【来自国君研究报告】 1、2022 年 4 月已获新药临床试验批准的新型冠状病毒 mRNA 疫苗 SYS6006 已完成了 I 期研究所有受试者的第二剂注射，预计将于 2022 年 7 月获得相应数据。II 期临床试验预期将于 2022 年 6 月开展。正在初步评估加强针的有效性。公司还在与多国就序贯接种进行商讨。此外，石药集团研发的新冠病毒 mRNA 疫苗在储存方面具有优势，可在 2-8 摄氏度之间储存。目前，公司已做好 SYS6006 的生产准备，现有产能为 5 亿剂，预计到今年年底将达到至少 10 亿剂。此外，公司正在筹备狂犬病疫苗的新药临床试验申请。 2、预计公司在 2022-2026 年将有超 30 多种创新/新制剂药物和 60 多种仿制药上市，预计将为公司实现双位数的 2022-2026 年股东净利年复合增长率提供有力支持。米托蒽醌脂质体和度维利塞（PI3K 抑制剂）在 2022 年第一季度获批生产。我们预计瑞泽替尼 （第三代 EGFR TKI）和 mRNA COVID-19 疫苗将在 2022 年获批生产；两性霉素 B 脂质体、伊立替康脂质体、紫杉醇纳米颗粒、 去甲文拉法辛、SYSA1802（PD-1）、JMT103（RANKL）和 SKLB1028（FLT3-TKI）将于 2023 年获批。白蛋白结合型多西他 赛、DBPR108（DDP4i）、JMT101（EGFR 单抗）、HA121-28（RET-TKI）、DP303C（HER2 ADC）以及恩必普软胶囊（血管 性痴呆）和伊立替康脂质体的新适应症将于 2024 年获批。 3、二季度上海与北京等地的部分医疗机构营运仍受疫情影响，而且目前城市间人口流动不便，部分患者难以到优质医疗资源集中的一线城市就医，因此肿瘤药销售仍将受影 响，但是公司中期增长逻辑并没有改变，主要理由包括：1）医疗需求为刚性需求，肿瘤与心脑血管等刚需型药物的终端需求在疫情舒缓后将恢复；2）公司心脑血管领域的恩必普与玄宁为刚需型产品。恩必普从 2021 年 3 月起降价 50%，但今年一季度销售收入仍然同比增长约 7%，表明销量大幅增加，市场认可度非常高，我们预计 2021-24E 收入 CAGR 为 10.0%。玄宁是著名的高血压药物，2019 年底获得美国 FDA 认可。高血压患者不能轻易换药，而且国内规 定疫情中高血压药物每次可配三个月量，预计玄宁销售受疫情的影响将非常有限，我们预计2021-24E 收入CAGR 为 10.0%；3）肿瘤业务的新产品将逐步注入亮点：米托蒽醌脂质体年初 上市后销售情况理想，用于滤泡性淋巴瘤治疗的克必妥3月刚刚获批。公司非小细胞肺癌药物 EGFR-TKI 制剂的上市申请已经于 2021 年提交，公司预计 2022-23 年可能获批。 今年初，公司已启动首个 mRNA 新冠疫苗产能建设项目，项目投资金额达10亿元，年产能可达10亿支。 今年 2 月，公司完成收购铭康生物 51%的权益，其核心产为第三代特异性溶栓药铭复乐。铭复乐于 2015 年在国内获批上市，首个适应症为发病 6 小时以内的急性心肌梗死患者溶栓的治疗，目前正在国内开展脑卒中溶栓的三期临床试验（TRACE II），有望在今年底前递交 NDA。从适应症布局来看，铭复乐主要用于发病时间<4.5h 的脑卒中患者，能够与恩必普形成良好的协同效应，为脑卒中患者提供全面的治疗方案。从竞争格局来看，铭复乐有望成为国内首个治疗脑卒中溶栓的rhTNK-tPA 药物，具备成为公司卒中产品线中又一重磅产品的潜力。 【兴业证券长篇研究报告】【总体来看】：回顾过去，国内创新药领域存在低水平重复研发申报、产品定价低于预期、市场准入受制约、新药销售推广等诸多问题，任何一环出问题都会影响创新药上市后的放量速度和市场空间。