书房拾遗第79期

收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。

大概每凑够四五千字，就推送一期。今天是第79期。

若兰：茅台端午制曲也是需要水的，但是端午到重阳这段时间赤水河的水是浑浊的，请问这时候怎么办呢？

唐朝：自来水，哈哈哈！别听厂家那些鬼吹。现在都是用自来水，茅台自己就备的有自来水厂，接入赤水河的水源净化处理后使用。直接用河水，那是奶奶的奶奶那时代的事儿了。

2022年6月25日

Tracy Xiang：唐老师，忽然想到白酒就没有什么双寡头，这个是啥原因呢？

唐朝：高端白酒主要是差异化明显，包括品牌差异化、口感差异化和区域差异化，所以无法形成全面的垄断或寡头。但实际上，在某些价格段、某些区域、同一香型中，双寡头乃至多巨头混战的局面是广泛存在的。

2022年6月25日

许林超：老唐，请问陕煤的成本也是不可预测吗？2021年报表p16写到原选煤单位完全成本 294.79 元/吨，增幅39.50%，相关税费增加 29.97 元/吨，增幅 84.64%；材料增加 15.34 元/吨，增幅92.19%。这些成本的增幅都是远高于量的增幅。所以尝试去计算陕煤的利润是否是不可能的？

唐朝：煤炭成本中的直接生产成本可以预测，而且变动幅度不大。但煤炭成本里有很大部分是各种税费，和煤价按比例挂钩的，所以理论上如果预测不出来煤价，自然也就很难预测出成本。

2022年6月25日

沉默的鱼：买沪深300指数基金是不是没有更换基金经理和基金清盘的风险呢？也就是说我定投10年、20年、30年或者更长时间不会有基金清盘不存在的风险吧？

唐朝：对，没有这个风险。

2022年6月25日

老九：对于出现恐慌性卖出时，极端情况下只有卖盘没有买盘，即没有成交的情况下，此时股票来的价格是由谁来决定呢？是先挂盘卖的还是出价最低的？

唐朝：没有买盘，没有成交，就没有价格。

2022年6月25日

李宪龙：唐师，上市公司在资本市场上二次融资的钱记入哪个会计科目？算公司运营成本吗？

唐朝：资产端，货币资金。权益端，股本和资本公积。不是运营成本。

2022年6月25日

慎言：老唐，公司回购股票注销对股东有利还是有弊？我是这样理解的：①回购价格=内在价值（先不考虑如何计算内在价值），回购无意义，因为拿所有股东的钱回购注销，企业总价值降低，但每个股东占企业股份的比例增加，占有的价值不变。

②回购价格＞内在价值，对所有股东有弊；回购价格<内在价值，对所有股东有利。不知理解是否正确，盼回复！

唐朝：正确。不过，将“所有股东”改成“所有留下的股东”更准确。

2022年6月25日

Samia：老唐，有个笨笨的问题：巴菲特为什么说对企业的确定性越高，贴现率越接近最低值？

唐朝：其实就是确定性越高，需要的安全边际就越小的意思。

Samia：是不是可以理解为安全边际是贴现率的另一种表达形式？

唐朝：贴现率取值越高，对企业估值越低，所以计划的买价自然也就越低。所以，你说的对。

2022年6月25日

邹志雄：唐师，分众梯媒地位几乎垄断，为什么还要花费如此高的销售费用（2021年度近27亿）去拉客户？广告有效果+垄断地位，理论上，现在的和将来的潜在需求客户应该主动找分众才对啊？

唐朝：在梯媒里垄断，不意味着在广告业内垄断。客户的目标诉求是“我要发布广告覆盖目标人群”，但不是“我要在电梯里发布广告，覆盖目标人群“。

从广告业务的角度上说，手机，电视，报纸，户外等都是梯媒的竞争对手。而且梯媒在他们面前，还是个小弟弟。

2022年6月25日

杨大掌柜：中国会通过银行机构支农支小，银行承担的政策任务多，银行利润质量下降。那美国银行不会有这个问题吗？

唐朝：是的，美国银行不会有这个问题。

孙世峰：我也好奇，主观上觉得不会。感觉资本主义很残酷，经常听到某某银行就破产了。

唐朝：没有破产制度的资本主义，就好像没有地狱的天主教义。破产是市场竞争体制下的标配，优胜劣汰原则。

2022年6月26日

Chelsea：老唐收徒弟吗？交学费的那种，每周给我五个问题的提问机会就行，想和您学的太多了。

从看您公众号开始学习会计知识，到现在自己实践买入亏了很多，因为都是自己瞎分析。但是，我的母上大人就一直抄你作业赚钱+顺便骂我，哈哈哈！

唐朝：书房就是公开学堂，来去自由，学费自定。

2022年6月28日

落叶无声：1.  如果MIH集团，能用分配腾讯股权给股东的方式来提升股价就好了。当然他们不听我的；

2.记得好像有个网友说过因为MIH股价相比持有的腾讯市值折价比较多，他就是通过买这个公司来实现买腾讯目地的。MIH公司回购股份，会导致剩余股东手里的股份含腾讯更多，有点像巴菲特换豆案例。

