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7月末国君、海通都将衍生品业务部门提升为了一级部门，从自营部门中独立出来。一项业务成立为一级部门，一般是战略重视，将其作为下一项主赛道业务之一； 另一种可能是人和管理的因素，例如申万、兴业、光大引入一个外部核心人员或团队，从新起步，一级部门管理独立，市场化机制易设。 但值得注意的是，更多的原因会在于场外业务的业务属性。这项业务有很强的客户交互属性，与传统自营投资的投研属性有差异。简单来说，自营部门会很不习惯用铺销售的方式来做投资，处于自营部门下久而久之或偏离业务本质。 目前来看，采用一级部门，一级交易商中近九成，二级交易商六七成，大家的战略选择都很趋同。一些做多类资产，一些是权益、固收分别两个部门，分设的主要以权益类衍生品业务作为了一级部门，主因还是权益类场外业务为券商目前的主战场，FICC类衍生品券商参与体量尚小。 这次主要看看权益类、FICC类场外衍生品业务体量以及券商参与的分量。境内场外衍生品主要有外汇、利率、信用、商品、股权这五大类。从年度成交量上感受一下各品种的体量级： 
数据来源：中国外汇交易中心、中国人民银行、证券业协会、中期协；因中国分类监管，主要以机构维度统计，无法按品类维度统计，非净头寸规模，数据或存在一定偏差。 （1）外汇衍生品成交规模最大，21年20成交量22.6万亿美元，占比约82%。8.11汇改近7年，人民币汇率双向波动已成为常态，随着国内企业“走出去”和“一带一路”等跨境项目，越来越多企业开始有汇率风险中性意识并使用外汇衍生品。 （2）利率衍生品次之，成交量为21.4万亿元，占比约13%。利率管制放宽后，利率波动性增加，持有大量债券的投资者面临更大的利率波动风险，利率衍生品的重要性开始凸显。但望向全球衍生品市场利率为最大的资产类型，境内的进一步增长空间仍有待于利率市场化的进一步改革。（3）股权类快速增长，21年累计交易量为8.8万亿元，占比由2018年1%不到提升至21年20的5.2%。2018年场外期权交易重启并推行分级管理以来，一直逐年快速增长，源于股市波动性加大、私募股权基金需求强劲、资管新规净值化要求催生结构化产品等原因。（4）大宗商品类成交量达到1.27万亿元，21年高速增长达90%，但整体规模尚小。因近年大宗商品价格波动变大，一些非金融企业有着强烈的风险管理需求，这促进了大宗商品衍生品类型和交易量的增多。（5）最后是信用衍生品，因基数小增速最快，21年20较上年翻倍，规模达到367亿，但处于起步期。2017年以来，债券违约事件数量不断增加，尤其房住不炒、疫情等因素，地产、航空企业等债券违约频繁，交易所推出了多个信用保护工具，恢复市场对企业债券的信心以及帮助企业降低融资难度。2.市场参与方：银行-券商-期货子-外资行-资管-企业数据来源：ISDA 从市场参与者来看，银行是外汇和利率衍生品市场的主要做市商，信用、大宗商品等其他资产类别的交易量占比偏低。银行为客户提供结构性投资产品、外汇结售汇等衍生品交易服务，同时因持有外国货币、贷款、债券、存款等资产或负债而面临较大风险敞口，选择使用利率或外汇掉期等衍生品来降低资债表风险。 券商是场外股权衍生品市场的核心交易商，已经能够满足客户在借券、量化对冲、跨境等多方面需求，同时2019年起券商被逐步允许进入外汇、利率衍生品的做市商之列。 期货风险管理子公司主要为大宗商品做市商，但因期货公司传统经纪利润空间萎缩面临转型，驱使期货公司扩大场内衍生品做市交易量，以及场外衍生品的股权类交易，其存续规模逐步追赶至与商品类比肩。 外资银行参与在岸衍生品交易的目的与国内商业银行基本相同：为国际公司对冲外汇风险，管理本土贷款业务风险。此外，外资银行也是国内外币市场外汇和利率衍生品交易的主要做市商。外资投行主要为了向国际机构投资者提供中国FICC和股权类产品，并凭借境外业务经验为中国投资者提供跨境等产品。 资管类公司，为市场提供公募产品、私募产品、理财产品等，因有提升产品收益的业务目标，是衍生品工具的使用者或需求者。同样的，保险资金的增长，股权投资时催生了价格波动的风险管理。