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本次中报分析选取建行、农行、招行、兴业、浦发、民生、平安、宁波8家银行进行分析，主要原因是它们是银行业指数的权重股，且标的资质更好，相较而言是不错的银行股，也是资本市场重点关注的标的（工行与建行各项指标相似，不再纳入）。 一、行业数据 银保监会公布的全行业上半年数据概括如下：
数据点评： 上半年全行业资产和负债是增长尚可，但是资产的增长是以价换量得来的，息差是不断下行的。 在当前复杂的形势下全行业利润增长7.1%，符合预期。 上半年的风险和拨备指标是亮点，也是最令人意外的，整个不良和关注率在下降，拨备覆盖率在上升，暂时没有出现风险恶化的信号。 行业平均ROE10.01%，十几年来中国银行业ROE即将首次跌破10%，让投资者对银行业的未来很难乐观起来。几大全国性股份制银行曾是银行中的佼佼者，但上半年的资产和负债的同比增速均落后于行业平均，利润的增长也分化严重，这种情况在历史上较为少见。 二、收入和利润
数据点评： 上半年收入和利润增速前两名都是宁波、平安银行，收入和利润后两名都是民生和浦发。直到今天依然有投资者心心念民生能够困境反转，但其实看后文的分析就能知道，民生的问题不是短期的，而是业务战略、结构、质量方面全面落后。简单来说，这是一家拨备覆盖率已经跌到140%而利润依然负增长的银行，失去了任何反击的能力，浦发银行（包括中信、华夏）也正在出现出类似迹象。招行、兴业、建行、农行的盈利中规中矩。 从ROE、ROA的表现来看，招行依然展现出碾压式的优势，其ROE达到了民生银行的两倍。曾经的股份双雄，如今却是天差地别，这在2017年之前是完全不敢想象的。形成今天这种局面，原因是多方面的，但个人认为最主要的因素是公司治理和业务战略。 ROE排名招行之后的是宁波、兴业和建行。平安银行已经成功摆脱了民生的命运，这几年经营持续改善，但依然称不上一家“优秀”的银行（ROE 10.94%、拨备290%、客户选择也值得观察），与头部银行表现差距尚大。 三、资产
数据点评： 资产的增长是上半年的一个主要矛盾。无论是个人还是企业，没有信贷需求。为了达成监管的要求，银行不得不以量换价，但对股份制银行和农商城商这些负债成本较高的银行来说，降价的空间有限，所以能看到，除了大行履行社会责任增速最快之外，其它银行的资产和贷款增长乏力。 市场最担心的房地产贷款占比方面，平安、民生是最高的，但也不超过10%，其它银行大多在5%左右，建行占比最低；住房按揭永远是银行最优质资产，断供不会大面积出现，这方面建行、农行占比最高，民生、宁波最低。 招行的资产战略一直是保资产质量、抢优质资产，所以生息资产收益率低，这一点不意外，但上半年资产和贷款增速低于预期。 四、负债
数据点评： 上半年存款逆势增长，主要原因有：一是疫情下预期悲观，消费不振，居民和企业预防性存款需求增长；二是资本市场不景气，上半年股债双杀，多数股票类基金净值大幅下跌，银行理财破净，赎回后回流存款。 负债端就显示出来招行这类零售银行的优势了。招行的负债成本率遥遥领先，宁波银行有“小招行”之称，但没有想象中那么美好，在结构方面与招行差距非常大，活期占比仅38%，计息负债成本率一直降不下来。招行、建行不仅是活期存款占比最高的，分别高达63.15%、49.47%，而且计息负债成本率在行业内领先较多。 计息负债成本率最高的是民生、兴业，活期存款占比最低的是民生、平安。 五、息差和非息
数据点评： 净息差最高的是招行、平安，最低的是民生、浦发，而且息差较年初在大幅下行，主要是因为资产端的收益率保不住。民生从1.91下行至1.65，宁波从2.21下行至1.96，这种下降幅度非常罕见。招行、平安勉强保住了息差。 下面是近几年银行业息差的趋势图，我们可以看出两点：一是17年后息差有一段上行，多数银行在2020年（或2019年）息差达到高点，然后21年和22年出现下行趋势；二是2020年息差集中，到22年上半年分化相当严重，最高的平安2.76，最低的民生只有1.65。
参照美国的银行业发展趋势，利率市场化后发展基于零售的非息业务才是银行的出路。非息占比最高的是宁波、招行，最低的是民生、农行，差距达到惊人的接近20个百分点。 同时，我们能看到，面对艰难的形式，所有银行上半年都在节衣缩食，成本收入比大幅度地压降，比如去年成本收入比最高的招行，从33.12% 下降至27.76%，最好的银行也真切地感觉到了冬天的寒气。 六、资产质量
