意愿不高，企业中长期融资需求相应被拖累。同时，部分受到疫情负面影响的企业，又可能存在短期融资需求支持企业运营。在这种背景下，支持财务可持续的企业适当加杠杆，可以派生增量需求、支持就业，起到逆周期对冲的作用。 融资供给政策，一方面，在数量层面，对此前受到融资约束的民营企业，给与适当政策支持，包括支持民企发债、以及降低银行对民企的隐形歧视等。近期发布的《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，指向政策已开始发力。另一方面，在资金价格层面，通过适度降低贷款、债券等融资利率，以刺激企业融资需求、减轻企业债务滚动压力。这些需要后续的货币宽松政策继续发力。 在大规模财政刺激出台可能性减小的背景下，债市短期风险进一步下降。而未来如果企业和居民部门加杠杆成为政策主线，在经济仍处恢复的过程中，货币政策可能还是偏呵护的状态。 因而对于债市来说，需要更多关注基本面的变化，后续演绎有两个可能方向：一是基本面持续恢复，流动性呈收紧之势，短端资金利率抬升，利率曲线熊平；二是经济恢复存在反复，流动性持续宽松，资金利率维持低位，中长端利率下行，利率曲线牛平。 而基本面本身是慢变量，这也意味着债券走势仍偏纠结。从7月高频数据来看，融资需求和经济数据恢复斜率均放缓。第一，票据利率临近月末开始下行，以1年期国股转贴现票据利率为例，7月前两周在1.50%-1.60%区间震荡，不过在第3周的时候，利率开始下行至1.51%。继续观察7月最后一周票据利率的变化，如果持续下行，说明7月社融可能偏弱。
第二，高频经济指标来看，重要大宗商品，原油、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢、SHFE沥青价格在7月均出现大幅回落；货运数据表现一般，截至7月17日，全国整车货运流量指数月均值102.4，环比6月均值回落0.6%，疫情前的3月上旬日均数据为119.4；地产链方面，7月前2周（7月4-17日）100城土地成交面积与6月末两周（6月20日至7月3日）相比，下行18.66%；7月前3周（7月4-23日）30城商品房成交面积与6月后三周（6月13日-7月3日）相比，下行45.31%。
在流动性依然宽松，经济数据没有明显走强的背景下，7-8月是确定性的利率债供给低点（8月国债和地方债的净供给预计在1000亿元以内），采用流动性较高的资产品类拉久期，是相对占优的选择。 当前比较各类资产的性价比，如我们7月初的报告，债市仅剩期限利差。和历史相比，在资金利率仍处低位之时，利率债5-10年，信用债中高等级3-5年期限利差，都有进一步压缩的空间。而由于各地财政收入下滑，及评级利差处于低位，进一步短久期下沉的性价比不高。
从纯利率债构建的角度来看，如果假设短端利率保持不变，曲线随长端下滑10bp，线性变平。在模拟持券2个月的情形下，我们做了子弹哑铃策略的测算，基准选择久期约为3Y的子弹策略。从结果上来看，在曲线逐渐变平的过程中，受到10Y的红利效应，2Y+10Y的哑铃策略表现相对占优。
国内政策出现超预期调整。 相关文章： 之十九：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》 之二十：《安邦、海航和包商，往事并不如烟》 之三十六：《汇率贬值下的利率往事》  |
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