科伦药业核心投资逻辑分析

业绩拐点之年业绩高增长持续超预期，ADC平台长期价值待重估，向上35%以上空间

核心逻辑∶ 业绩拐点之年业绩高增长，上调业绩持续超预期，明年还有不错增长，ADC 重估，向上空间35%以上。半年度业绩反转充分证明公司业绩拐点已至，后续持续关注创新领域进入收获期价值兑现，ADC创新平台长期价值可观。

1.科伦近期变化

业绩反转、创新突破进入收获期。公司上半年业绩预告大超预期，创新大分子项目授权交易额超14亿美元标志着创新平台进入收获期。上半年即使在疫情影响下，公司归母净利润仍实现8.2-8.9亿元，同比66.39%-80.59%超高速增长。公司2020-2021年受到的疫情影响已逐渐恢复完全，今年上半年彻底实现业绩反转爆发式增长。自2012年转型至今始终保持高研发投入，2021年研发费用投入超17亿。创新大分子A项目授权MSD总交易额超14亿美元，上半年3000万美元付款正向影响归母净利润1.2亿元。

2.公司后续的看点和催化剂

传统业务现金流充裕为研发提供充分支撑（今年拐点之年业绩高增长，上调业绩后超预期），创新平台即将进入收获期。公司传统业务前几年受损，但是今年全面好转，大输液业务在结构调整策略下保持稳定增长，川宁竞争格局逐步稳定价格提升后续有合成生物学新品贡献.仿制药产品快速放量。

市场对于科伦认知大多仍停留在传统业务层面，公司创新管线价值增长点仍未被充分重视。创新milestone 梳理∶创新领域公司首个创新产品 A167（PD-L1）将在今年底至明年初获批上市；A166（HER2ADC）预计年底提交pre-NDA SKB264（TROP2 ADC）有望明年结束TNBC三期临床A277、A233等小分子陆续进入关键临床阶段。默沙东的A项目14亿美金的里程碑已经充分证明了平台实力，后续平台还有多款品种有持续license out国际化的潜力，国内有此能力的公司不多。过去仅基于传统业务给予公司的估值并未覆盖创新研发管线价值，创新产品将逐个落地兑现持续提供增长动力。

3.好的ADC平台为公司提供市值向上空间，如何估值?

ADC平台建立赋能公司长期创新价值。科伦ADC平台自博泰早期开始布局，在国内同行中处于领先地位。A166、SKB264、A315陆续进入临床，Nectin-4ADC预计Q4申报IND，仍有5-7个产品处于临床前研究。科伦ADC平台拥有两套linker、毒素，临床前公司围绕新毒素偶联策略布局自研体系，临床阶段ADC方案由金小平博士负责，研发体系改革后，从上半年推进进度来看，临床研发效率快速提升。

对标国内 ADC代表性企业荣昌生物首个商业化产品RC48（HER2）去年6月上市，今年销售目标5亿，目前公司市值260亿。全球首个TROP2ADC Trodelvy 去年实现全球销售额3.8亿美元。科伦同时拥有HER2、TROP2两个靶点产品，预计ADC创新产品落地后无论通过BD兑现，或是依托现有强大销售体系进行商业化，均可为公司业绩提供可持续业绩增长点。ADC平台我们认为价值超过150亿元人民币。

4.业绩拆分、估值及市值空间

2021年11亿利润∶整体利润11.03亿元，其中输液14.6亿（2亿原口径属于新药板块）；非输液制剂（老普药）3.4亿；原料药5000万（川宁1亿+，邛崃有亏损）；新药（新获批仿制药）2.8亿；研发负向影响12.8亿。

2022年（各块利润加起来我们预计有望15亿以上利润）∶输液16-17 亿（+10%-15%）；原料药利润达到3.5-4亿元；非输液制剂略降；新药（仿制药）3亿以上；研发方面A项目影响超过1.5亿，其余投入与去年持平。

2023年（各块利润加起来我们预计有望达到18亿利润，还有不错增长）∶输液保持5%平稳增长；非输液稳定10%增长；川宁未来发展合成生物学平台增长10-15%；新药标外放量、第七批集采放量；研发方面A项目有可能实现两笔3000、3500万美金里程碑（但要看研发进度推进）；财务费用有望减少。

分部估值∶输液板块今年预计16亿利润10-15X，160-240亿市值；川宁3亿利润10-15X，30-45亿市值；仿制药在新口径下剥离输液产品，主要依靠4+1布局营养类、围收束器、精神类别、性生殖、肿瘤领域，依托集采与新品种放量，利润3亿15-20X，45-60亿市值；创新管线今年开始PD-L1、多个ADC陆续落地，创新平台12+项目临床依次推进形成产品梯队，100-150亿市值。当前市值290亿，目标市值400-450亿，35%+上涨空间。