随着行业竞争的持续加剧，创新药行业的Big Pharma应当具有全产业链优势，企业间竞争实质上 是创新业务体系的比拼，涉及到从研发及申报、产品定价、市场准入、推广与销售等各个环节，具有全产业链体系化优势的Big Pharma将能够持续不断地培育高业绩的品种，构筑业绩增长的护城河。 ◼ 1.0阶段：1994年-2004年，深耕原料药； ◼ 2.0阶段：2004年-2012年，立足成药，初试创新-成药驱动业绩增长 (普药为主)，2013创新药收入占比19.4%； ◼ 3.0阶段：2012年-2018年，深化创新-创新药驱动业绩增长，2018创新药收入占比49.2%； ◼ 3.1阶段：2018年-至今，全面创新-公司快速构建大/小分子靶向药研发体系，收购建立多个研发平台，如友芝友双抗平台、津曼特抗体平台、 德丰ADC平台，迅速扩充创新药研发管线，目前小分子新药管线40多个，大分子创新药40多 个，新型制剂20多个。 随着公司战略的转变，近年来肿瘤药销售收入呈现爆发式增长，从2013年的0.6亿元增长到2020年的62.9亿元，复合年增长率 94.49%。肿瘤药在营业收入中的占比亦由2013年的0.76%快速增长至2020年的25.22%。肿瘤系列产品将是3.1阶段公司整体业绩增长的最强劲驱动力。   公司全面布局创新药，重点发展靶向药。核心产品包括心脑血管药和肿瘤药两大类，心脑血管药包括恩必普、玄宁、欧来宁，肿瘤药包括克艾力、津优力、多美素等，肿瘤药是公司目前业绩增长的最强劲驱动力。   脑卒中 (Stroke) 是中国常见的心血管病，患病人数仅次于高血压。根据中国心血管病报告（2018版）数据，2016年心血管病现患人数约2.9亿， 其中高血压2.45亿，脑卒中1300万，每年脑卒中新发病例约200万，且以 8.3%的增速增长。 脑卒中俗称中风，可分为缺血性脑卒中（又称脑梗死）和出血性脑卒中 （包括脑实质出血、脑室出血及蛛网膜下腔出血）。急性缺血性脑卒中是最常见的卒中类型，占中国脑卒中的69.6%~70.8%。 脑卒中是中国死亡率第一的疾病。根据Lancet数据，自1990年以来，中国脑卒中死亡人数在年死亡人数中位居第一。2016年脑卒中流行病学报告显示，住院急性缺血性脑卒中患者发病后1个月内病死率约为 2.3%~3.2%，3个月时病死率9%~9.6%，致死/残疾率为34.5%~37.1%。 脑卒中具有高复发率的特点，长期服药的需求使脑卒中用药市场具有巨大潜力。根据2017年中国脑卒中防治报告，首次脑卒中后1年的复发率高达17.1%，患者必须长期服药以预防复发，这也促使国内卒中用药市场持续增长。2020年国内卒中用药市场规模约690亿元。 1. 静脉溶栓是最主要恢复血流措施，这类药物包括重组组织型纤溶酶原激活剂(rt-PA)、尿激酶和替奈普酶，其中rt-PA和尿激酶是国内使用的主要溶栓药； 2. 血管内治疗：包括血管内机械取栓、动脉溶栓、血管成形术； 3. 抗血小板药物包括阿司匹林、氯吡格雷、替格瑞洛； 4. 抗凝药包括普通肝素、低分子肝素、类肝素、口服抗凝剂和凝血酶抑制剂等； 5. 降纤制剂可显著降低缺血性脑卒中急性期过高的血浆纤维蛋白原，并有轻度溶栓和抑制血栓形成作用，这类药物主要有巴曲酶、蚓激 酶、蕲蛇酶； 6. 脑侧支循环改善药物包括丁苯酞、人尿激酞原酶，两者均为国产1类化药； 7. 他汀药物可改善急性缺血性脑卒中患者预后，但还有待开展高质量随机对照研究进一步证实； 8. 神经保护药物可改善缺血性脑卒中患者预后，但仍缺乏充足的临床研究结论，这类药物中疗效较可靠的品种是依达拉奉。  丁苯酞在脑卒中用药的市场份额位居第一。