A股2022年中报分析总结：中报持续下行，维持年内盈利双底的判断

（报告出品方：申万宏源研究）

1．A 股中报收入和净利润增速下行，但好于预期

1.1 成长性：A 股成长性继续下行，“量价齐跌”

总量来看，22Q2 A 股盈利能力和成长性继续下行，由“量跌价升”转为“量价 齐跌”，收入端和利润端双双走弱。非金融石油石化 A 股（不含北交所，下同）营 收累计增速从 22Q1 的 12.4%下降了 4 个百分点至 22Q2 的 8.4%，非金融石油石化 A 股扣非净利润累计增速从 22Q1 的 8.2%下降 5.7 个百分点至 22Q2 的 2.5%。 宏观数据来看，以工业增加值代表“量”的维度，PPI 代表“价”的维度，整体 工业部门由持续了四个季度的“量跌价升”（21Q2-22Q1），转为 22Q2 的“量价 齐跌”。价的维度，一季度油价冲高至近 140 美元/桶后，二季度逐步回落，至二季 度结束降至 110 美元/桶以下，近期（8 月底）已经降至 100 美元/桶以下，加之国 内能源总体保供稳价，成本压力边际缓解，PPI 累计增速从 22Q1 的 8.7%降至 22Q2 的 7.7%，其中，生产资料 PPI 累计增速从 22Q1 的 11.3%下降至 22Q2 的 9.9%（采 掘工业、原材料工业 PPI 均下行），而生活资料 PPI 累计增速从 22Q1 的 0.9%上行 至 22Q2 的 1.1%。量的维度，四、五月上海新冠肺炎疫情波及范围较广，但六月已 经有序复工复产。总体来看工业增加值累计增速从 22Q1 的 6.5%进一步下行至 22Q2 的 3.4%，回落 3.1 个百分点，回落幅度与一季度持平。

从代表性行业来看，22Q2 多数行业量价齐跌。 以营业收入累计增速代表量，以扣非净利润累计增速代表价，多数行业在 22Q2 成长性走弱，“量价齐跌”，包括：生物制品、医疗器械、风电设备、半导体、军工 电子、乘用车、通用设备、农化制品、建材、建筑、传媒、旅游及景区、白酒、非白 酒、银行等行业； 而 22Q2 收入、利润增速均有所改善，即“量价齐升”的行业包括：个护用品、 证券、保险、橡胶、非金属材料、调味发酵品、食品加工、光伏设备、消费电子、轨 交设备、航天装备、通信设备等行业； 22Q2“量升价跌”的行业包括：能源金属、化学原料、农林牧渔、中药、医疗 美容、黑色家电、燃气、油服工程、油气开采等行业； 22Q2“量跌价升”的行业包括：煤炭、塑料、电力、电池、金属新材料、白色 家电、汽车零部件、工程机械、医疗服务、化学制药、房地产、轻工、软件开发、教 育等行业。

从板块来看，A 股三大板块中，22Q2 营业收入累计增速均下滑，但板块之间延 续了科创板>创业板>主板的特征。22Q2 科创板、创业板和主板营业收入累计同比 增速分别为 33.3%、18.9%和 8.6%。其中科创板、创业板和主板分别较 22Q1 减少 11.8、1.2 和 2.8 个百分点。利润端，科创板利润继续下滑，主板、创业板利润增速 低位改善，但在绝对的增速水平上延续 2021 年以来的科创板>主板>创业板的特征。 22Q2 科创板、创业板和主板累计扣非净利润分别同比增长 27.5%、-1.5%和 5.3%， 其中科创板较 22Q1 下降 39 个百分点，创业板和主板较 22Q1 分别改善 15 个百分 点和 0.8 个百分点。

将主板、创业板和科创板的业绩进行行业拆分，可以看到创业板的业绩改善主要 来自于农林牧渔的触底回升以及电力设备的高景气延续，主板的业绩改善来自于非银 和农业，而交运、钢铁、地产、银行则对业绩形成拖累。科创板的业绩下滑则主要源 于景气周期下行的电子和医药生物。

1.2 毛利率：仍在持续下行中

年内 A 股毛利率依然有持续下行的压力：22Q2 全 A 两非毛利率（TTM）继续 下行，从 22Q1 的 17.8%下降至 22Q2 的 17.6%。油价上行对盈利造成的负面冲击 可能滞后持续体现。行业维度，供需错配之下，“上游的上游”煤炭和有色行业毛利 率持续上行，而环保、通信、家电、石化行业毛利率 22Q2 有所改善。相比之下， 23 个申万一级行业毛利率持续下行，包括钢铁、建材、电子、电力设备、汽车、化 工、地产、社会服务、美容护理、医药、非银、食品饮料、商贸零售等。 复盘 2011 年油价突破 100 美元/桶时的行业毛利率表现，各行业毛利率会滞后 反映油价的负面影响，且会持续数个季度，特别对于周期（历史上油价上百后也会制 约经济需求）和部分制造板块的负面影响更大。

