中顺洁柔2022半年报解读

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8月31日中顺公布了半年报，营收增长2.8%，净利润大幅下降44%，但公司经营现金流仅下降5%且远高于净利润。

这份中报有几点要说明，公司半年报确实是不太好，这点是肯定的，但从单季度来看，公司的营收已经大幅改善。

单季度毛利率：从去年四季度毛利率31.49%到今年中报毛利率33.02%，有逐季改善的迹像，毛利率已经有所企稳。

毛利率改善的主要原因是什么？是成本的下降，还是产品单价提升？

由于公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为 40%-60%，所以在生产成本方面，纸浆价格的上涨或下跌直接着生产成本的上涨或下跌，过去半年，纸桨价格仍然还维持在高位，生产成本并没有有效降低。

产品单价提升呢？今年一季度开始公司已经实施调价政策，但并未完全覆盖原材料成本的上涨：

在调研纪要里毛利率的提升除了产品提价之外还有高端、高毛利产品的销售占比持续提升。

我在这篇文章里《生活用纸行业赛道不错吗？》就写到这样的一段话：

生活用纸行业市场空间较大，但行业过去几年增速并不快，保持与GDP同步，由于市场竞争非常激烈，过去几年生活用纸均价保持在12-13元/KG波动，并不能随着人均消费量的提升而有所提高，主要是产能过剩非常严重造成的，本质原因是因为门槛太低所致，行业属性非常一般，没有提价权。

所以生活用纸行业本身这个赛道属性非常一般，市场竞争激烈，没有提价权，公司的调价政策没有覆盖原材料成本的上升，是属于正常现象，作为投资者在投资一家没多少定价权的企业一定要注意价格，不能买得过贵。

不过不管怎么说，公司的调价政策已经让毛利率有所企稳，未来如果纸桨成本没有大幅上涨，那么公司的利润就能够保持，现在作为投资者更应该关注公司的营收能否持续增长。从成长属性来看，公司的成长性还算是不错的。

公司成长性不错主要是在渠道上拥有较为完善的营销网络：GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）

利润表情况

从这份利润表可以看出总营业成本里，营业成本占营收67%（29.3/43.7），营业成本占总营收比例最大且增长最大，是吞噬利润的来源，而营业成本的大幅上涨主要是纸桨价格的上涨所致，销售费用较去年同期下降4.5%，管理费用较去年同期增长9.07%，费用控制还算是可以，在利润大幅下降时期，公司的研发投入仍保持一定的增长，这是公司产品持续升级、新品研发的基础。

下面再来看看公司其它指标：

1、应收账款周转天数、存货周转天数

今年公司应收账款周转天数47天较去年同期42天增加5天，再来看看近几年应收账款周转天数，都是四十多天，比较稳定。

公司存货呢？今年公司半年度存货周转天数82天较去年同期115天大幅减少了33天，一个月左右。为什么存货周转天数会减少那么多呢？

在资产负债表里我们看到公司半年报存货11.9亿较去年同期16.2亿大幅减少了4.3亿。

存货大幅减少主要是原材料，今年半年报原材料5亿左右较去年同期10亿大幅减少5个亿，为什么公司会大幅减少原材料？有可能公司管理层认为原材料目前的价格处于高位，长期维持在高位的可能性不大，降低原材料的储备，合理控制库存。

2022半年报

2021半年报

总结：

公司的这份中报我们很难看到有什么特别大的亮点，因为公司周期属性比较强，市场竞争激烈，门槛较低，提价权不高，这个是行业的特点也是公司的特点，唯一可以看好的是公司仍有一定的成长潜力，且没有多少的有息负债，经营十分稳健，在行业困境时，市场集中度有所提升。目前140亿的市值便宜吗？当时这篇文章《系列七：中顺洁柔竞争力分析与及未来思考二》的总结：

目前公司市值200亿，贵吗？我认为估值较为合理，不认为处于低估中，因为公司的竞争优势不深，或者说护城河较浅，在估值上不能给予溢价。

首先，行业门槛太低，市场竞争非常激烈，行业没有提价权；但行业格局并不差，从过去几年CR4集中度来看，市场集中度能够逐年提升；从公司过去的几年发展过程中，公司对下游客户的议价权并不高，应收账款周转天数不能随着营收的增长而降低；公司在上下游产业链中占款能力不强；上游原材料涨价对公司的利润影响太大，管理层需要对原材料的未来走势作出预判，如果不用及时有效的判断原材料的未来走势，公司的利润将会受到非常大的影响，需要管理层拥有较强的前瞻性，过去一年就是一个非常好的例子。

从过去发展史来看，公司的管理层非常优秀，较低的资产负债率、较高的成长性，还有公司创始人为了企业更好的发展，通过股权激励、员工持股等方式，让企业与员工利益深度绑定，并最终走向“去家族化”。所以对于中顺洁柔如果未来股价能够打个八折（12元附近），我是十分感兴趣的。

当时12元附近我是十分感兴趣的，目前来看我会修正下我的看法，140亿市值（11元左右）的洁柔我会考虑，但要说十分感兴趣，我觉得兴趣没那么大，因为赛道一般，周期性、没有定价权，但是作为资产配置角度来说，还是可以考虑下的。

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化  2、爱美客  3、顺络电子  4、永新股份  5、汤臣倍健  6、同花顺  7、恩华药业   8、长春高新  9、双箭股份  10、健民集团  11、东阿阿胶  12、志邦家居  13、北新建材  14、海信家电  15、华侨城  16、国检集团  17、洽洽食品  18、分众传媒  19、百润股份  20、上海机场  21、格力电器  22、万科  23、洋河股份  24、春秋航空  25、新城控股  26、美的集团  27、永辉超市 28、宋城演艺  29、万达电影  30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基股份 35、健帆生物  36、中国中免 37、中顺洁柔  38、欧普康视 39、正海生物  40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹  44、海康威视 45、东方财富  46、生益科技  47、药明康德  48、伊利股份