唐朝：1.这个主要是因为荷兰、南非和香港股市之间，并没有类似港股通的安排，所以直接给荷兰和南非“股民”分股票，将是一个吃力不讨好，找骂的事情。

2.没错。我有位好友叫@刘马克 的，是一位投资高手，他多年前就开始通过买入荷兰的Prosus来投资腾讯。今天的文章里有些数据，我就是请教的他。

2022年6月28日

越清：腾讯难了，A4监管大棒空中飞舞，不知道何时落下，大股东抽血像蚂蟥，虽然不致命，出血却难以凝止！

唐朝：嗯，你这种看法是现在的主流，否则腾讯也不至于跌到三百多。但究竟谁对，可能要过几年才能得到答案。

2022年6月28日

亨通：持有腾讯的股份太多了，感觉就算市场这次扛过去了，也还有下次。头上始终悬着一把剑，有点像海康的名单，有个一直无法证伪的东西在那挺影响信心和估值的。

唐朝：那是，对于买票的（炒股的），减持就是头上的剑。对我等买“股”的人来说，减持的、卖出的都是我这笔生意的好战友、好伙伴。跟我抢生意买入腾讯的那些人，才是我的对手。

2022年6月28日

半仙：大股东每天也就减持3%-5%的量，那怎么不操心还有人减持另外95%-97%的量？投资依据的是投资这块地的价值，不是下注所有人都不卖。

唐朝：对，每天成交量的100%都是卖家卖出来的，此时市场的注意力关注了那3%~5%，忽略了另外的95%以上的卖家其实一直存在。

2022年6月28日

Atlantis：在突破400的时候想着拿5%做个T，为了防止自己忍不住，做了两道防火墙，第一不准做T，第二万一做了，不准超过5%仓位。

唐朝：你的做T之说，让我想起一句有趣的话：

股票Stocks之所以那么多人输钱，就是因为多了个T。如果没有这个T，变成socks（袜子），傻子都知道价格越便宜越有利，便宜了至少不吃亏，顶多就是不再买而已。没有这个T，人们就不会因为Socks变的便宜，就把自己抽屉里的socks都翻出来卖掉，也就不会持续亏钱了。

2022年6月28日

波波：MIH减持严重低估的腾讯，回购变态低估的Prosus。问题是：

①既然Prosus变态低估，为什么还要慢慢回购，等着别人来捡大便宜吗？

②大股东2021年4月8日595港币减持，股价至今没有涨回595。是大股东发现了公司的问题，还是因为大股东的减持造成股价连续下跌两年呢？

唐朝：①对于N\P管理层来说，回购本身就是一种姿态，不是要占股东便宜，如果不等自己真的开始回购，市场就自动将股价拉至净资产，那也很好，不用卖企鹅了。

②大股东2018年405减持，三年后涨到775。2021年4月595减持，一年后跌到300多。若想要从大股东减持的历史记录里总结规律，那规律或许就是没有规律、纯属瞎碰、准确率高达50%。

2022年6月28日

Jason：唐师，异想天开另两种方式，请教这两种方式在实际操作上是否可行，有哪些利弊？

1. 腾讯直接回购Naspers持有的腾讯股票；

2. Naspers质押持有的腾讯股票给腾讯，换取现金用于回购自身股票

唐朝：1.违背公平公开的原则，2.侵害腾讯小股东的权利。腾讯又不是银行，做什么贷款业务，收多高的利息才合适呢？

2022年6月28日

文波：弯弯绕！南非报业集团的控股股东是南非标准银行，而中国工商银行是南非标准银行的单一大股东，占20%股份，有点內战的味道。

唐朝：这是谣言。南非报业集团基本上是一家管理层持小股但掌控多数表决权的公司，没工商银行什么事儿。

2022年6月28日

石光远 Derek：Prosus 和Naspers 有交叉相互持股的关系，形成于之前管理层为了降低股价对净资产折让的三次努力：

1）从Naspers 分拆出来Prosus ；

2）将Naspers 持有Prosus 的股份直接分给Naspers 的股东（具体操作有些复杂，记不大清楚了）；

3）Prosus 在过去12个月进行了几十亿欧元的回购。

Prosus 的公告中表明这个无限期不设限额的回购是基于一个未公布的公式，这个公式的原则是在卖出腾讯和回购Prosus (同时也回购Naspers)的流通股份中，形成对Prosus 每股净资产中腾讯价值的实际提高。具体的市场操作交给投行基于此原则、公式和南非/荷兰/香港市场的法规进行全权操作，Naspers / Prosus 不干预具体执行，但会每周公布进程。