数据点评： 尽管上半年形势困难，但还没有从资产质量上反映出来，上半年全行业的不良率在下降，逾期贷款和逾期90天以上贷款保持在很低的水平，拨备覆盖率和贷款拨备率保持平稳。从不良偏离度上来看，样本银行偏离度很低，整体五级分类非常准确，而且多数银行的偏离度较年初下降。 前几年银行业的拨备水平不断上涨，很多银行受到投资者隐藏利润的质疑，其实拨备作用就是逆周期调节，以丰补欠，比如招行的拨备覆盖率连续两个季度下降，是非常正常合理的诉求。 对银行业来说，真正的考验还在后面，未来几个季度我们会看到资产质量数据面临压力。好消息是，前几年时间，多数银行都做好了充足的准备，在丰年已经把资产质量的水分挤干，并计提了充足（过量）的拨备，不会让投资者感受到业绩的波动。 资产质量和抵补能力排名来看，最好的是宁波银行，然后是招行，再次是农行、建行（有点意外的是，建行曾经最引以为傲的资产质量方面已被农行超越，在拨备充足方面更是比不上农行），资产质量最差的是民生、浦发。由于资产质量表现不再一如既往地优秀，建行在我的评级体系中下滑一档，而民生、浦发移出观察清单。 七、估值
数据点评： 目前银行业的平均PB已经达到历史最低位水平，除招行和几家经营出色的城商行外，全行业估值大幅度破净，银行股投资者连续多年损失惨重。一些不错的大型银行的股息率来到了7%的历史最高水平，这意味着如果这些大型银行能保持业绩持续（不下滑）和分红稳定（大概率），“持股收息”是值得考虑的低风险投资策略。 问题是，为什么从2016年以来，银行业估值一路下行？ 第一个普遍的担忧是资产质量。 国外的投行对H股上市的银行定价（包括国内投资者）时，一方面对内银股资产质量的真实性存有疑虑，另一方面认为中国的经济换档会导致银行业资产质量恶化。 抛开“不良贷款率”这些注水指标，我们用“逾期贷款率”这一可比指标来纵向对比，可以看到下图中从2016年至今银行的逾期贷款率一路压降，另外中国银行业的拨备水平冠绝全球，这些年又在一路走高，逆周期的风险抵御能力没有问题，因此可以说“资产质量”这个鬼故事是讲不通的。
第二个鬼故事，是息差收窄导致的ROE下行。 利率市场化后银行业息差下行了很长时间，ROE也呈现出同样的趋势，从2016年后平均ROE从15%一路下行至2020年的11%。2021和2022年上半年保持了稳定或微幅增长，但市场依然无视这种变化，反而PB在最近两年剧烈下滑，所以ROE下行导致估值下降这种说法同样解释力不足。
第三个鬼故事是去年开始冒出来的，市场担心银行业受地产行业拖累。看看前面说的银行业房地产开发贷款仅占比不足10%，就知道这种担心完全是无稽之谈。 银行与地产、保险并称“三傻”，但银行与地产杀估值的逻辑完全不同。地产业的故事完全变了，业绩大幅下滑且短期看不到起色。尽管银行同样面临常态化疫情、中美关系等造成的经济中国增长放缓形势，但未来几年银行有能力在资产质量真实、拨备充足的情况下，维持业绩增长和分红稳定，我们可能不会看到资产质量恶化和业绩负增长的情况。这种情况下，我们只能把同期的估值下滑归因于市场情绪，或者王国斌所说“叙事”的影响。 风格切换在历史上不断重演，当钟摆到了极限后“价值股”会迎来估值修复。 按照清算价值进行估值，如果银行的资产质量没有问题，那么行业的估值之锚是1倍净资产。如果这个逻辑还成立，那么对于资产质量还不错的银行，动辄0.5、0.6的估值显然是低估。从内部估值分化来看，当前银行股的估值排序基本上准确地反映了基本面的排序，宁波高于招行除外，具体原因前面提到过。 八、结论 美国80年代开始的利率市场化后，有将近3000家银行和储贷机构破产。中国的银行市场化改革和破产重组是历史的必然，近日监管部门公布了东北两家银行破产的消息，我们会看到越来越多经营不善的银行走上破产或重组之路，中国的银行业头部聚集效应将更为明显。 再次重申，并不是所有的银行都有投资价值。 两年年前写过一篇《持续分化的银行业》，现在大分化的结果已经开始显现。实际上大多数治理黑箱的城商行、农商行，股份制中的华夏、民生、浦发、中信等，甚至个别大型银行，都需要高度警惕可能出现的经营恶化。 低估值不代表有投资价值，好的基本面 低的估值，才是值得投资的理由。 尽管多数银行是被低估了，但在很多权重股摆烂的情况下，银行指数投资也不见得是一个好的策略。 我的结论很简单，就是买入低估的好银行。
（图：招行的历史PB PE估值） 有时候我们看不清前路，是因为不知道身在何处。回顾历史，招行估值相比其它行有溢价，也长期高于净资产，这是因为零售和大财富管理战略的实施，使得招行变为轻资本占用、轻资产运营的银行，那些不依赖于净资产的非息业务贡献未来会超越信贷业务，摆脱了净资产估值的逻辑限制，给招行打开了估值的想象空间。 全球最好的零售银行、最佳的资产质量、充足的拨备覆盖、最高的资本充足率，再叠加年化15% 的业绩增长，不到一年时间跌到五年最低估值——1.2倍PB、7倍PE的招行，或许又将是摆在我们面前的一次难得的投资机会。 |
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