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（报告出品方：申万宏源研究） 1. 万华化学：三大板块协同发展，资本开支集中转固支撑加速成长公司股权结构及主要子公司 万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，业务涵盖异氰酸酯业务、石化业务和 精细化工及新材料业务三大板块。所服务的行业主要包括：生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业 和电子电器等。 万华化学发展历史沿革 历史上万华重要资本开支基本全部兑现，仅美国基地计划不及预期 。逐步沿“高利润单品—石化平台—综合性跨国巨头”路径发展。 分析“周期成长股”万华化学需要关注的两点 历经“五个阶段”跨越“四级台阶” 。 同一阶段内：股价波动与业绩波动高度吻合，呈现周期性——关注点1：业绩主要来源行业及产品（聚 氨酯行业，纯/聚合MDI）。 台阶处：体现出市场对新项目及资产重组的预期，呈现成长性——关注点2：资本开支及新项目进度。 公司进入新一轮成长阶段 多个项目集中进入转固期，业绩增量显著。公司2022年底至2023年开始进入资本开支的集中转固阶段， 合计净资产超300亿，以产品中枢盈利水平测算（根据产品景气相对分位为50%时估算的盈利能力）， 项目转固将增厚公司中枢利润约88亿元。 2. 聚氨酯板块：MDIMDI概述：聚氨酯材料的重要原材料 聚氨酯材料性能优越，用途广泛。聚氨酯既有橡胶的弹性，又有塑料的强度和优异的加工性能，尤其是在 隔热、隔音、耐磨、耐油、弹性等方面有其它合成材料无法比拟的优点，是继聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、 聚苯乙烯和ABS后第六大塑料。广泛应用于鞋服、建筑、汽车、涂料、工业等各行各业。 异氰酸酯是聚氨酯材料重要原材料，其中以MDI为主。聚氨酯材料由异氰酸酯与多元醇两种原料聚合而成， 其中异氰酸酯主要包括MDI、TDI、HDI、IPDI等等，MDI是二苯基甲烷二异氰酸酯的简称，为异氰酸酯 中重要的一种。 根据MDI的官能度不同分为纯MDI和聚合MDI。聚合MDI主要用于聚氨酯硬泡、粘合剂、软泡等领域； 纯MDI主要用于合成革浆料、鞋底原液和氨纶。 突发事件及定期检修对海外供给影响大 MDI生产装置流程复杂，工艺 控制难度高，设备腐蚀问题较重， 叠加外部极端环境问题，不可抗 力频发。1.关注海外老旧装置运转； 2.新装置产能爬坡期易出现故障； 3.MDI行情景气上行时，装置负 荷提升过快易出现故障。MDI装置损耗较为严重，全球 各大厂商每年均需要进行1-2月 的停产检修。检修期虽然市场一 般会有预期，但仍会造成一定时 间段内的供给收紧。 东南亚地区需求基本来自中日韩 亚洲MDI供给及需求均以国内为主，集中度较高。亚 洲地区2021年表观消费量371.2万吨，同比增长7.6%， 其中需求集中在中国，占亚洲需求72%，以家电、纺 服等领域为主。 亚洲MDI供给端仅在中国、日本和韩国（不考虑中东 地区）。2021年亚洲MDI产能为506万吨，占全球产 能52%，其中中国产能401万吨，是亚洲及全球最大 生产地区。 日本和韩国装置大部分出口，出口依存度较高。 聚合MDI出口需求持续提升 国内聚合MDI进口依赖度下降，逐步承接全 球产能。