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核心观点 创业型券商典范，长期成长穿越牛熊 边际上看，公司自营投资稳健，各项业务快速扩张，2022年业绩增速有望领跑行业，具有较强盈利景气度；中长期看，公司战略清晰，管理层具有较强的创业精神与优秀的执行力，各业务线人力快速扩容，发展势能强劲，我们认为公司是创业型券商典范，长期成长性有望助力业绩穿越牛熊，远期ROE可期；受益于管理团队溢价、业绩成长性突出、具有外延扩张预期、自由流通市值小、自营和资产质量稳健等因素，我们认为公司有望持续享受估值溢价。预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.0/14.6/17.7亿元，分别同比+24%/+33%/+21%，EPS分别为0.39/0.52/0.62元，ROE分别为6.5%/8.2%/9.3%，当前股价对应2022-2024年PE 30.8/23.1/19.2倍，对应PB 2.0/1.8/1.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 战略超前，管理层具有较强的创业精神 公司新管理层以中信证券班底为核心，具有清晰的战略引领，前瞻精准的业务布局。公司战略上以泛财富管理为核心，推进公司转型升级，重点聚焦高ROE型业务。近两年公司人力快速扩充，21年20公司员工达2269人，较2019年末增长42%，集聚发展势能。管理层战略执行力强，自2019年5月正式到任至今，三年时间完成诸多重要战略举措和业务布局，这与管理层的创业精神、专业能力密不可分。此外，国联证券具有良好的创业土壤，股东支持、区位优势明显、存量包袱较小均为公司高效发展奠定良好的基础。 财富管理转型具有领先优势，客需型资金业务快速增长 （1）公司聚焦“小B大C”客户，以基金投顾业务为抓手进行财富管理转型，充分发挥自身资产端优势和区位优势。作为首批获得基金投顾资格的中小券商，公司基金投顾领先优势明显，收入高增，21年20末投资咨询业务净收入0.89亿，同比+1248%，服务客户数超15万户，客户授权资产超103亿，行业领先。（2）公司自营投资以客需业务为主，风险敞口较小。公司招揽人才发力衍生品，收入与规模高增，据中证协披露，公司21年20基于柜台与机构客户对手方交易业务收入2.8亿，同比+5803%，行业排名由年2020的第19名上升至第10名。我们测算公司21年20股权衍生品业务收入3.3亿，占调整后营收11%。 风险提示：疫情影响财富管理业务增长不及预期；公司盈利增长不及预期。     1、 一流的战略引领和优秀的管理层执行力 1.1、 战略超前，管理层战略执行和业务能力突出 国联证券管理层以中信证券班底为核心，战略引领和业务优势突出。2019年5月，葛小波先生担任公司副总裁。葛小波先生于1997-2019年在中信证券工作，2017-2019年担任中信证券执委会委员、财务负责人、首席风险官，曾任投资银行部经理、高级经理，A股上市办公室副主任，风险控制部副总经理和执行总经理，交易与衍生产品业务部、计划财务部、风险管理部、海外业务及固定收益业务行政负责人，执行委员会委员、财务负责人、首席风险官；曾兼任中信证券国际、CLSAB.V.、华夏基金、中信证券投资、中信产业基金等公司董事，中证协国际战略委员会主任委员、海外委员会副主任委员，具有丰富的业务和管理经验。
我们认为优秀的券商离不开管理层前瞻性的战略引领。通过梳理中信证券自身发展战略与外部环境变化情况，我们发现中信证券在不同宏观经济和行业竞争环境下采取了针对性、前瞻性的应对举措，实现了各业务线超前布局，从而充分受益于资本市场改革红利，建立并巩固全方位的优势地位。同时，在战略指引下，中信证券通过股权融资和并购重组补充业务短板并快速扩大领先优势，实现规模和利润快速扩张。中信证券的发展历程体现出管理层战略引领的重要性，公司管理层以中信班底为核心，我们认为国联证券未来快速成长离不开管理层前瞻性的战略引领。   清晰的战略引领，前瞻精准的业务布局。国联证券核心围绕泛财富管理打造公司战略，推进泛财富管理转型、资本中介战略、“投行+投资”战略以及科技金融战略四大战略，全面助推公司转型升级。  战略执行力强，业务转型和战略举措快速推进。2019年以葛小波为核心的新管理层入驻公司后，制定了清晰的发展战略，并高效推进业务转型和战略落地。一系列重要举措先后落地： （1） 通过股权融资做大规模，提升资本实力。公司年2020完成上交所IPO，首发募资20亿元；21年20快速提升杠杆率，21年206月末权益乘数（扣除客户保证金）达到4.57倍，21年209月完成65亿定增募资。 （2）大力增员拓展核心业务，成为首批获得公募基金投顾资格的券商。公司重点聚焦行业前景广阔的财富管理和衍生品业务，战略上以泛财富管理为核心。公司年20202月作为首批券商中的唯一中小券商，获得基金投顾业务资格，为公司财富管理转型奠定先发优势；通过大力招聘，公司各业务线人力快速增长，21年20公司员工达2269人，较2019年末增长42%。 （3）提升资金使用效率。管理层重视资金使用效率，债务融资成本持续下降，国联证券21年20债务融资成本3.5%，较年2020下降0.4pct，公司债务融资成本略高于行业头部券商平均水平。 （4） 拟实施员工持股计划，增强中长期激励。公司2022年6月发布员工持股计划。本次持股计划设立后将委托资管机构设立资管计划进行管理。该资管计划通过沪港通/深港通在二级市场购买并持有公司H股股票，标的股票的购买情况与数量尚未确定。基于自愿参与原则，认购金额合计不超过7,200万元（含），参与对象为公司或下属控股子公司的董监高、VP及以上职级人员和其他核心骨干员工，预计总人数不超过361人，占公司总员工的16%。员工持股计划将推动员工与公司利益结合，吸引和保留优秀人才，提高公司凝聚力与竞争力。员工持股计划利于公司绑定核心业务人员，激发人员潜力。 （5）积极尝试外延收购。年20209月20日公司公告表示，公司于年20209月18日与长沙涌金（集团）有限公司签订协议拟受让国金证券约7.82%股份，同时拟向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。年202010月12日公司公告表示，由于交易相关方未能就本次重大资产重组方案的部分核心条款达成一致意见，终止筹划本次重大资产重组事项，合并自动终止。   外延拓展或仍是公司未来战略的重要一环。（1）与头部券商相比，公司在零售客户基础、公募基金牌照等方面仍有一定欠缺，外延并购可以快速做大零售客群或补齐公募资管牌照；（2）海内外头部券商通过外延实现弯道超车的案例屡见不鲜，中信证券通过一系列外延并购实现了业务互补与全方位布局，综合实力快速提升。竞争加剧下，证券行业集中度有望持续提升，或存在较好的外延并购机会；（3）管理层在年2020对外延收购进行了积极尝试。 1.2、 良好的创业基础 公司新管理层2019年5月正式到任，截止目前，三年时间管理层完成诸多重要战略举措和业务布局，与管理层的创业精神、专业能力密不可分。此外，国联证券具有良好的创业土壤，为公司高效发展奠定良好的基础。 （1）股东支持，管理层具有较好的独立性。公司战略执行和高效转型与股东方支持和管理层独立性密不可分。2022年6月1日，公司董事会同意选举葛小波先生为董事长，目前葛小波先生兼任董事长和总裁。 （2）区位优势明显。长三角区域是国内经济总量最大、具备经济活力、发展质量较高、上市公司和高净值人群较多的区域。21年20，长三角区域GDP总量在全国占比近四分之一，江苏省GDP总量超11.6万亿元，国内排名第2，无锡市GDP总量超1.4万亿元，省内排名第3。21年20，江苏省高净值家庭数量全国排名第7，证券公司客户、市场广阔。公司作为区域券商，在服务区域客户方面具备天然优势，截至21年20末公司有96家营业部，61家位于江苏省，其中22家位于无锡市。 （3）存量包袱较小，利于创业成长。公司作为中小券商具有更强可塑性，业务转型创新阻力较小。同时公司在股票质押、股票自营等业务上存量包袱较小，利于轻装上阵，21年20末公司股票质押规模25.3亿。  2、 泛财富管理为核心，兼顾投行和衍生品业务 2.1、 财富管理：战略核心，多部门协同，未来空间广阔 年2020起发力财富管理转型，业务线人力大幅增长或驱动未来业务快速发展。年2020起公司发力财富管理转型，代销收入占经纪业务比重快速提升，21年20实现代销收入0.68亿元，同比+133%，占经纪业务净收入的11%（2019年为3%）。经纪业务客户数稳定增长，21年20达到138.6万户。年2020以来，财富管理业务线人力持续高增，21年20达到1259名员工，较2019年末提升51%，预计人力大幅增长将驱动未来业务快速发展。 客户战略聚焦“小B大C”，充分发挥自身资产端和区位优势。公司财富管理业务聚焦中小银行等机构和高净值个人客户，弥补客户基础的短板，最大限度发挥财富管理资产端能力优势。（1）小B策略：公司通过拓展中小银行、量化私募、互联网机构等渠道实现B2B2C获客。在展业中，中小型银行为客户进行净值型财富管理的能力相对较弱，互联网机构由于缺少基金投顾牌照无法为客户提供顾问型服务，公司发挥财富管理资产端能力与小B渠道较好的客户基础实现优势互补。