另外，主营材料或大宗商品的贸易企业使用外汇、利率或大宗商品衍生品对冲价格波动风险，实现稳健经营。 目前中国境内外汇市场的衍生品包括远期、掉期和期权三大类。其中，交易规模最大的是掉期业务，21年20成交量达20.5万亿美元，期权和远期业务分别有1.2万亿美元和0.9万亿美元。掉期（swap）又称为互换，外汇掉期指交易双方约定货币A与货币B以一定比例交换，并在未来约定时点再以约定比例换回。银行是掉期合约主要交易参与者，而远期一般是企业首选，约定未来时点汇率并交割，这类品种简单易懂银行也易推广，是银行对客盘的大头。外汇期权相对复杂一些，但也更为灵活。例如当汇率变动变大，未来时点汇率下的买卖可选交割或不交割，相较远期，期权有放弃行权的权利，代价是付出一定期权费。2022年5月对客户外汇市场以及银行间外汇市场，外汇局又新增了人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品，也就是说行权日期、行权价格也有了更灵活的设置：美式期权的买方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前约定的时段行权；亚式期权，相较于美式期权以时点价格行权，能以区间内的平均价作为行权价。这类精致的设计，更需专业性，客户营销难度也更高一些，因此规模偏小，流动性偏低，平盘难度也偏大。针对券商，外汇衍生品是2019年9月起，继国君2014年唯一试点资格，开始扩大参与主体，2019年新批中信、华泰、招商结售汇资格，年2020建投、中金、东方继而获批，截止目前共7家券商进入外汇衍生品市场。21年20上半年东方证券外汇交易量476亿美金，居于券商前4，若以这个数据作为平均值测算，21年207家券商交易总量约6700亿美元，仅占整个外汇衍生品交易量的2.95%。券商目前外汇交易量主要是通过外汇自营交易，做一些趋势性交易、套利交易，代客外汇业务偏少，即做市报价交易偏少。代客方面可以是开展与互联互通机制相关的结售汇业务、开展与商业银行相类似的资本项目结售汇业务、便利额度内个人结售汇业务，或者外汇收益凭证、互换等衍生品交易等。21年20东方证券突破了首单企业客户的外汇业务，中信与多个企业已开展外汇衍生品交易，掉期产品有了突破。但2021年末中信证券外汇业务因超范围经营、违规办理业务等情况收入受罚，券商在软硬件设施、资金清算效率、客源等方面与银行都仍有一定差距，以及券商外汇业务差异于银行的路径是什么也待探索。利率场外衍生品包括利标债远期、利率互换、利率期权，利率互换规模最大，21年20成交名义本金21.02万亿，标债远期2614.8亿元，利率期权756.2亿元。（1）标债远期 上篇提到的场内国债期货是以国债为标的、在交易所竞价交易的期货品种，交易方约定未来特定时间下，按约定的价格和数量进行债券交收；而标债远期是以国开债为标的、竞价交易的标准债券远期合约，到期可债券交收或现金结算。 标债远期的参与方一方面是二级市场国开债投资上的套保交易，避免利率波动造成损失，另一方面是一级市场发行债的承销商找避险工具。 工具是好工具，但目前仍交易惨淡，与国债期货冷热两重天，散户无法参与标债远期，无散户的市场似乎都有点冷，因此需要做市商。截至今年7月，7家银行、4家券商（中信、国君、东方、广发）为标债远期报价机构。 （2）利率互换 利率互换（IRS）一般是为了改变资产/负债的利率结构，一种按不同计息方法定期交换利息的场外合约，通常是固定利率换为浮动利率，或者相反。IRS通常不涉及本金的交换，名义本金仅作为计息基础。因银行、保险等主要面临利率风险，是IRS的主要投资者。IRS交易量大，是实施备案制的，截止7月共计710家机构或产品在外汇交易中心进行了备案，其中217家银行类金融机构、80家券商、13家保险及其他机构、以及400只资管产品。年20203月外汇交易中心推出挂钩LPR的利率期权，交易品种包括利率上/下限期权、利率互换期权，21年203月又新增挂钩FDR的利率期权品种。利率上限期权是看涨利率，期权买方支付一定期权费后，在结算日若市场利率高于约定的固定利率，期权买方可行权，卖方将市场利率高于约定固定利率的利差支付给卖方。