2021年部分欧美地区MDI生产和供 应延续不稳定状态，国内产能持续弥补海外 需求缺口，2021年国内聚合MDI进口29.76 万吨，同比下滑19%，出口101.37万吨，同 比增加 65% ， 净出口 72 万 吨 ， 同比增加 192.4%，出口成为国内MDI重要需求。聚合MDI主要出口至北美及欧洲，部分日韩 及中东长约及低价货源流至国内。 2022年海外供给端持续推动需求提升 2022年海外能源价格冲高，叠加部分装置供应量下滑，聚合MDI出口显著。2022年 上半年聚合MDI出口55.6万吨，同比增加4.3%，其中二季度出口达31.4万吨，同比增 加16%，环比增加30%。 公司出口占比最高，充分受益海外MDI景气行情。分地区看，假设以山东 浙江聚合 MDI出口量代表公司水平，2022年上半年公司合计出口约45.5万吨，同比增加4.82%， 占全国出口总量81.8%，其中二季度出口达25.8万吨，同比增加16%，环比增加31%， 占全国出口总量82%。 未来公司扩产节奏基本和全球需求增速一致，龙 头地位稳固 聚合MDI未来主要的扩产计划集中在万华，公 司市占率有望持续提升。截至2025年全球 MDI扩展计划约164万吨（包含9万吨精馏产 能，未考虑新疆巨力40万吨和万华福建后续 120万吨的扩产规划），其中以万华110万吨 新增产能计划为主，公司全球市占率有望提升 至33%，寡头竞争有望长时间维持。 MDI有望长期维持景气行情 全球聚合MDI下游需求未来仍以建筑和保温材料为主，同时家电行业有望底部回暖，叠加聚 氨酯材料的替代需求，整体每年维持约20-30万吨需求增速。国内MDI需求受益于聚氨酯胶 粘剂的无醛化应用，无醛板等产品持续放量，叠加家电行业有望底部回暖，整体每年有望维 持约10万吨需求增速。公司新规划产能基本与全球新增产能一致，未来公司有望凭借明显成 本及规模优势，维持约90%的开工率水平下不断提高全球市占率。 未来纯MDI主要需求依旧来自TPU、水性树脂和氨纶行业。全球TPU、氨纶行业有望凭 借材料本身优异性能不断替代传统材料，维持约10%左右增速，整体每年维持15-20万 吨需求增量。国内TPU、水性树脂都处于发展初期，随下游应用领域不断拓展需求增速 显著，氨纶需求有望随新增产能持续放量，整体每年维持约8-10万吨需求增量。未来国 内开工率有望维持75%左右。 景气高位时全球MDI成本曲线 2018年全球MDI消耗约700万吨，边际成 本15500元/吨。万华宁波单吨成本10200元/吨，万华烟台 单吨成本10700元/吨，单吨成本较全球边 际产能完全成本低5300元，处于全球领先 地位。2020年全球MDI消耗约737万吨，边际成本 11000元/吨。 万华宁波单吨成本8900元/吨，万华烟台单 吨成本8950元/吨，单吨成本较全球边际产 能完全成本低2100元，处于全球领先地位 3. 聚氨酯板块：TDITDI概述：聚氨酯原料之一，生产工艺与MDI类似但有所不同 TDI，即甲苯二异氰酸酯，另一种聚氨酯重要原料。和MDI有不同应用场景。主要用于聚氨酯软泡沫、 涂料、密封剂、弹性体聚醚等，广泛应用于家具垫材、汽车坐垫、吸音材料和玩具等终端应用场景。 生产工艺方面：TDI生产工艺与MDI生产工艺有相同之处，核心装置都要用到光气化工艺，但也有很 大的不同之处：1）原料不同—苯和甲苯；2）工艺流程不同—是否需要甲醛缩合。 TDI需求：需求端增速较为稳定 需求端，2021年全球TDI需求约235万吨，五年CAGR约2.3%。未来随疫情逐步复苏，全球经济恢复 增长，TDI需求的复合增速有望提升至5%。国内来看， TDI 出口增长迅速，成为下游重要需求， 2021年出口量36.99万吨，同比增加44%，2017-2021年CAGR约35.1%。 