从板块来看， A 股三大板块 22Q2 毛利率均下滑，创业板下滑程度最大，主板 和创业板毛利率为 2010 年以来最低。其中主板、创业板、科创板 22Q2 毛利率（TTM） 分别为 17.4%、24.7%和 33.3%，分别较 22Q1 下滑 0.1、0.6 和 0.3 个百分点。

1.3 ROE：杜邦三要素继续拖累 ROE 下行，今年 A 股 ROE 拐头向上难度依然较大

ROE 历史上通常滞后于净利润增速拐点 1-3 个季度，20Q1-21Q2 这一轮上行 周期已经结束，全 A 两非从 21Q2 高点（9.6%）持续下行至当前 8.5%，进一步对 ROE 进行拆分，销售净利率、资产周转率和权益乘数全面下滑。从杜邦三因子分拆 结果来看，全 A 两非的销售净利率（TTM）为 4.7%，环比 22Q1 下降 0.1 个百分点； 资产周转率（TTM）为 61.6%，环比 22Q1 下降约 0.5 个百分点。而权益乘数（TTM） 22Q2 为 293.2%，环比 22Q1 下降 0.9 个百分点。22Q2 三因子下降的幅度呈现出： 权益乘数>资产周转率>销售净利率的格局。 历史上每轮 ROE 低点分别是 09Q2(5.1%)、13Q2(9.0%)、16Q2(7.5%)、20Q1 （6.7%），可见 2010 年之后 ROE 高点和低点均呈现出不断下移的趋势，这或许是 A 股市场过去中期维度上与美股走势形成显著差异的主因之一（2010 年以来标普 500 和纳斯达克 100 指数的 ROE 均值在 13%和 20%以上），今年 A 股 ROE 拐头 向上的难度依然较大。

从上市板块来看，剔除部分标的后，三大板块 ROE 环比 22Q1 下降。创业板利 润边际改善背景下，ROE 较 22Q1 小幅回升。其中创业板的 ROE(TTM)为 7.2%，较 22Q1 改善 0.1 个百分点，但如果剔除部分标的，主板（非金融石油石化）和创业板 （剔除温氏股份）在 22Q2 的 ROE(TTM)实际上继续下滑，分别从 22Q1 的 8.9%和 7.9%下滑到 22Q2 的 8.6%和 7.8%。科创板 22Q2 的 ROE(TTM)为 9.1%，较 22Q1 下降 2.2 个百分点。

从风格板块来看，成本下行为中下游板块带来边际利好，制造板块、消费板块（除 医药）、TMT 板块和金融地产板块 22Q2 销售净利率均有所回升，但资产周转率下 降：消费板块前期提价+成本边际下行，22Q2ROE(TTM)回升至 6.9%，销售净利率 (TTM)回升至 3.9%，但仍在去库存周期当中，资产周转率下滑 1.2 个百分点至 79.5%， 位于历史 0 分位数。先进制造板块销售净利率(TTM)回升至 4.9%，资产周转率下滑 0.6 个百分点至 60.2%，TMT 板块销售净利率(TTM)回升至 6.2%，但资产周转率下 滑 1.4 个百分点至 64.0%。与之相反，周期板块销售净利率边际下滑（由 22Q1 的 4.70%下降至 22Q2 的 4.66%），但资产周转率持续上行，位于历史 61%分位数。 医药医疗板块销售净利率和资产周转率均有明显下降，其中销售净利率下降 1.2 个百分点至 9.2%，资产周转率下降 0.8 个百分点至 69.9%，ROE（TTM）下降 1.6 个百分点至 11.7%。

2．维持本轮 A 股盈利增速预计双底，2023 年将企稳

当前信用创造能力有待提高，经济企稳需要时间：过去四轮经济周期，均是货币 先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落），再信用释放（社融见底回升+增速超 过 20%，差异在于派生的方式有所差异），最后才看到 A 股盈利见底回升。当前货 币和信用数据均看到了向上的拐点，但是社融增速增长有限（LPR 或是人民币一般贷 款加权利率 21Q4 环比下降，社融增速 22 上半年转负为正，但增速还在 20%以下）。

工业企业库存高位，开始连续两个月下降，库存周期压力也将限制信贷的创造： 从信贷周期来看，2021 年下半年以来，中长期贷款余额增速一路下行，信用端 的结构问题一直受资本市场关注。受到地产周期走弱、优质基建项目不算丰富等因素 的影响，宽信用的实际力度较为温和，由社融增速所体现的宽信用与 2012 年的盈利 周期较为类似。 同时回顾历史我们会看到，工业企业库存位于高位的阶段，信贷需求也会相对较 弱。一般而言，企业会选择主动去库存的周期完成之后开始新一轮信贷周期，从历次 库存高点到信贷低点大约需要三到四个季度左右。当前来看，工业企业主动去库预计持续至 22 年年底至 23 年一季 度，对企业信贷需求的展望尚不宜过早。

