直销——茅台估值的新支点

在2022年乃至更长期的时间里，白酒行业的反转具备确定性。

8月2日晚，贵州茅台（600519.SH）公布半年报。2022年前六个月，贵州茅台实现营收576.17亿元，同比增长17.38%；实现净利润297.94亿元，同比增长20.85%。

目前，贵州茅台的Wind一致目标价（180天）为2377.74元；8月3日，该股收于1885.00元，年初至今下跌了7.06%。《巴伦周刊》中文版认为，随着经济回暖和消费反弹，白酒行业显示出了较强的韧性；直销渠道和“系列酒”产品的收入增长，将进一步帮助贵州茅台量价齐升。

直销渠道拓宽利润空间

按销售渠道划分，贵州茅台2022年上半年直销收入为209.49亿元，占总营收的36.36%；去年同期，直销收入为95.04亿元，营收占比仅19.36%。《巴伦周刊》中文版认为，直销收入和占比的增长，有望进一步扩大贵州茅台的利润空间：以2021年年报数据为例，直销渠道的毛利率为96.12%，高于批发代理渠道的90.30%。

自2018年以来，贵州茅台便开始大力发展直销渠道和电商&KA渠道。2022年5月19日，茅台电商APP平台“i茅台”正式上线。2022年前六个月，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元。万联证券称，“i茅台”注册用户数超2000万、日活用户400万，上半年收入占直销比例超五分之一，线上自营渠道的拓展预计未来将成为其营收的重要增量贡献点。

与此同时，截至2022年上半年，贵州茅台国内经销商为2084个，在报告期内减少5个；国外经销商则维持在104个。

不少机构亦看好贵州茅台“i茅台”和直销渠道的表现。平安证券称，“i茅台”“极大地丰富了茅台的直销渠道，后续有望继续贡献增量”。中泰证券认为，在销售渠道向“i茅台”及直销渠道转移的过程中，贵州茅台将突破原有量价受限的增长禁锢。

不过，随着“i茅台”逐渐为消费者所知，贵州茅台的销售费用也在增加，2022年上半年为15.07亿元，同比增长16.77%，变动的主要原因是“广告及市场拓展费增加”，而2022年1-6月公司广告宣传及市场拓展费用为13.60亿元。

事实上，除了对“i茅台”的渠道营销外，贵州茅台还“加快产品结构优化升级，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，精准做好产品投放和推广，产品销售势头向好，市场呈现旺销态势”，以及开发茅台冰淇淋，吸引年轻消费群体。平安证券认为，报告期内，茅台的营销手段不断提升了品牌的文化属性，从单一产品影响转向特色生态建设，进一步增强了品牌的生命力。

值得一提的是，按产品档次划分，贵州茅台“茅台酒”在2022年上半年实现收入499.65亿元，而“系列酒”的收入同比大幅增长25.4%至75.98亿元。东莞证券认为，公司“茅台酒”与“系列酒”双轮驱动的策略明确，渠道结构持续优化，“i茅台”有望间接提升产品吨价；伴随着产能释放，贵州茅台量价有进一步提升的空间。

茅台镇

经济周期提升消费韧性

从2016年开始，A股食品饮料板块开启了一轮以白酒行业为主导的牛市行情，不过2022年迄今为止，白酒头部企业的股价表现较为疲软。

然而，中泰证券在近期的一份研报中指出，白酒的特殊消费场景及产品保值特性分别从宏观层面及行业层面刺激了白酒需求的周期性波动，虽然长期增量有限，但是刚需属性突显。该机构认为，随着行业集中度提升、酒企渠道掌控力加强、品牌力效果彰显和居民消费的升级，白酒行业有望在2022年继续保持韧性。

《巴伦周刊》中文版认为，在2022年乃至更长期的时间里，白酒行业的反转具备确定性。短期来看，随着中秋、国庆消费旺季的来临，消费板块有望迎来反弹，白酒行业将从中受益。另外，2022中国国际酒业博览会秋季展将于9月在上海举行，亦有可能给个股表现带来催化。

而从更长期的消费复苏角度来看，白酒的社交性、礼品性和投资性消费场景决定了白酒、尤其是高端白酒与宏观经济的强相关性。国家统计局的数据显示，在上半年饱受疫情干扰的背景下，中国上半年GDP仍实现了2.5%的同比增长。随着经济的回暖，白酒消费增长也将有机会重回上升通道。

更重要的是，2022年6月1日起，由市场监管总局（标准委）发布的《白酒工业术语》《饮料酒术语和分类》两项国家标准正式实施。白酒“新国标”的实施，一方面将进一步推动白酒行业的规范生产，另一方面则对酒企提出了更严格的生产要求，使行业马太效应更为显性。

贵州茅台也在2022年半年报中表示：白酒行业在经历一段深度结构调整后，正面临着“新秩序重塑期、新格局形成期、新消费升级期”三期叠加的行业发展新形势，市场消费需求将会更加向优势产区、头部企业和优秀品牌集中、倾斜；上半年，公司主要经济指标保持两位数增长，为完成全年目标任务奠定了坚实基础。

华安证券在对贵州茅台的半年报点评中指出，高端白酒需求韧性强，公司经营稳健，以及其2022年经营规划以及集团长期经营目标，给予贵州茅台2023年40倍PE，股票合理估值为2330元，维持“买入”评级。

安信证券8月3日的研报认为，目前贵州茅台的品牌力更强、经营更灵活、价盘更稳定，飞天茅台批价近期稳中有升，终端需求仍然旺盛，仍然具备长期配置价值。维持“买入-A”评级，预计12个月目标价为2400元。不过，该机构表示，投资者仍需关注政策和消费税、渠道管控效果不及预期和公司提价预期落空等风险因素。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 吴海珊