TDI供给：供给端产能集中度较高 供给端行业巨头把持较多市场份额，行业集中度较高。全球有自主知识产权的只有万华、巴斯夫、科 思创、陶氏等少数企业，截至目前能够实现TDI量产的企业全球只有20家左右。 全球产能355.3万吨，其中科思创81万吨产能是世界第一大TDI生产商，巴斯夫78万吨排名第二，万 华65万吨总产能跻身世界前三，CR3产能占比63%。 国内角度，万华化学40万吨TDI产能成为国内最大的TDI供应商，但外资产能仍然占据超过35%的市 场份额，国内CR3产能占比67%，CR5产能占比91%，集中度较高。 行业格局逐步改善，长期供需平衡 国内外TDI需求量将维持4-5%左右的增速。国 内看，根据我们以上测算，TDI未来3年将维持 4-5%增速，2024年国内需求量将达到82万吨； 全球来看，TDI需求量与中国地区增速接近， 预计2024年需求量将达到280万吨左右。同时， 出口将成为国内TDI行业下游重要需求，与规 划新增产能增速相匹，长期来看供需平衡。 4. 聚氨酯板块：聚醚及其他产品聚醚多元醇：聚氨酯原料之一，下游应用广泛 聚醚多元醇聚氨酯制品重要原料，下游应用广泛。聚醚多元醇与聚氨酯黑料（聚合MDI/纯MDI）混合发 泡之后，生成聚氨酯泡沫，然后形成海绵、保温层等，下游终端应用较为广泛，其中软泡聚醚下游软体家 具消费占比63%；硬泡聚醚下游冰箱冷柜消费占比52%，分别是占比最大的终端消费领域。主要原材料环氧丙烷、环氧乙烷等成本占比高。聚醚生产过程中，上游原材料环氧丙烷PO，环氧乙烷EO 等原材料成本占比80%以上，占比较高。聚醚价格受原料价格影响较大。 聚醚多元醇：出口成为消化新方向 国内聚醚多元醇单体自给率高，未来出口成为 重要需求。2019-2021年国内聚醚出口量快速 增长，2021年国内供应量增加，叠加海外疫情、 寒潮、飓风等因素影响，出口量达110.9万吨， 同比增加39.7%，创历史新高。 2022年受地缘政治影响，叠加海外装置开工不 顺，聚醚多元醇出口量价齐升，其中万华出口 占总出口25%，充分受益于出口红利。 聚醚多元醇：行业开工率6成左右，自给率较高 软泡聚醚产能占比最高，POP产能占比最低。聚醚多元醇产能中，软泡聚醚（包含弹性体、高回弹、 CASE等）产能占比56%左右，约380万吨，硬泡聚醚产能占比18%左右，约120万吨，POP（包含弹性 体POP、高回弹POP）产能占比20%左右，约135万吨。 国内装置开工率较低。根据卓创资讯统计，2017-2019年产能增速缓慢，主要受国内环保安全等政策影 响，新增产能受限，2020-2021年受海外需求拉动，国内聚醚多元醇产能快速增长，2021年聚醚多元 醇产量430.2万吨，产能利用率64%，开工率同比提升4.04pct。 聚醚多元醇：万华国内产能领先，与国际巨头仍有差距 万华化学聚醚产能规模居全国领军地位，将受益国内行业集中度提升。目前万华化学聚醚多元醇产能93 万吨左右，已经是国内产能最大的企业之一，未来仍有53万吨的扩产预期，将受益于行业集中度的提升， 市场份额逐渐提升。产能与市占率较国际巨头仍有差距，68万吨产能扩张后有望跻身全球前三。 5. 石化板块：构建产业网络的关键平台构建产业网络，为产业布局横向扩张奠定基础 万华化学石化业务既实现了产业链的纵向延伸，又为产业布局的横向扩张打下基础。万华C2、C3、C4产 业链将整个产业串联起来，万华现有的几乎所有的产品均实现了产业链的纵向延伸，实现了从最初的原材 料开始做起 。 