2022Q2 资本开支累计增速重新拐头向上，将带动 23 年 A 股盈利回升：22Q2A 股非金融石油石化资本开支累计增速结束了 4 个季度的下行，重新拐头向上。非金 融石油石化 A 股资本开支累计增速由 22Q1 的 1.1%上升至 22Q2 的 5.1%。而作为 企业固定资产扩张的两大来源，22Q1 非金融石油石化 A 股的在建工程和固定资产 同比增速也保持向上趋势，其中主要由先进制造行业推动。非金融石油石化 A 股在 建工程增速和固定资产增速分别从 22Q1 的 5.3%和 9.3%上升至 22Q2 的 8.3%和 9.9%，分别环比上行 3.0 和 0.6 个百分点。

3．细分行业中季报解析

3.1 从财务指标改善、恶化的数量看行业景气

3.1.1 总览：22Q2 地产以及疫情两大重要宏观扰动严重冲击着地 产、消费等众多行业，而有亮点的行业主要集中在新老能源

从行业比较的视角，我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历 史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收同比增速和扣非净利润 累计同比增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、 应收账款周转率和收现比共 7 个指标的环比变化作为景气改善的表征，共同对重要行 业 22Q2 景气进行打分，结果显示：

二季度，俄乌冲突影响继续，叠加新老能源转换的阵痛进一步发酵，海外通胀高 企，上游能源类价格继续维持高位，油价曾一度突破 120 美元/桶。国内，二季度疫 情区域性爆发，全国主要城市失业率高企（从 2 月底的 5.4%不断向上攀升至 5 月底 的 6.9%，后随解封又回落至 5.6%），居民消费信心力不足，地产受“断供潮”影响 复苏曲折，制造业受疫情影响开工率不足，交通运输不畅，经济下行压力大。在这种 背景下，地产以及疫情两大重要宏观扰动严重冲击着地产、消费等众多行业，而二季 度有亮点的行业主要集中在不受疫情影响的新老能源两条互有联系的主线上。 1）22Q2 财务指标改善数量在 4 个及以上，22Q2 扣非净利润累计增速超过 30%、 营收或利润增速环比有改善且 ROE(TTM)历史分位在 50%以上的行业有：煤炭、油 品石化贸易、炼油化工、光伏加工设备、光伏电池组件、摩托车及其他、锂、贵金属、 农药、航天装备、食品及饲料添加剂、钾肥、磁性材料、诊断服务、民爆制品，集中 于新能源和老能源两条主线。

2）22Q2 财务指标恶化数量在 6 个及以上，22Q2 净利润增速有恶化，ROE(TTM) 历史分位在 50%以下的行业有：受上游高成本侵蚀：综合乘用车、车身附件及饰件、 底盘与发动机系统、其他汽车零部件；地产链：房地产、装修建材、装修装饰Ⅱ、厨 卫电器、工程机械整机、楼宇设备；疫情受损类：航空机场、会展服务、旅游及景区、 酒店餐饮、院线、铁路公路、娱乐用品、化妆品、一般零售、商用载货车、原材料供应链服务、纺织服饰；景气下行期：包装印刷、光学光电子、环保设备；其他：航海 装备Ⅱ、涂料油墨、机器人、配电设备。

3.1.2 周期：中偏上游的能源和新能源材料类受益于价格高企，景 气高位而和地产相关的偏下游制造类则处于景气低谷

周期板块绝对景气延续高位，盈利能力处于历史 80%分位以上，但改善角度来 看，22Q2 周期板块整体财务指标改善数量仅有 2 个，收入和利润增速已连续 5 个 季度下滑。22Q2 周期板块营收累计增速为 17.5%（位列所有风格板块首位），扣非 净利润增速为 17.3%（位列所有风格板块第二位），ROE(TTM)从 22Q1 的 10.7% 开始下行 0.1 个百分点至 10.6%。改善角度来看，22Q2 营收累计增速和扣非净利 润累计增速分别较 22Q1 回落 5.1 和 7.1 个百分点，均已连续 5 个季度下滑。其中 周期板块中偏上游的能源和新能源材料类受益于价格高企，绝对景气仍处于高位， 而和地产相关的偏下游制造类则处于景气低谷。