理论上Naspers / Prosus 可以在年度股东大会上增加回购授权。逻辑上这种套利回购操作，将比之前的回购计划更有效推动股价对净资产折让的收窄。

我解读卖出腾讯并不主要是回购资金的需要（考虑到2021年套现了腾讯150亿美元，刚刚套现了京东37亿美元，虽然公告中说要保持Prosus 债券的投资等级评级），主要是用这种明确的公式套利模式推动市场对Naspers / Prosus 净值折让的修正。

在公告前，Prosus 的总市值只是其持有腾讯价值的不到60%，Prosus 是没有可能将绝大部份腾讯持股卖掉来回购的。

唐朝：①是的，二者有交叉持股，不过P持有N的股份，和本文要谈的问题无关，不想扯复杂了。

②我查到的信息是变现的资金同时回购N和P股份，其中p占58%，N占42%，同比例缩小。

③是的，2.65亿是目前的授权，股东大会有权改变回购数量上限，据说今年的提案就有要求将回购上限提高至7.1亿股的。

2022年6月28日

安静：我在腾讯自选股app上看到Prosus的每股账面价值是31.91欧元，市净率1.91。不知道您写的每股净资产116.5欧元是在哪里看到的呢？还有去哪里看他发布的公告呢？

唐朝：prosus的情况比较复杂，它和大股东Naspers之间有交叉持股，所以腾讯自选股的数据不准，准确数据在公司官方网站上，要抵消掉交叉持股部分以后计算。

2022年6月28日

Huanqiang：老唐 请问那么大的资金为何走二级市场而不考虑找几个财团呢？

唐朝：因为没有这个必要，无论是大股东，还是管理层，甚至老唐，都相信市场有足够的吸纳能力，应对一天几百万股的抛单。

2022年6月28日

wangdl999：看到老唐的解读，我是哑然失笑。腾讯如果看好自己的股价，正确的做法应该是与大股东沟通，掏钱一次性买下要减持的股份，而不是又开始回购。

唐朝：也不一定要哑然失笑，大声笑出来也挺好。小马哥他们如果听了你的发言，可能也同样会哑然失笑或者放声大笑。

他们若是信了你，照你说的方法操作，之后若股价继续下跌，公众股东和媒体就可以大肆批驳乃至起诉腾讯管理层搞利益输送，并要求天价赔偿了。

小马哥他们有那么傻、会顺利入坑吗？很遗憾，事实证明，他们可能没有这么傻。

2022年6月28日

进无止境：巴菲特在计算估值时，用了10%的折现率来计算企业的价值，那么这个10%有什么意义吗？为什么取10%而不是8%或者12%呢？还是仅仅为了演示这个差异，随便取的折现率呢？还有您在《价值投资实战手册》114页的计算公式里用的是8%的折现率，为何取8%呢？

唐朝：没有意义，折现率是你的要求回报，你可以随意选取。巴神用10%或我用8%，都只是一个示意，并不是定律。

不过，虽然计算上是可以随便选的，但我选8%或者巴神选10%，背后都是有逻辑的，8%是两倍的无风险收益率，原理和依据我在书里已经写的很清楚了。

巴神用10%，取值大致是指数基金的长期年化回报。也就是说如果达不到这个回报率，我不如投指数，所以要求的资本回报率不能低于这个数字。

2022年6月28日

Wacb：如果你现在手上没有腾讯，在大股东长期慢慢清仓的条件下 你还会买吗？

唐朝：会。好股票很多，但水平一般的唐朝能理解的、敢持有的，不多。

2022年6月30日

就这么简单：腾讯的股票严重低估，腾讯大股东的股票变态低估。腾讯这次能不能去买大股东的股票呢？

唐朝：技术上是可以的，但腾讯的投资，其实不是“炒股挣钱”，核心还是围绕连接一切在做，去买大股东的股票赚钱，跑偏了。

2022年6月30日

老鱼儿：老唐的方法会不会在港股失效？这港股和A股估值体系都不一样，腾讯会不会成为价值陷阱？

唐朝：不会失效。但我不能回复你腾讯会不会成为价值陷阱的问题——投资领域里，一切皆有可能。就是腾讯破产也是不能排除的。对吧？

2022年6月30日

JIE：“未来永远都不可能是明朗的。事实上，不确定性是追求长期价值的投资者的好朋友。” 可利用的不确定性应该是来自市场波动吧，企业还是期望确定性高的好，不知这种想法是否正确呢？

唐朝：是。但依然要理解，无论如何，企业都还是具有一些不确定性的，所以我们才使用组合。

2022年6月30日

冰冻273k：以前纠结的很多问题，现在发现巴神早已在很多年前就给出了答案。

唐朝：阅读最大的价值就在于这里，我们百思不得其解，甚至要去付出巨额代价的东西，往往答案就是白纸黑字写在某本书里，而且作者还生怕你听不懂，罗里吧嗦的恨不得扯着你的耳朵讲……

2022年6月30日