根据样本医院数据，丁苯酞在脑卒中用药的市场份额逐年提高，从2012年的3.7%提高到2020年第一季度的24.0%，市场份额已位居第一。公司丁苯酞销售额从2013年的9.91亿港元增长到2018年的48.70亿港元，年复合增长率达37.5%，2019年收入56亿人民币，同比增长35.8%，约占公司总营业收入的23.9%。 2020年12月进行的全国医保谈判中，丁苯酞注射液和软胶囊分别降价55.6%和51.3%，继续保留在医保目录内。此前市场已有降价预期，谈判结果出炉后短期风险释放。 恩必普注射液和软胶囊两个剂型分别在2022年、2023年专利到期，南京优科和丽珠集团已报产仿制药，从获批生产到对原研药真正产生威胁预计需要3~5年的时间。基于公司多年的市场推广经验和成熟的学术推广模式，预计未来恩必普仍将保持市场领先地位。  专业学术推广营销是业绩持续快速增长的有力保障。 ◼ 公司加大销售团队的扩张，目前有约10000人的营销团队。 ◼ 销售队伍的扩张推动恩必普在县级医院、社区卫生机构等基层市场的持续渗透。 ◼ 公司进一步加强恩必普的学术会议频次，为恩必普的专业推广提供有力支持。 欧来宁（奥拉西坦）主要用于用于轻中度血管性痴呆、老年性痴呆以及脑外伤等症引起的记 忆与智能障碍的治疗，胶囊、冻干粉针分别于2003年、2010年获批上市，冻干粉针为独家剂型，2018销售额17.7亿元，61.5% yoy，2019销售额15.0亿元。 欧来宁主导奥拉西坦市场。奥拉西坦在痴呆药市场销售额位列第一，2020Q1占比26.5%，目前有13家获批奥拉西坦，石药、世信、三联这3家占据80%的市场份额（20Q1 86.00%），其中石药市场份额最高（46.21%）。 克艾力（白紫）是国内首仿，获批适应症乳腺癌，2018年3月获批，19年销售额约16亿元，324.7%yoy。已被直接调入2020年全国医保， 并在积极拓展肺癌、胰腺癌、胃癌等适应症。 全球紫杉醇市场由白紫主导。2018年全球白紫销售额约13亿美元，白紫在全球紫杉醇的市场份额持续提高，19H1占比94.6%。白蛋白结合型紫杉醇具有显著的治疗效果与使用灵活性。白蛋白结合型紫杉醇利用人源性白蛋白作为载体，给药前不需给予抗过敏预处理， 且输注时间只需30分钟。白蛋白结合型紫杉醇的血浆峰浓度是传统紫杉醇的6.5倍，利用白蛋白介导的胞吞转运机制，其组织穿透速度是传统紫杉醇的7.5倍，组织分布能力是传统紫杉醇的3倍，对肿瘤组织靶向性比传统紫杉醇更强。因此与传统紫杉醇相比，白蛋白结合型紫杉醇更加强效低毒，且使用更加方便、灵活。  国内紫杉醇市场仍以传统紫杉醇为主，白紫市场份额逐年提高。2020Q1国内紫杉醇PDB样本医院销售额为8.4亿元， 同比增长31%，其中白紫销售额为2.9亿元，同比增长59.2%，在紫杉醇总销售额的占比为34.4%。随着仿制药的获批上市和市场推广的加强，2019年起国内白紫的市场份额快速提升。 国内上市的白蛋白结合型紫杉醇有5款。进口白蛋白结合型紫杉醇Abraxane于2008年在中国获批上市；国内白紫首仿药克艾力于2018年2月12日获批上市，为首仿产品；恒瑞医药白紫于2018年9月6日获批上市，齐鲁制药的白紫于2019年11月获批上市，科伦药业的白紫于2020年 8月获批，4个仿制药均视同通过一致性评价。根据样本医院的销售数据，2020Q1克艾力市场份额为49.3%，恒瑞的白紫占13.7%，齐鲁制药为0.9%。 克艾力销售额增长强劲。克艾力2019销售额约16亿元，同比增长324.7%。医院覆盖方面，目前克艾力已在21个省份销售，覆盖超过290家医院，目标医院的覆盖率达到66%。医保方面，克艾力已于2020年12月被直接调入2020年版全国医保目录。患者支付能力的提升将进一步 提高白蛋白结合型紫杉醇的市场渗透率。 