22Q2 财务指标改善在 4 个及以上，22Q2 扣非净利润在 50%以上的行业有： 1）能源类的煤炭、油气开采、油品石化贸易；2）受下游新能源产业链和高端制造 业景气驱动的磁性材料、小金属、锂；3）受通胀影响的贵金属；4）化工类的无机 盐、氟化工、食品及饲料添加剂；5）农药、钾肥、航运港口、国际工程等。 22Q2 财务指标恶化在 6 个及以上，且 22Q2 扣非净利润为负增长的行业有： 1）受下游地产施工影响的钢铁、玻璃制造、装修建材、装修装饰、工程机械、钛 白粉；2）受上游成本影响的化学纤维；3）受疫情和经济下行影响的铁路公路、航 空机场、原材料供应链服务等。 展望后续，三季度国内国外均面临着历史极端高温干旱天气，缺水缺电，能源 类周期品价格仍处于高位，但考虑到去年三季度基数较高，预计绝对增速依然占优， 但环比或继续回落。而同时下游基建和地产由于前期高温、疫情等延迟开工在三、 四季度有开工预期，因此地产相关的偏下游制造类周期需求预计有所回暖。

3.1.3 先进制造：亮眼业绩主要受新能源产业链驱动

先进制造是唯一一个 22Q2 财务指标改善个数在 4 个及以上的风格板块，且同 时是唯一一个 22Q2 扣非净利润累计增速在 20%以上的板块，相对景气和绝对景 气均为最优。该板块整体 22Q2 营收累计同比 8.1%，增速环比 21Q1 下降 3.7 个 百分点，22Q2 扣非净利润同比增长 21.6%，增速环比 22Q1 增加 6.2 个百分点 （22Q2 单季度扣非净利润同比增长 28.6%，增速环比 21Q1 大幅增长 13.3 个百 分点）。营收增速下降，而利润增速上升的组合也间接体现其盈利能力的改善。二 季度 PPI 下行，22Q2 先进制造板块毛利率进一步小幅改善，ROE(TTM)为 7.4%， 环比 22Q1 增加 0.2 个百分点，处于 2010 年来 29%分位（主要受汽车行业的拖累， 汽车 22Q2 的 ROE(TTM)仅为 4.8%，处于历史 6.1%分位，而电力设备、机械设备 和国防军工 ROE(TTM)均处于 60%分位以上）。

22Q2 财务改善指标在 4 个及以上，且 22Q2 扣非净利润增速在 30%以上的 行业有：1）新能源相关的综合电力设备商、硅料硅片、光伏电池组件、光伏加工 设备、输变电设备、电工仪器仪表、电动乘用车；2）航天装备以及摩托车及其他 等。3）与上游能源开采相关的能源及重型设备；4）与农业相关的农用机械。可以 看出先进设备的亮眼业绩主要受新能源产业链驱动。在过去的二季度市场已经对新 能源产业链充分认可，以电力设备为例，当前公募持仓占比已突破历史上单个行业 20%的阈值，高景气赛道已被充分认可和定价。

22Q2 财务指标恶化在 6 个及以上，且 22Q2 扣非净利润为负增长的行业有： 1）受上游高成本侵蚀毛利严重的汽车相关行业，如综合乘用车、商用载货车、汽 车经销商、汽车零部件中的车身附件及饰件、底盘与发动机系统、其他汽车零部件 等。2）风电设备、配电设备、仪器仪表、金属制品、楼宇设备、自动化设备、航 海装备，环保设备、机器人等。

3.1.4 消费：疫情影响+居民消费信心不足导致恢复缓慢，多数消 费子行业利润负增长，同时必选消费优于可选消费

消费继续受疫情影响以及居民消费信心不足而恢复缓慢，多数消费子行业利润 负增长。整体而言，消费板块 22Q2 营收累计同比增长仅为 1.1%，增速环比下降 1.0 个百分点，扣非净利润增速为-11.1%，降幅从 22Q1 的-22.1%收窄了 11 个百 分点，22Q2 单季度扣非净利润增长 5.6%。ROE(TTM)为 6.9%，几乎与上季度持 平，处于历史极低水平（2%历史分位）。在此背景下，消费板块体现出的特点是必 选消费优于可选消费。

22Q2 财务指标改善在 4 个及以上的行业主要集中在：1）海外干旱叠加自身 产能周期到来，困境反转的农业：种子、农产品加工、养殖业：。2）必选消费：食 品加工、非白酒、、调味发酵品、家用电器；3）失业率高企背景下促就业的板块： 人力资源服务、学历教育、互联网电商；4）消费有刚性的美容护理。 22Q2 财务指标恶化在 6 个及以上的行业有：受疫情和地产影响较大的饮料乳 品、一般零售、旅游及景区、会展服务、酒店餐饮、纺织服饰、包装印刷、娱乐用 品、化妆品、厨卫电器等。 展望后续，疫情发展和地产周期这两大影响消费能力和消费意愿的因素尚需观 察（受疫情影响，今年“金九银十”的传统消费旺季可能复苏缓慢），但消费作为推 动经济的重要力量，在长期内必然会发挥重要作用。对于明年来说，消费向正常水 平恢复的进程一定会继续，同时叠加今年低基数，预计明年消费增速将逐步回升。