石化平台串联而成的产业网络也为万华之后产业扩张奠定了基础，比如，大乙烯项目PO/SM装置产物苯 乙烯，既可以用来做聚苯乙烯，通过改性进入改性塑料产业链，又可以往下游成为做香料P醇（β-苯乙醇） 的重要原料，C4产业链的副产物异丁烯可以往下游做甲基庚烯酮，继而合成薄荷醇的重要中间体柠檬醛。 丙烯是重要的化工原料，下游应用广泛 丙烯是石化产业“三烯三苯”之一，是重要的化工原料。目前全球丙烯产能超过1.26亿吨，丙烯的装置 工艺路线主要有裂解乙烯、炼油厂副产（FCC）、丙烷脱氢（PDH）、烯烃转化、甲醇、煤制烯烃。除 PDH装置外，其他工艺多为乙烯副产丙烯或乙烯丙烯联产。2021年中国丙烯产量约4297万吨，净进口 量240万吨，表观需求约4537万吨；考虑聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇等衍生品的进口，当量需求约 4700万吨以上。 丙烯下游应用广泛，主要以联产或副产为主。目前丙烯产量中，裂解生产乙烯副产丙烯占比在46%左右， FCC副产丙烯在30%左右，PDH、煤制烯烃、烯烃转化等工艺合计占比24%左右；下游应用方面，下游 用途非常广泛，最大的用途是聚丙烯，占比接近70%，近年丁辛醇、PO、丙烯腈等方向发展较快，合 计占比超过30%。 乙烯的产能投放具有明显的周期性，一般分为低成 本的原料驱动以及需求拉动型 从乙烯产量增速与当量需求增速的对比来看，国内乙烯需求缺口逐步减小。2021年我国乙烯产量2826万 吨，同比增加31%；当量总需求约在4895万吨，同比减小0.2%。考虑到国内对于乙丙橡胶、醋酸乙烯等 仍有缺口，估计国内乙烯的当量需求约5000万吨，对应我国乙烯的自给率突破50%。 以聚乙烯为代表的乙烯下游需求增速较快。聚乙烯在国内的表观需求增速比较快，对应产销规模持续提升。 2021年我国聚乙烯树脂产量2290万吨，净进口1418.73万吨，表观消费3697.57万吨。 6. 精细化工板块：产业布局延伸与升华研发体系完善，技术底蕴深厚，技术延展性强 研发体系完善，部门齐全，人员配备高规格：万华磁山全球研发总部于2019年正式启用，为公司技术 创新提供了新的发展平台，二期建成后，整体规模达2000亩，可以容纳4500人以上的研发人员。中央 研究院从基础科学研究、分析测试到中试放大、安全中心，各个研发环节齐全，截至2021年底，共有 研发人员3288人，其中博士157人，硕士2526人。 技术底蕴深厚，关键能力边界不断拓宽，技术延展性强：对MDI的多年技术积累，使得万华对化工生产 核心工艺理解深刻，包括工艺设计（技术延伸丙烯、乙烯、PO等石化产品）、过程控制（技术延伸TDI、 ADI、PC等产品）、反应催化（技术延伸POE、TPU、氯化氢催化氧化等产品）、分离纯化（技术延伸 柠檬醛、香精香料、维生素、尼龙12等产品）。四大核心技术是化工生产过程通用能力，对其深刻的理 解决定了万华的技术延展性极强。 ADI：格局优异，扩产提份额 特种胺是制备相应异氰酸酯的重要中间体，同时也可以直接应用于多个行业领域，包括聚氨酯泡沫塑料、 涂料、润滑剂以及清洁剂的生产，附加值较高。 公司拥有MDA，MDBA，HMDA，IPDA等多种特种胺，其中MDBA产能1500吨，HMDA产能20000吨， IPDA产能50000吨，MDA是合成MDI的重要中间体，产能达到百万吨级。公司特种胺除MDBA外，都有下游相应的异氰酸酯，外售及自用灵活调增，最大限度保证公司功能化学 品部门盈利情况。 TPU：由量到质，打造全球最大的TPU生产基地 公司是国内TPU最大生产厂家，规模及成本效应 明显。