白紫已于2020年1月被纳入全国药品集采目录，石药集团、恒瑞医药、新基中标， 但新基后续由于质量问题被取消资格。 带量采购使白紫价格大幅下降，但也会加速白紫对普通制剂的市场替代进程， 提高渗透空间。目前白紫在紫杉醇整体市场的样本医院用药人次占比不高，存在较大的市场替代空间，因此尽管市场 竞争会趋于激烈，但克艾力仍会保持较高增长态势。  公司积极推进适应症拓展研究及热门靶点的联合用药方案，提升产品竞争壁垒。1）克艾力已获批的适应症为乳腺癌，公司目前正积极开展肺癌、胰腺癌、胃癌等癌症治疗的临床试验；2）公司正在开展克艾力与PD1单抗联用治疗肿瘤的临床试验，若成功获批，将进一步拓宽克艾力的市场空间。   公司原料药业务主要包括维生素C、抗生素、功能食品(咖啡因、维C保健品等)。2019年原料药业务销售额为41.7亿元， 同比降低1.1%，其中维生素C、抗生素、咖啡因及维C保健品业务销售额分别为19.22亿元、8.79亿元、13.66亿元，分别同比增长7.7%、-19.1%、1.7%，原料药业务整体业绩相对平稳，为公司创新转型提供现金流支持。 咖啡因市场壁垒高，新诺威占全球1/2的市场份额。咖啡因受政府监管而实行定点生产制度，进入壁垒较高，竞争程度相对较低。新诺威咖啡因占全球50%的市场份额，是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。受益于全球需求稳定增长，近10年来咖啡因价格呈上升趋势， 目前价格相对平稳。 备注：新型制剂行业定义传统制剂包括静脉给药制剂、肌肉注射剂、口服片剂、胶囊等。本报告所分析的新型制剂的范围是指运用现代制剂技术（膜控释、脂质体、毫微囊与微球制备、血细胞包封、单克隆抗体等生物工程技术）和高分子材料或聚合物，将药物分散在结构特殊的体系中，从而不同于传统给药途径的药品。 新型制剂行业主要产品分类根据给药途径的不同，新型制剂可分为口服给药新型制剂、肺部给药新型制剂、注射给药新型制剂以及透皮给药新型制剂四大类。其中，口服给药新型制剂是新型制剂的主导，占据总体市场份额的61.7%。 【竞争优势】： 1、公司研发储备丰富，中后期爆发力强。2018年以来，公司迅速扩充创新药研发管线，目前合计在研项目约300个，其中小分子新药40多 个，大分子创新药40多个，新型制剂20多个，在抗肿瘤、自身免疫、精神神经、消化代谢、抗感染、心脑血管等6个主要治疗领域进行多样化布局。 2、公司国际化布局位居行业前列。公司积极推进重点创新品种的全球临床研究与上市进度，以及难仿药的ANDA申请。2019年海外收入占总营收的比例为14.5%，2019年以来，公司玄宁作为中国首个本土创新药在美国上市，ALMB-0168的骨癌适应症获得孤儿药及罕见儿童疾病资格认定，普瑞巴林胶囊获ANDA批准上市，预计未来海外收入将实现稳定增长。创新药的全球布局是公司国际化战略的重点。海外上市不仅能拓宽药品的市场空间，也能够为药品提供更全面有效的临床证据，加快国内上市速度。2019年12月20日，玄宁(马来酸左 旋氨氯地平)作为中国首个本土创新药获美国FDA批准上市，治疗高血压适应症，此次玄宁获批不仅开辟了新市场，也为国内销售业绩 的增长提供了助力。截止2019年底，公司有5个品种获得美国FDA的特殊审评资格认定，从品种数量来看，在国内处于领先地位，2019 年ALMB-0168的骨癌适应症新获得两项资格认定。 3、创新药是公司精细化销售推广的重点，不同的产品线由不同的事 业部/业务单元负责销售。恩必普、氯吡格雷片的销售由公司新药事业部负责，销售团队从2018年底的1500人增加到2020年末 的3000多人。克艾力、津优力等抗肿瘤新药归属于抗肿瘤药事业部。