3.1.5 科技（TMT）：下游需求疲软，整体依然处于景气下行周期

科技（TMT）受到下游需求疲软影响，整体依然处于景气下行周期。其中消费 电子以手机为例，国内手机出货量 1-6 月累计同比下降 21.7%（仅在 6 月取得正增 长），3C 的疲软一方面和整体低迷的消费有关，另一方面也和当前手机等 3C 产品 渗透率的逐渐饱和以及产品没有重大革新有关，后续密切跟踪元宇宙相关产品 （AR/VR）等硬件的研发与生产情况。另一部分，全球半导体周期从去年下半年开 始进入下行期，销售额一路走低。半导体自身有多重周期属性，大周期有国产替代， 小周期受供给和需求扰动，尽管当下小周期处于下行阶段，但大周期的逻辑依然坚定 存在。22Q2 多数行业负增长，但 22Q2 扣非净利润累计增速在 50%以上的细分行 业仍有：1）国产替代逻辑下的半导体材料、半导体设备、半导体制造；2）经济下 行直播电商带动的营销代理；3）“新基建”背景下的通信工程及服务、通信设备等 行业。

3.1.6 医药医疗：受到下游需求疲软，整体依然处于景气下行周期

22Q2 医药医疗板块有 6 个财务指标恶化，22Q2 单季度利润增速小幅负增长 （-2.7%）。整体来看医药医疗板块 22Q2 财务指标改善数量仅为 1 个（除收现比 指标外其余财务指标均较上季度有所下行），医药医疗板块营收和扣非净利润累计 增速分别下行 3.9 和 19.8 个百分点至 10.3%和 14.2%，22Q2 ROE(TTM)下行 1.6 个百分点至 11.7%，处于历史 71.4%分位。除疫情影响正常医疗器械和就医需求外， 政策端集采常态化和范围扩大化是确定的趋势，市场对于医药政策端的担心仍未消 除，业绩承压。另外，值得注意的是，从公募基金持仓来看，22Q2 公募基金大幅 减仓医药，当前配置占比和配置系数均处于历史低位（我们用配置系数来衡量公募 基金对某行业加减仓行为，计算方法为：配置系数=某行业在全市场流通市值占比/ 某行业在公募基金持股市值占比）。

具体来说，医药生物内部相对占优行业主要集中在：1）疫情受益的体外诊断、 诊断服务，其 22Q2 扣非净利润累计增速分别为 172.8%和 58.2%，ROE(TTM)均 处于历史 85%分位以上，其财务指标分别改善 3 个和 4 个，但这种增长并不具有可 持续性，叠加今年带来的高基数影响，明年相关个股业绩预计有所回落（参考新冠 疫苗股）。2）受集采影响少的血液制品、线下药店、医院等财务指标改善均有 4 个，22Q2 扣非净利润增速分别实现 15.1%、6.5%和 488.2%。3）尽管医疗研发 外包财务指标仅改善 2 个，但依然维持绝对景气，22Q2 扣非净利润增速仍有 100%， 22Q2 单季度扣非净利润增速仍有 104.1%，且当前 ROE(TTM)为 16.5%，处于历 史 100%分位。

3.1.7 金融地产：金融回暖，地产出清继续

银行：Q2“稳增长”继续发力，让利与实体经济 整体来说，银行 22Q2 财务改善指标仅有 1 个，22Q2 营收和扣非净利润分别 累计同比增长 4.9%和 7.5%，增速环比 22Q1 分别下降 0.8 和 1.1 个百分点，22Q2 单季度扣非净利润增长 6.3%，当前 ROE(TTM)仅处于看历史 8.1%分位。但是银行 中城商行的表现较为突出，本季度财务改善指标为 3 个，22Q2 营收和扣非净利润 分别累计同比增速分别为 9.5%和 14.8%，环比 22Q1 逆势增加 1.1 和 0.2 个百分 点，城商行不仅是是银行中利润增速最高的细分行业且同时是唯一一个仍在改善的 行业。二季度“稳增长”继续发力，商业银行让利实体经济，22Q2 净息差小幅下 降 0.03 个百分点。但是商业银行不良贷款率下行 0.02 个百分点，拨备覆盖率从 22Q1 的 200.7%进一步上行至 203.78%，银行资产质量得到进一步提升。

证券：权益市场回暖带动证券业营收与利润回暖

二季度权益市场回暖反弹，尽管 22Q2 证券营收和扣非归母净利润仍为负增长， 分别为-18.8%和-27.5%，但降幅环比上个季度分别大幅收窄 10.4 和 19.4 个百分点。

