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✦ 均值回归在A股 ✦ Q 2014年6月的时候市场非常悲观和低迷，你就曾经根据经济增长和行业基本面的依据公开提到，诸如银行和酿酒这样的行业未来几年也会取得每年10%-15%这样一个权益类资产标准的期望回报。 2017年以来，白酒和银行两个行业的表现已经远超出了市场基准。这是否意味着这些传统行业股票的投资价值已经被市场透支了？ 我认为到目前为止银行整体上还没有透支，仍具投资价值。 现在全行业的平均PB在1.1倍左右，如果说估值也有一个合理区间，我认为目前才到合理区间的中间。 白酒行业只剩下结构性的机会，一些主要公司已超出了估值合理区间的上限，基本面也面临比较大的问题，未来几年可能只剩下个位数的期望回报，吸引力不复存在。 Q 你曾经引述过用以佐证白酒股的长期投资价值的一个例子是，过去100年里英国股票市场上酿酒业是一个市值占比基本没有变化的行业，酒类股票在指数中的占比都大概在3%； 而纺织几乎跌到零，医药则上升到10%，同为大众消费类行业的市值占比波动很大。这一现象背后的逻辑是什么？ 医药行业是由于整体具有行业成长性；酿酒我认为对应了人类的基本生理和人性层面的需求，这些需求是不会变的，同时供给端生产工艺也没有太大的变化；纺织品的需求还在，供给端由于产业国际转移，英国在这方面不再具有相对优势。 酿酒行业的供需稳定，令其成长性和GDP的增速接近，基于中国未来的GDP增速，酿酒行业未来十年的营收年增速大概就在5%左右。 如果给这样一个增速的行业进行估值，我觉得10-15倍是合理的，而2016年中国整个白酒行业的利润总额不到800亿元，整个白酒行业（包括未上市企业）的合理估值在一万亿元左右。 Q 目前价值回归的另一个领域是被称作经济周期之母的房地产行业，其基础是政策引导投资功能向居住功能的回归。 满足居住需求为主的三四线城市销售被大型房地产企业瓜分，行业投资放缓，集中度提高。上市房企将会经历怎样的价值回归？ 首先说住宅。我认为全行业来看需求还是比较稳定地存在的。日本老龄化这么严重，人口在净减少，也经历过房地产泡沫的破裂，目前也还有每年约人均0.5平米的新增需求。 目前，中国一线城市存在房价泡沫，二线城市整体比较合理，三四线过去的高库存去化非常快，因此，未来全行业的投资和销售我不认为会出现断崖式的下降，这个行业未来继续大规模的行业整合和集中是不可避免的，融资成本差异和拿不到地会制约相当一批房企的发展，但一些优质企业仍然具有比较明显的投资价值。 其次，国内商业地产的供大于求问题比较明显，写字楼、商场、酒店都是，而且存在于大部分城市，平均需要大约三年的消化周期。由于是量的失衡，因此，未来会出现商业地产投资的明显下降。目前，京沪越来越多的业内案例是将酒店改造为写字楼和养老公寓。 Q 成熟市场成功投资者的理论是国内市场的学习对象。 例如，基于价值回归的统计规律进行价值投资，有一个条件是市场有完善的制度和长期历史数据，但A股市场至今还不到30年历史，制度仍有待完善，扩大供给才开始加快。 在这样的市场，均值回归和成熟市场相比会有什么不一样？ 如果单看资本市场的规律和方法国内外都一样，我在社保和保险的经历充分证明了这一方法在国内市场的有效性。 同时，也确实需要结合一些国情，很重要的一点是你如何对未来的市场均值做预判。 美国以往的股票市场估值均值就很稳定，1997年以前标普500成分股平均围绕着15-16倍的估值区间波动，但1997年到现在的这20年，其均值已提升到23倍。 中国在2010年以前，主要股指成分股的估值均值在30倍以上，动态看的话，在2010年后估值均值就出现了系统性下降的趋势，沪深300估值均值从25倍跌到了12倍，这一因素当时也确实是被社保列入了投资假设因素的，这时候就不能照搬成熟市场的经验。 而在2013年往后，A股这一估值均值系统性下跌的过程结束了，又需要重新用相对平缓的均值来指导长期配置。 |
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