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本文内容仅代表作者个人观点，不代表潮讯财经立场   作者介绍： 王沈来，浙江博屹石化投研经理 郑州商品交易所甲醇高级分析师。7年从业经历，曾在投资机构、期货公司及期现贸易公司负责大宗商品研究和交易工作，熟悉聚烯烃、甲醇产业链，深度参与基差定价和风险管理策略的制定与执行，擅长捕捉基于宏观、产品基本面和产业链周期变化的中长期机会。   潮讯财经【智库观点】系列集结产业与金融的精英人员，为行业提供优质的大宗商品原创深度报告，如需投稿转载，欢迎在后台与我们联系。 核心观点： PTA下游纺织服装产业链库存高企，过去一年多经历了主动补库存后今年一季度下游开始进入主动去库存周期；在主动去库存的阶段下游需求通常处于较低的增速水平；同时居民部门当前面临失业压力和收入增速下降的影响，加杠杆意愿较低、消费能力下降；总体上需求很难有起色。 PTA未来一段时间都将维持较低的加工费，一方面是因为下游利润差对总体产业链利润空间有限制，另一方面是上游矛盾更为突出对下游形成挤压； 当前PTA自身矛盾并不突出，价格波动仍跟随上下游相关产品，边际上限在于聚酯环节的利润，预计三季度末至四季度维持供需两弱格局。
▌上下游结构：
▌当前市场主要决定因素
▌产业链利润结构 今年以来，PTA加工费经历了两次挤压，总体处于较低水平，生产利润或亏损或平衡； 两次挤压PTA加工费的原因，一次是3月因为原油供需紧张，成本推升下挤压了包括PX在内的下游其他原料加工利润；另一次是5月以来PX加工费居于历史高位，至6月下旬后快速回落； PX的加工费修复，一方面是成品油矛盾支撑了高辛烷值调油原料的估值，另一方面是石脑油的估值受到烯烃压制以及结构性过剩；
▌产量与出口 年初至8月25日，国内PTA产量累计为3364万吨，较去年同期3267万吨增加了约100万吨；增速约3%； 至7月PTA出口量累计235.19万吨，累计进口量1.19万吨，累计净出口量223.99万吨，去年同期净出口149万吨；
▌PTA库存 PTA库存从自身环节向下游转移，从自身库存情况来看，PTA环节的库存压力并不突出，上半年社库有所去化； 但下游原料库存偏高，从化纤制造业原料库存折算值来看，今年二季度下游的原料库存接近历史峰值； 本轮PTA库存的去化，和2018、2021年的去化都有所不同；
▌对比海外需求 受益于海外补库存周期和实际需求的增长，纺织服装相关产品出口保持正增长，且增速高于过去几年（除2021年），而国内的消费则不太乐观，结合库存来说，国内的需求确实下降了很多。 另外，海外的库存周期也可能在今年冬季见顶，而后明年的外需增速也不太乐观。
▌样本库存反映的信息
▌产业链利润结构
▌下游利润情况堪忧 以行业层面的PPI增速来拟合其利润变动趋势，分别看出当前服装环节利润在修复中，但是仍没有实现正增长，纺织环节的利润修复的更快一些，主要是上游让渡了部分利润（和化纤环节的PPI对比可以看出）；在终端利润未修复以前，化纤及上游环节的总量利润空间难以扩大；
▌行业层面进入去库周期 022年化学纤维制造业、纺织业、纺织服装服饰业结束了一年左右的补库存周期，开始进入被动去库存的阶段 在去库存周期当中，下游的实际原料需求和投机需求都会减少，且整个去库存周期往往在1-2年
以存货库存和产成品库存之差作为原料库存对衡量参考值，对应对终端纺织服装服饰业原料库存也在偏高水平 整个纺织服装产业链面临高库存的问题是近10年都没有出现过的情况，未来的去库存周期或与2012-2014年相仿
▌从利润增速看 去库周期刚启动 利润周期对库存周期有领先性，从纺织业的利润增速变化来看，自2021年6月后该环节利润见顶回落，而后向上游环节（化学纤维制造业）传导，在2021年Q4化学纤维制造业利润增速见顶，随后在2022年Q1见到了化学纤维制造业的库存拐点，全行业进入主动去库存的周期； 零售额增速可以很好得区分这几个周期，从2020年6月至2021年8月是终端消费增长阶段，全产业链处于主动补库存阶段，此后需求下行进入被动补库存阶段；