保险：保险收入和利润增速双双拐头向上，保费收入结束负增长

22Q2 保险行业营业收入和扣非净利润增速分别为-1.3%和-15.0%，但降幅环比 上个季度分别收窄 3.5 和 21.3 个百分点，同时 22Q2 单季度保险扣非净利润实现了 12.3%的增长，结束了连续三个季度的大幅负增长，7 大财务指标改善了 3 个。中观 层面，需求端：2022 年 6 月全国保费收入增速终于结束了自去年 6 月开始的连续负 增长，实现 5.1%的同比正增长，主要系财产险推动。供给侧：上半年各头部保险公 司保险代理人继续下降，但降幅收窄。另外权益市场的回暖也使得负债端有所好转。

地产： 各项中观数据依然非常疲软，行业的出清仍在继续

上半年受地产烂尾楼、“断供潮”影响，尽管不断有政策催化，但地产回暖之路 依然曲折和坎坷，地产各项中观数据依然非常疲软，行业的出清仍在继续，但利润端 似乎已结束“断崖式下跌”。22Q2 房地产营收实现-14.0%的负增长，降幅环比 22Q1 小幅扩大 2.5 个百分点。22Q2 房地产扣非净利润增速依然为大两位数的负增长，为 -80.1%，但环比 22Q1 降幅开始收窄 9.3 个百分点，结束断崖式下跌。当前房地产 全行业除物业管理外盈利水平均为历史最低。三、四季度对于地产的政策催化依旧继 续，“稳增长”加码，同时叠加去年三季度低基数，地产有望于年底有所回暖。

3.2 从库存、资本开支、现金流等看供需格局

3.2.1 库存：下游持续去库

库存周期：2021 年 12 月开启的去库存被疫情等因素干扰于 2022 年 3-4 月中 断，5 月重新进入到去库存周期。历史上看，去库存周期前期伴随着资产周转率的回 落，企业盈利仍有下行压力。 就产业链分布情况来看，中上游等多数行业库存较 21 年底仍在上行，部分下游 行业已经进入到去库存周期。

库存健康度：通过库存和营业收入的匹配，我们再来观察行业当前的库存健康程 度。行业库存显示医美、食品饮料、军工、建筑、电力等行业库存较为健康，而汽车 产业链、光学光电子等行业存在供大于求的压力。 存在供大于求压力：2022Q2 存货增速超过营收增速，同时存货增速大于 0，营 收增速小于 0 的行业（汽车二级行业居多）：其他电源设备Ⅱ、环境治理、普钢、轨 交设备Ⅱ、一般零售、动物保健Ⅱ、贸易Ⅱ、航海装备Ⅱ、光学光电子、汽车零部件、 汽车服务、航空机场、教育、装修装饰Ⅱ、工程机械、旅游零售Ⅱ、证券Ⅱ、商用车。 库存较为健康：2022Q2 存货增速低于营收增速，且营收增速超过 10%的行业 有：医疗美容、油气开采Ⅱ、专业服务、电力、林业Ⅱ、煤炭开采、冶钢原料、非金 属材料Ⅱ、贵金属、基础建设、地面兵装Ⅱ、农产品加工、照明设备Ⅱ、航运港口、 航空装备Ⅱ、工业金属、光伏设备、造纸、水泥、油服工程、航天装备Ⅱ、专业工程、 调味发酵品Ⅱ、农化制品、小金属、白酒。

3.2.2 从资本开支、固定资产周转率等指标看行业供需格局

分板块来看，周期品结束了连续三个季度的在建工程增速扩张，进入到转固进程 中，先进制造潜在供给能力进一步增强，TMT 板块大幅提升。周期、先进制造、消 费、医药医疗、TMT 和金融地产 22Q2 在建工程同比增速分别为 4.5%、19.7%、4.3%、 15.5%、17.4%、和-19.9%，分别较 22Q1 变化-0.4 个百分点、10.6 个百分点、-3.8 个百分点、-2.7 个百分点、13.3 个百分点和 0.4 个百分点。地产行业去产能仍在进 行时，消费潜在供给分位数为 24%仍然较低。周期、先进制造、消费、医药医疗、 TMT 和金融地产 22Q2 固定资产同比增速分别为 9.7%、12.8%、10.6%、12.3%、 5.1%和 5.7%，分别较 22Q1 变化 1.3 个百分点、2.0 个百分点、-1.3 个百分点、0.8 个百分点、-2.3 个百分点、1.6 个百分点。