（2）大C策略：公司发挥区位优势，把握江苏高净值人群较多的优势，打造满足高净值客户的产品和服务体系，满足其财富配置需求。 基金投顾领先优势明显，收入高增。公司是首批获得基金投顾资格的券商，较早开始展业。公司以基金投顾业务作为财富管理转型抓手，率先提出“5+N”策略，并持续完善服务体系，较早展业并建立了领先优势。基金投顾业务规模领先，21年20末公司客户授权资产规模达102.6亿，服务客户数15万，客均AUM6.8万。基金投顾业务收入快速增长，21年20公司投资咨询业务净收入0.89亿，同比+1248%。居民财富管理需求旺盛，预计公司投资顾问人力的增长将带动基金投顾业务快速发展。 资管收入与规模高增，与财富管理业务联动。21年20公司实现资管收入1.4亿，同比+96%，资产管理规模达1024亿，同比+169%，其中21年20专项资管规模371亿，同比+2263%，ABS业务快速增长驱动整体资管规模高增。公司资管业务部门在泛财富管理的核心战略指引下，深耕资产配置与泛FOF平台构建，为财富管理业务提供产品支持。围绕公司“大方向50”体系，搭建集公募、私募一体的多策略产品池，提供长期稳健的产品配置服务，推动灵活资产配置+“大方向”产品配置双轮驱动。 新设立资管子公司以预备发展公募基金业务。年20209月30日公司公告表示拟以1.15亿元收购法国洛希尔银行持有的中海基金25%股权，以获取中海基金控股股东地位。21年206月18日公司公告表示，因在约定期间中海信托未放弃其所享有的优先购买权，公司受到法国洛希尔银行关于终止股权转让协议的书面通知，目前国联证券持股中海基金33.4%。公司2022年4月29日公告将出资10亿元设立资产管理子公司，预计将从事证券资管业务、公募基金业务（以监管机构核准为前提）以及监管机构核准的其他业务。公司积极寻求公募牌照突破，若资管子公司拿到公募牌照，预计公司将以资管子公司为核心发展公募基金业务，进一步完善以泛财富管理为核心的发展战略。 公司财富管理差异化发展，未来空间广阔。公司战略上以泛财富管理为核心，资管、衍生品等部门为其提供产品支持，投行部门为其引入高净值客户，发挥多部门协同效应。基金投顾业务具有先发优势，同时具有苏南区位和客户优势，预计未来公司财富管理发展空间广阔。 2.2、 资本中介：客需业务为主，投资风格稳健 公司自营投资以客需业务为主，资产类别中债券占比较高。21年20公司自营投资规模370亿，同比+98%，占总资产比重56%，自营投资收益率达5.51%，高于行业平均。自营投资结构以债券类为主，衍生品占比高于行业平均。风险敞口较小。 公司衍生品业务规模与收入快速增长，我们测算股衍业务收入营收贡献超过10%。（1）从规模来看，公司衍生品规模快速增长，21年20度全年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长241%。据公司公告披露，21年20权益衍生工具存续名义本金219.9亿，同比+67%，利率衍生工具存续名义本金90.9亿，同比+491%，其中场外期权合约32.4亿，权益类收益互换149亿。（2）从收入来看，据中证协披露，21年20公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入（经公允价值调整的场外期权业务收入-对冲成本）2.8亿，同比+5803%，排名由年2020的第19名上升至第10名，随着排名提升，公司有望获得场外衍生品一级交易商资质。假设股权衍生品业务相对于权益衍生工具名义本金的收益率1.5%，我们测算公司21年20股权衍生品业务收入3.3亿，占投资收益24%，占调整后营收11%。 两融市占率提升，股票质押规模安全可控。自21年20起公司两融市占率持续上升，公司21年20两融融出资金规模达108亿，市占率达0.63%。股票质押规模风险可控，平均履约保障比例持续上升，21年20股票质押规模25亿，平均履约保障比例377%。 2.3、 投行：项目与人力快速增长，加强与直投业务协同 公司投行业务承销规模提升，收入实现快速增长。21年20公司投行业务净收入5.1亿，同比+85%，实现快速增长。21年20公司股权融资承销135亿，同比+300%，共承销12单，债券融资承销规模431亿，同比+50%，共承销141单，承销规模和单数稳步提升。截至2022年6月22日，公司IPO储备项目（不含辅导备案阶段）3单，排名第34，储备项目（含辅导备案阶段）9单，排名第33。公司投行业务线人数快速增加，21年20达432人，较2019年增长79%。截至2022年6月22日，公司保荐代表人数量48人，行业排名第40名。预计随着业务线人力增加，公司投行业务将快速发展。 