购买这类期权的目的主要是套保，需求来自于浮息利率的给付者，比如借入浮动利率贷款的企业、发行浮息债券的债务主体等，保障付出的利息是有一个上限。利率下限期权反之，是看跌利率，支付期权费后，若市场利率低于约定固定利率，行权时买方获得市场利率低于约定固定利率的利差。需求方主要是投资浮息债的投资人，比如买入某企业发行浮息债的金融机构、发行挂钩浮动利率贷款的银行等，以确保获得利息至少在保底的一个下限。利率互换期权是建立在交易中心利率互换合约基础上的期权，属于衍生品的衍生品。购买者有权在期权合约到期日按照合约规定条件与期权出售者进入一笔利率互换交易。目前利率期权还是新产品，11家银行、6家券商（中信、东方、平安、华泰、国君、建投）作为做市商。整体而言，从21年20券商年报中的利率衍生品工具（这个科目包括了国债期货、利率互换、利率期权、标债远期）来看，前十券商利率衍生品名义本金约为6.35万亿，95%以上为利率互换及利率期权，占整个场外利率衍生品21.4万亿的29%左右，这相较于2019年16.3%的占比有了较大提升。（上清所2019年《上海清算所中央对手清算业务运行分析》发布的利率互换参与者结构）目前券商利率衍生品中主要交易品种为利率互换，多数券商将其视为趋势性投资品种之一。然而通过券商的利率衍生品名义本金较固定类资产的倍数来看，中信、国君等券商或以做市模式开展着利率衍生品的销售交易业务，因此推进了券商参与整个利率衍生品市场占比的提升。
股衍类场外衍生品主要为挂钩个股、股指等的场外期权、收益互换业务，股衍场外期权以创设结构化产品为主，收益互换以收益增强、跨境交易、杠杆资金等投资目标的实现为主。
具备股权类场外衍生品的交易商资格的主要有券商和期货风险子公司，券商一级交易商8家，期货子一级交易商7家。因分业监管，股衍类数据以机构维度统计，中证报价系统对券商统计、中期协对期货公司统计，两者都做股衍、商品类等，未按品种计净头寸，两块数据有重叠，就看个大概数吧。以及，一般我们都习惯把他们叫做股衍，实际上是含了商品类。从累计交易规模上看，以券商为主导，21年20券商累计交易额21年20达8.40万亿（含商品类约0.71万亿），期货子1.63万亿（含商品类1.26万亿）。截至21年20末，券商口径的场外衍生品存续名义本金规模约2万亿，收益互换、场外期权各半壁江山的格局，期货子口径的场外衍生品存续名义本金规模约3170亿，场外期权为主，是券商口径规模的16%左右。从资产来看，券商以股指类标的业务为主，期货子以商品类标的为主，股指类次之。2022年看期货子的规模表现，市场股衍规模整体偏稳，没有了大幅增长态势。从券商一级交易商情况来看，整体而言，期权互换业务的规模收入排名与机构销售人数强相关，销售团队决定了服务客户数半径，以影响整体规模空间。期权业务各家规模差异相对均衡，结构化产品较为同质化，因此主要取决于各券商销售能力，其中包括了券商自己渠道的分支机构的高净值客户量和销售力量。互换业务差异较为明显，集中度偏高，尤其跨境互换业务规模主要集中于中信、中金、华泰这几家，这背后有香港子公司股权关系的优势差异、跨境上的组织架构安排、境内外协同性等的因素决定。21年20股衍的创收情况看，中信、中金约处于45-55亿的体量级，华泰、建投、申万约处于25-35亿的体量级，剩余券商约10亿上下的体量，呈现了明显的三层次的梯队差异。
全球第三大类衍生品是信用类，而我国仍处于起步期。目前信用衍生品在银行间、交易所两个市场，分别为信用风险释缓工具（CRM）、信用保护工具，设有6个品种（CRMA、CRMW、CDS、CLN、信用保护合约、信用保护凭证），当前以银行间市场CRM为主流产品，21年20创设规模为365亿，交易所信用保护工具规模在逐步起量，2022年上半年创设规模为33.7亿元。