考虑到在建工程和资本开支可能会受到基数影响导致增速本身可能会有一定偏 误（比如在建工程高位的 0 增长和低位的高速增长相对比，本质上前者意味着更大的 转固压力），因此我们采用在建工程与固定资产的比来代表潜在供给强度，用资本开 支与固定资产的比代表总供给强度。若资本开支/固定资产与在建工程/固定资产的比 例同时在增加，说明总供给强度和潜在供给强度同时增加，反之亦然。若资本开支/ 固定资产增加，而在建工程/固定资产减小，说明虽然总供给强度仍在增加，但是资 本开支直接转为固定资产以及前期在建工程转为固定资产的比例更大，潜在供给能力 下降。综合考量之下，半导体、电池、金属新材料等供给压力较大，酒店餐饮、饮料 乳品、食品加工、农林牧渔、电力、白色家电等行业供给压力较小。

另外，我们还用毛利率变化来表征对成本的反应，用资本开支（TTM）同比增 速变化表征本季度相比上季度在供给端的边际变化，用固定资产周转率（TTM）的 变化表征本季度相对上季度在需求端的边际变化。盈利、供给和需求这三大市场最关 心的要素可以形成六种组合，并可在一定程度上代表一定的产业周期阶段。 1）毛利改善、资本开支增速上行、固定资产周转率上行：这类资产在成本端受 益于高能源或材料成本，或有较强的向下顺价能力，同时供给端仍在扩张，需求端也 有所上行，供需两旺，绝对景气处于高位，且可能仍处于景气上升前半段，后续注意 跟踪该类行业的景气趋势。主要行业有：周期类的贵金属、煤炭、锂、油气开采、水 力发电、氟化工、核力发电，医药医疗类的医院、其他医疗服务，先进制造类的电动 乘用车、光伏加工设备、航天装备，科技类的通信设备和服务、集成电路制造。

2）毛利改善、资本开支增速下行、固定资产周转率上行：这类资产在成本端受 益于高能源或材料成本，或有较强的向下顺价能力，同时供给端有所收缩，但需求端 却有所上行，供降需增，有可能是前期投产已经结束，处于资本开支向固定资产转化 的过程，后续注意观察该类行业价格或需求向下拐点出现。主要行业有：营销代理、 先进制造的硅料硅片、输变电设备、摩托车及其他、地面兵装、医疗研发外包、油品 石化贸易、农药、食品及饲料添加剂、钾肥、无机盐、航运港口、炼油化工。

3）毛利改善、资本开支增速下行、固定资产周转率下行：这类资产在成本端受 益于高能源或材料成本，或有较强的向下顺价能力，同时供需两端都有收缩，供需两 降，通常行业可能处于成熟阶段，主要行业有：国际工程、耐火材料、互联网电商、 家用电器、出版、证券。

4）毛利恶化、资本开支增速下行、固定资产周转率下行：这类资产在成本端受 损于高能源或材料成本，或对于下游议价能力较差，同时供给端和需求端均有所收缩， 供需两降，可能处于行业低谷期，后续注意观察边际改善的拐点出现。该组合下的细 分行业最多，主要有：房地产，科技类的数字芯片设计、集成电路封测、元件、计算 机、广告媒体、院线，先进制造类的偏下游的设备，如逆变器、汽车相关零部件、楼 宇设备、机器人等，消费类的可选消费（学历教育、体育、娱乐用品、景区、酒店餐 饮等），医药医疗的体外诊断、医疗设备、中药、医疗耗材、疫苗，周期类的胶粘剂 及胶带、塑料、专业工程、仓储物流、装修建材、钢铁、玻璃制造、航空机场等。

5）毛利恶化、资本开支增速下行、固定资产周转率上行：这类资产在成本端受 损于高能源或材料成本，或对于下游议价能力较差，同时供给端有所收缩，但需求端 有所提升，供降需增，这类行业的竞争格局可能博弈较为激烈，主要行业有：先进制 造的光伏电池组件、电池化学品、锂电池、锂电专用设备、航空装备、配电设备，消 费类的调味发酵品、人力资源服务、非白酒、种子、专业连锁、医美耗材，医药医疗 的诊断服务、血液制品，周期类的造纸、油服工程、光伏发电、纺织化学制品、有机 硅、非金属材料、工业金属、其他化学制品、公路货运等。

6）毛利恶化、资本开支增速上行、固定资产周转率下行：这类资产在成本端受 损于高能源或材料成本，或对于下游议价能力较差，同时供给端有所扩张，但需求端 有所下降，供增需降，可能处于产业下行阶段，主要行业有：科技类的模拟芯片设计、 光学光电子，先进制造类的蓄电池、工控设备、风电设备、综合乘用车、商用载货车， 消费类的旅游零售、厨卫电器，医药医疗的化学制药，周期类的水泥、铁路公路、工 程机械器件、化学纤维、涂料油墨等。