注册制或加强投行与直投业务协同。公司通过国联通宝下设的股权投资基金开展私募股权投资业务，21年20国联通宝实现收入/净利润分别为0.6/0.2亿。注册制背景下，资本市场加速扩容，随着公司投行股权融资类业务快速发展，预计将强化投行与直投业务协同效应，带动国联通宝利润增长。此外，直投业务开拓的高净值客户与公司绑定效果较好，能够与公司财富管理业务产生协同作用。 2.4、 人力与资本充足，集聚发展势能 定增加强资本实力，人力扩张集聚发展势能。公司21年2010月完成定增募资65亿，夯实公司资本实力，有利于吸引人才、继续发展资本中介业务。公司重点聚焦成长型业务，利于提升ROE，近两年业务人员快速扩张，21年20公司员工达2269人，较2019年末增长42%。预计人力扩张期结束后，随着公司各项业务发展，ROE将提升至新的台阶。 3、 盈利预测：盈利成长性凸显 3.1、 关键假设 假设2022-2024年两市日均股基成交额分别同比-9%/+13%/+12%，公司股基成交额市占率0.52%/0.54%/0.56%，代销金融产品净收入同比+25%/+52%/+42%。预计公司2022-2024年经纪业务收入5.91/7.25/8.76亿元，同比-3%/+23%/+21%。 假设2022-2024年客户基金投顾授权资产规模同比+30%/+60%/+50%，投顾费率分别为1.10%/1.10%/1.10%。预计公司2022-2024年投资咨询净收入1.30/1.91/2.94亿元，同比+45%/+47%/+54%。 假设2022-2024年公司自营投资收益率4.4%/4.9%/4.7%，自营投资资产规模同比+21%/+19%/+14%。预计公司2022-2024年投资收益（含公允价值变动损益）15.1/19.9/22.2亿元，同比+8%/+32%/+12%。 3.2、 盈利预测 基于以上假设，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.98/14.64/17.65亿元，分别同比+23.5%/+33.4%/+20.5%。公司2022年盈利增速有望明显领先同业，自营稳健，长期有望保持高增长。 4、 估值与投资建议 4.1、 估值分析 ROE低于可比公司平均，估值高于可比公司平均。考虑流通市值和业务远期发展情况，我们选取7家上市券商作为可比公司，包括中信建投、中金公司、中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券、华林证券。国联证券ROE（2022E）低于可比公司平均，PB（2022E）高于可比公司平均，主要由于公司作为次新股流通市值较小，发展战略聚焦成长性业务，远期ROE可期。 基于以下5点原因，我们认为未来公司仍将持续保持估值溢价： （1）前瞻的战略引领叠加管理层优秀的执行力带来估值溢价。 （2）战略上以泛财富管理为核心发展业务，此类业务具有较强的内生成长性，后续人力、资金、客户与业务匹配都能带来ROE提升，远期ROE可期。 （3）外延收购预期。公司在零售客户基础、公募基金牌照等方面仍有一定欠缺，外延并购可以快速做大零售客群或补齐公募资管牌照，管理层曾做过尝试。未来证券行业集中度有望持续提升，或存在较好的外延并购机会。 （4）自营稳健+战略表述清晰+存量资产质量较好+重视股东回报，降低风险评价。 （5）自由流通市值小，资产稀缺带来估值溢价。 4.2、 投资建议 创业型券商典范，长期成长穿越牛熊。边际上看，公司自营投资稳健，各项业务快速扩张，2022年业绩增速有望领跑行业，具有较强盈利景气度；中长期看，公司战略清晰，管理层具有较强的创业精神与优秀的执行力，各业务线人力快速扩容，发展势能强劲，我们认为公司是创业型券商典范，长期成长性有望助力业绩穿越牛熊，远期ROE可期；受益于管理团队溢价、业绩成长性突出、具有外延扩张预期、自由流通市值小、自营和资产质量稳健等因素，公司有望持续享受估值溢价。预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.0/14.6/17.7亿元，分别同比+24%/+33%/+21%，EPS分别为0.39/0.52/0.62元，ROE分别为6.5%/8.2%/9.3%，当前股价对应2022-2024年PE 30.8/23.1/19.2倍，对应PB 2.0/1.8/1.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 5、 风险提示
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