▌疫情限制了消费情境 年内多地出现较为集中的新冠疫情传播，相应的防控政策较为明显的限制了人员的流动，以及相应的公共场所管控限制了消费场景，使得出行和消费都有所下降； 目前为止，汽油的累计消费量仍为负增长，公共交通方面以地铁为参考仍没有回到2019年水平；
▌收入下降影响消费能力与意愿 2022年的3月份起，调查失业率快速攀升，超过2020年疫情首度冲击下的水平。从结构来看，城市失业情况更严重，且年轻人口的失业率在一个非常高的水平； 与失业率的上升相匹配的是，居民部门的收入增速在下降；所以不管是总量还是结构上，消费意愿和能力都在下降；
▌居民部门加杠杆意愿最弱
▌中期液体燃料供需展望 下半年原油供需平衡的关键影响因素：
▌美国需求情况
▌原油预期从乐观修复为中性 经合组织的原油库存从2020年下半年起持续去化，但增速在2021年下半年开始放缓，当前去库速度已经较为缓慢；从中期展望的推算结果来看，未来半年原油市场供求矛盾不会太突出； 原油的月差表现也反映了这一点，即市场预期已经从强烈的看涨，逐步往中性的预期修正，至于会不会进一步转向悲观，三季度要重点看可能增加的供给，Q4以后侧重看需求的变化；
▌下半年新装置投产计划
▌PTA延续供需偏弱格局 PTA产能增速远高于聚酯环节的产能增速，同时聚酯环节受制于低迷的需求，实际产量增速会较产能增速更低一些， 这决定了PTA全年供需偏弱，从投产计划来看Q3压力略小一些，Q4产能如按计划投放则压力仍无法改善。
▌下游负荷较难回升
▌PTA生产工艺与成本 PTA新的生产工艺较过去进一步降低了原料的单耗，同时注重热能回收，总体加工成本进一步下降，同时单套装置的产能也较以往的装置有明显放大，多数都在200万吨以上； PTA加工费=PTA现货价格-PX价格*0.655-醋酸*0.03；一般我们以加工费来衡量工厂的利润水平，不同装置实际利润会有所差异；
▌总结：供给端自调节适应低需求现状 1.长周期PTA尚未走出景气下行期，终端的主动去库周期较为漫长，景气修复多为阶段性表现： 整个聚酯原料至下游纺织服装环节中，PX受益于成品油市场而率先得到阶段修复，PTA在面临原料挤压利润和下游需求萎靡的环境下，处于非常不理想的局面；这种局面在三季度随着上游矛盾缓和，自身投产压力减轻，有所好转；下游纺织服装未来步入长期去库存的周期，对应聚酯原料的需求较难出现超预期的乐观增速，聚酯的压力仍会大于PTA，边际上限在于聚酯环节； 2.Q3-Q4来看，矛盾依然在于上游原料和下游需求，自身生产环节所带来的影响不大： 受制于自身较高投产带来的压力，即便产业链利润较低，也不易出现供给的大幅缺失，这和2017-2018年偏紧平衡格局不同，在产业链紧平衡时市场对供给的反应更为敏感，目前环境下反倒可能会由于长期低利润再挤出一小部分边际成本偏高的装置。即便没有产能挤出，整体负荷也难回到较高水平。 关注焦点应当仍在于油品市场和下游聚酯及纺织服装需求，单以下半年的时间窗口来看，成品油主导下的石脑油偏弱、调油料偏强格局会延续；而下游方面国内需求将环比从二季度的低谷开始回升，同比增速则可能仍不理想，受累于低利润高库存现状和终端去库，下游负荷下半年回升空间有限，故而PTA总体需求增量有限，较大概率延续供需两弱格局，维持低加工费现状。 3.三季度价格将继续跟随油品市场： 供需格局决定了PTA加工费难有起色，则价格的决定因素仍在油品；原油因高价和高价引起的高通胀面临需求下滑和宏观压力，但同时高油价又是化解自身矛盾的必要条件，所以三季度90-110美元/桶或是其主要波动区间。
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