3.2.3 从现金流看企业扩张意愿：投资力度环比走弱，借款力度边 际增加

从三大现金流来看，22Q2 相较于 22Q1，多数板块投资性现金流净流出有所收 窄；筹资性现金流则大幅流入。 （1） 投资性现金流：22Q2 多数板块投资性净现金流流出规模较 22Q1 有所 收窄，金融地产流出规模上升。周期、先进制造、消费、医药医疗和 TMT 板块 22Q2 投资性现金流净流出规模分别为 3649 亿元、1239 亿元、238 亿元、408 亿元和 852 亿元，环比 22Q1 分别变化-31%、-25%、-75%、-16%和-36%。

（2）筹资性现金流：22Q2 企业筹资性现金流大幅增加，显示企业的借款力度 有所增加。各板块 22Q2 筹资性现金流流入规模均超历史季节性，其中有明显增加 的板块为先进制造和 TMT。周期、先进制造、消费、医药医疗和 TMT 板块 22Q2 筹资性现金流流入规模分别为 10995 亿元、3283 亿元、1239 亿元、582 亿元和 1350 亿元，环比 22Q1 变化力度之大可以用倍数衡量，分别增长 7.2 倍、3.9 倍、18.4 倍、 3.2 倍和 52.6 倍。

3.3“外衰退内恢复”的宏观前提假设，对于中小双创的 业绩负面影响更大

2020 年后小公司业绩对出口更为敏感，下半年有更大的下滑风险（选取 2021 年各行业上市公司营业收入规模在前 1/4 的为大公司样本，后 1/4 的为小公司样本）。 2020 年新冠疫情爆发以来，我国供给端韧性优势充分体现，出口成为连续两年拉动 中国经济增长的重要驱动力之一。而我国的出口优势不仅体现在绝对增速上，也体现 在出口占全球份额的提升上。因此，我们观察到 2020 年之后发生的事情是，小公司 的收入和利润对出口增速更为敏感（相关度提升超过大公司），背后是小公司承接了 额外的产能需求。但是展望下半年至 2023 年，欧美进入衰退周期逐步确定，需求端 可能大幅下滑，从而对小公司的业绩造成反作用力，A 股盈利仍有磨底的风险。

行业维度，我们以美国为代表，梳理各个细分行业美国从中国进口占比从 2021Q2 至 2022Q2 的季度变化，并筛选出美国从中国进口占比上升和下降幅度最 大的主要行业： 其中美国自中国进口占比上升幅度较大，且进口金额相对较高的行业主要为：电 气机械、专用机械、医药、化工品等：HS2 分类包括专业、科学及控制用仪器和装 置、发电机械及设备、未列明电力机械、装置、器具及其电气零件、有机化学品、无 机化学品、医药品（对应行业主要为电力设备、欧洲缺气逻辑下的化工以及 CXO）。 其中美国自中国进口占比下降幅度较大，且进口金额相对较高的行业主要为通用 机械、家具等：HS2 分类包括金属制品、家具及其零件、褥垫及类似填充制品、电 信及声音的录制或重放装置及设备、通用工业机械设备及零件。

3.4 从员工人数看行业景气：关注逆势扩招的计算机

行业中从业人员数量的变化往往能在一定程度上映射出当前行业的景气度（当然 也有一些行业逆周期扩招，如计算机）。截至 22Q2，员工总数同比增长大于 5%且 增速继续有所上行的行业主要集中在当前景气赛道：电力设备、汽车、计算机（逆势 扩招）、电子，还有“稳增长”相关的建筑材料和交通运输。纺织服饰、基础化工、 食品饮料、机械设备 22Q2 员工总数增长仍在 5%以上，但相比去年年底增速有所下 滑，一定程度上也能反映出这些行业处于相对稳定或者景气环比走弱的趋势。 而 22Q2 员工总人数同比降幅大于 2%的行业有：农林牧渔、环保、传媒、综合、 房地产、社会服务，主要集中在疫情受损、困境反转的板块，显示出当前这些行业的 出清仍在继续。

3.5 从研发投入强度看战略新兴产业

研发投入是成长赛道重要的驱动力，但当前战略新兴产业中，不同赛道的研发强 度并不是一样的。我们选取一级行业，按照 22H1 研发支出占营业收入比重在 4%以 上的行业，从大到小排序为：计算机（10.3%）>电子（5.4%）>国防军工（4.9%）> 机械设备（4.8%）>医药生物（4.4%）>电力设备（4.0%），几乎集中于战略新兴 产业。更进一步，我们将这些行业中的重要赛道按当前研发投入强度以及当前与 19 年同期的环比变化进行刻画，发现：半导体设计、半导体设备、通信网络设备、计算 机及部分自动化设备的研发支出占营收比重均大于 10%，且较 19 年同期仍有改善， 而这些行业也的确是当前国产化率相对较低的领域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）