玄宁、欧来宁的销售由药品事业部负责，2018年起，玄宁、 欧来宁逐步改为自营销售模式。 抗肿瘤药事业部单独从创新业务中分出，专门负责抗肿瘤创新药 的生产销售，以突出抗肿瘤业务的战略地位。公司将继续加快目标医院的覆盖，同时依托临床研究及专家网络来进一步提升产品的市场认可度。 【整体感受】： 还是从4个维度入手： 1、估值：目前13倍的购买估值。我的购买估值上限是15倍。考虑到市场会给予确定性高的标的更高的估值，13倍不算低估，但属合理。ROE在20%以上，经营稳健。 2、是什么让它能够获取超额利润，护城河： 医药类企业最明显的特点就是具有专利保护，并且下游使用者病人与消费者还有所不同，消费者可以根据喜好变化，但是病人的药是基本没法停下的。我对于这个行业的理解不深，年报里头太多专业术语看不太懂，但是我对它的理解是，这个行业类似PE，同时风投多个项目，但是只要有1个项目出来，就可以抵亏其他项目的亏损。从产品研发，到三期临床、到最后新药落地推广、政策谈判，太多环节是有可能会出问题的，因此对于一个不是从事医药行业的投资人来说，我们也没法判断哪个药出来之后会成为【爆款】，但是考虑到这家公司的研发水平，未来出现恩必普这样的药只是时间问题【或是通过并购或是通过自主研发】，这一点毋庸置疑。 所以对我来说，投资这家公司更像是投资了一个PE产品。公司的经营模式是很有意思的，从做原料药起家，但是原料药本身的业务发展是很有限的，咖啡因、维C，不太可能短期发生太多的变动，但是其产生的现金流可以支撑公司的日常业务、新的并购，类似伯克希尔的浮存金【类似稳定的负债端流入】。我认为，从PE这个例子作为切入点，这个角度来说，这家企业真正意义的护城河应该在于研发能力和并购好标的的能力，通过【多点开花】可以避免单一产品存量内卷的劣势。 3、公司是否可以永续经营、面临过度负债、过度竞争的问题: 目前市场对于这家公司的担忧是明星产品到期之后会不会因为市场过度竞争而被击垮。首先公司的财务情况十分良好，唯一美中不足的是应收账款占比稍高，不过这个应该是行业的共性。恒瑞应收占比15%左右、石药占比19%，但是本身无负债可以使其没有后顾之忧。其次，关于竞争的问题，任何行业都不可避免有竞争，恩必普的竞争对手未来必然是会有的，但是到上量中间还会经历一个过渡期。但是无论这个过渡期有多长，我认为，不可避免的，竞争对手来了以后一定会打价格战，这会导致石药的利润会受到影响。但是就像前面说的，神经类药物只是石药的其中一个部分，未来肿瘤类药品的推广才是大头。多品类可以避免过分内卷，哪怕单一产品被分流，其实利润影响也比较有限。另外一个角度，恩必普已经耕耘多年，哪怕竞争对手卷到价格比它更低【很有可能】、甚至两种药的药效都一样的情况下，患者、医生的使用习惯短期都很难更改，毕竟没事干谁喜欢去换药玩，我认为这件事情最大受益者应该是病人。 4、发展前景是否明朗，财务健康度是否良好，业务是否具有周期性： 财务健康度很好，未来发展、并购都有足够的现金流支撑，每年的利润和现金流50亿，资本性支出在15亿左右。考虑到医药行业的特殊性，所以业务本身周期性不明显，剩下的就是新药成为爆款的【概率性】问题了。 总体而言，医药行业投资确实是一个门槛很高的生意，但是如果换个视角去看待这个问题，从PE的角度、把每款新药的研发当成是一笔投资，一方面源源不断的现金流【传统业务】+【现有产品】，一方面继续做风险投资，这个生意我认为是可以持续经营下去的，现有业务完全可以自给自足，无需外部继续融资。 如果真要挑毛病，我认为就是分红的比例过低。但是考虑到再投资需求和研发资金的需要，医药公司的普遍分红率都比较低，龙头企业恒瑞的分红率是12%; |
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