公司通过自配MDI等原料，实现TPU成本 降低，同时依赖规模化降本增效。目前共有21万 吨/年产能，市占率约16%。国内TPU小产能装置 较多，其产品牌号也相对单一，开工率长期维持 5-6成的低水平，随着国内高性能TPU需求的增 大以及行业龙头的扩产整合，TPU集中度将会提 升。 PC：聚碳酸酯扩产周期即将结束，行业逐步进入 后扩能时代 聚碳酸酯扩产周期即将结束，行业逐步进入后扩能时代。 2014年及以前，中国PC产能严重不足，国内市场高度依赖 进口。2018年内投放产能大幅增加，成为了国内PC集中释 放元年。截止到2021年12月底，中国PC集中扩能周期已经 持续4年，大半前期公布产能也已尘埃落定或投产在即， 2022年起，中国PC新增产能明显减少。 PA12：技术突破，应对需求增长 PA12多种性能优异，实际应用有独特的优势：（1）耐候性优异；（2）耐磨性优异；（3）摩擦系数 小，适用于钢、POM干运转时使用；（4）吸水率低；（5）高频条件下抗疲劳性能良好；（6）比密度 低；（7）低温冲击性能好；（8）良好的阻隔性能，耐油脂、盐、液压油等各种溶剂。汽车轻量化、3D打印是PA12未来主要的发展方向：相比PA其他产品，PA12吸湿性更低，但密度更小， 耐磨性及材料稳定性更高，在汽车行业中可以作为当前最佳的汽车轻量化材料；同时未来海底电缆、 3D打印领域都会有较快的增长。 柠檬醛：切入营养健康领域 全球柠檬醛的生产高度垄断，柠檬醛生产商高度垄断，分别是 BASF(德国)、可乐丽(日本)和新和成，据 统计，截止目前，巴斯夫柠檬醛产能约78000吨，分布于路德维希港与马来西亚的关丹两个基地，新和成 约8000吨，可乐丽约为5000吨。维生素与香精香料是柠檬醛下游的两大用途。维生素A合成工艺复杂，技术壁垒高，全球产能基本集中在 新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威 6 家供应商手中，呈现寡头垄断格局；香精香料 市场空间大，是有公开环评资料显示的万华正在布局的方向之一。 市场需求：柠檬醛的全球产量约为5万吨，其中我国消费量约为2万吨。 POE：技术核心壁垒在α-烯烃 热塑性弹性体TPE：兼具塑料热塑性和橡胶弹性特征，从结构上看它由含各类生胶的软链段和各类树脂 的硬链段连接而成，全球需求量在650-700万吨；TPE是一类材料的统称，可以分为多种成分类型，其 中聚烯烃类（TPE-O）的使用占比约为30%左右。 锂电正极材料：顺应电动车发展大势 国内新能源汽车替代传统燃油车趋势迅猛向上。2021年国内新 能源汽车产量为354.5万辆，同比增长171%，销量达352.1万辆， 同比增长166%，2022年1-7月国内新能源车产量为327.9万辆， 同比增长118%,销量达319.4万辆，同比增长116%。动力电池 装机方面，2021年累计装机量达154.1Gwh，同比增142%， 2022年1-7月累计装机量达134.3Gwh，同比增长112%。 可降解塑料：禁塑令下的环保新趋势 西欧多国出台限塑法令推动生物可降解材料发展：西欧是可降解塑料消费量最大的地区，其消费量也深受着限塑令与禁 塑令的影响，2011、2017 年，西欧国家推出“禁塑令”时，可降解塑料消费量当年出现大幅增长。 报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 详见报告原文。 精选报告来源：【未来智库】。 |
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