信用衍生品早在2010年就引入境内，但是一直没市场，因为长期企业债券违约风险较低，同时中国债券评级行业不成熟无法精准定价。随着近年债券违约事件频发，才开始有一些信用风险规避的需求。以及鉴于信用衍生品支持民企融资的作用，监管在陆续推出新产品，就在7月上交所刚推出了组合型信用保护合约CDX。信用衍生品可以类比为一种保险，信用保护买方是“投保人”，定期或一次性地支付保护费用，信用保护卖方是“保险人”，当违约事件发生时“赔付”交易本金，参考实体即一个可保的实体，可以是债务、企业等，信用事件包括发行人发生破产、支付违约、债务重组等的情况，可以现金结算或实物结算（也就是买方可交付债券给到卖方）。 银行间市场信用衍生品以凭证类、挂钩单一债券的产品为主，创设机构以银行、信用增信机构为大头，21年CRM银行创设规模占比为61%，券商为11.6%。从规模上来看，21年较20年增长了一倍，是一类不断在积蓄能量的产品。从投资参与人上来看，很明显的趋势是资管产品类机构逐渐增多。 到21年末，参与机构一共是124家，核心交易商，即可以向市场创设信用衍生品的机构，一共64家，其中，券商可创设CRM的16家，可创设CLN的15家。交易所市场有16家券商可创设信用保护工具。 当前信用风险在逐渐打破刚兑、真实暴露的情景下，信用风险对产品结构设计、投资决策变得越来越注重，这是一类规模值得期待的产品。 近期越来越多交易商帮助房企通过“债券发行+信用保护工具”的方式促成发行债券，这也促使券商债融投行业务与FICC信用衍生品创设有更多的联合，促进FICC部门向销售交易转变。 截至2022年Q2，仅10家券商创设了信用衍生品，上半年创设规模为57.7亿，中信、国君、申万占据了主要份额。 
这几年现券做市业务的规模在逐渐增大，这是山西、国海、第一创业等一些中小券商走特色路线的一块业务阵地，中信也是将FICC业务其中一类定义为销售交易业务，销售人员扩大到超百人，利率债和信用债的销售规模近两年都在万亿上下。
现券做市仍是个银行主导的市场，但从券商参与占比来看，四年内规模翻倍，占比由7.51%提升至11.61%，一方面是券商债券类的自营配置在增大，另一方面是自营向销售交易的转型。 销售交易模式方面，例如对政府债券、政金债、金融债等参团销售，这类不涉及到投行性质的承销债券，例如对不同交易手之间同债同量同交割日的撮合交易，例如买入返售、远期交易等资本中介类业务。除了中信、东方、国君、华泰这些大券商，山西证券在债券销售交易上已经走出自己的优势了。总结一下21年20这几块场外衍生品大市场及做市市场中券商参与的分量：
1.外汇：市场规模137万亿-券商6700亿-占比2.95% 2.利率：市场规模21.4万亿-券商前十6.3万亿-占比约29%
3.股衍：市场规模约8.06万亿-券商约7.7万亿-占比约95.5%
4.信用：市场规模365亿-券商约34.2亿-占比9.4% 5.商品：市场规模1.98万亿-券商约0.71亿-占比35.8% 6.现券交易：市场交割量1804万亿-券商209万亿-占比11.6%（做市占比预计更低一些）
1.外汇结售汇资格券商：国君、中信、华泰、招商、东方、建投、中金 2.1利率期权资格券商：中信、东方、平安、华泰、国君、建投 2.2标准债券远期资格券商：中信、国君、东方、广发 2.3利率互换交易规模券商排名：国君、中信、华泰、建投、东方 3.股衍收入排名：中信、中金、华泰、建投、申万（模拟测算排名） 4.信用衍生品创设规模排名：中信、国君、申万、中金、招商
5.现券做市量排名：中信、东方、山西、国君、华泰 从国际市场经验来看，股衍规模占比在2%-5%之间，更广阔的市场在利率、信用、外汇上，这个结构在国内也是类似的。但因为国内分类监管、标的参数未市场化等的原因，券商主力在于股衍，FICC类市场参与有限。但随着利率市场化改革、债券违约高位激发信用衍生品需求、国际能源危机或粮食安全问题带动大宗商品的波动、外汇双向波动常态化、以及债券市场规模的持续扩大，这些都会我们未来越来越看得到、看得清的宏观层面的变化，利率期权、信用衍生品等这些起步期产品的参与，背后未来等待的或许就是比股衍更强的一阵风。然而这几年的债牛市场，也促成了两派FICC业务的看法：一派以趋势投资轻装盈利，常年固收类投资收益率高的能维持在8%-12%，何必费神费力去铺销售做跪舔客户的销售交易，确实，买方转卖方是很难受的。一派用战略定力去做FICC自营的转型，做大团队做深客户覆盖，通过不赚钱的业务获客反哺到赚钱的业务上，做大业务链。
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