|
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 报告摘要 前言：千元白酒俱乐部近年来新成员层出，过去三年价格带快速扩容，今年来又面临压力和调整。但从长远看，随着需求更加扎实，此价格带还将会再放量。而随着千元市场走向成熟，品牌入场券将更加稀缺，市场回调后蕴藏着淘出真金的机会。本文深度分析千元价格带发展规律和投资机会，也尝试提出发展建议。 千元价格带：大众需求扩容，从“天花板”到“次高端”。千元价格带曾是白酒价格的天花板，消费场景有限，需求基础并不牢固，而17年之后茅台打开价格天花板，千元初入大众消费场景，实现快速放量，19年起更是新品牌纷纷试水，三年接近翻倍成长，并呈现“一超一强，新花齐放”的格局。直至今年受消费力和场景受限冲击，扩容突然刹车式停滞。不过千元价格带需求方向在大众消费升级，长期看整体仍有放量扩容的基础。 空间测算：波浪式扩容，25年潜在1500亿市场规模。千元价格带走向大众消费，将带有“次高端”特点，一是扩容呈现波浪式，二是需求更加扎实，三是品牌走向多元，但老名酒仍牢据话语权。我们测算千元价格带25年收入规模可突破1500亿元，四年CAGR为18%，其中以放量驱动为主，中性预计25年销量达7-8万吨。节奏上看，“波浪式”扩容刹车后也必然还会有加速的机会，我们预计22年销量降速至5%左右。23年疫情影响大概率好转，需求从底部开始复苏，有望带来加速机会，而24-25年有望保持15-20%合理增长中枢。 格局展望：入场券门槛高，话语权仍在五粮液。大众消费导致品牌选择虽走向多元，但老名酒壁垒不容小觑，这一点在次高端的发展历程已有证明。对于价格带更高的千元白酒，品牌门槛更高，老名酒的话语权势必将更强，这也将带来品牌集中度更高的格局特点。我们测算25年千元价格带以五泸为代表的浓香占比仍可达到约80%，酱香占比约15%，其中五粮液仍掌握千元价格带绝对话语权，实际掌握千元价格带定价权和扩容节奏。 行业建议：老品牌强化地位、重在巩固，新品牌找准定位、长期培育。五粮液地位比速度更重要，重在话语权的巩固，而随着普五价格逐步推高，超高端产品线延伸布局，千元放量才是强化地位之关键。国窖已牢牢站稳千元价格带，跟随战略仍需定力，东进南图，实现真正全国化。对于新势力，找准差异定位，坚持长期培育，比放量节奏更显重要，其中茅台1935作为千元重磅卡位单品，放量仍要循序渐进，而青花郎、汾酒青花30复兴版和内参等，短期或受压制增速降低，更考验成长的耐力，重在树立标杆突出稀缺，持续培育，久久为功。 投资建议：千元波浪式前行，战略布局五粮液，紧握老窖。千元价格带扩容的趋势非常明确，且浪底走向浪尖也将迎来加速机会，沧海横流，大浪淘沙。推荐标的上，五粮液新管理层带动士气企稳，中长线品牌价值被低估，建议战略布局。而老窖品牌势能释放期，股权激励落地，业绩动力足，建议坚定拿住，此外汾酒高端具有长期潜力，但需持续培育，年内看中高端青花系列整体持续提升，将迎三季度业绩催化行情。 风险提示：中高端消费力持续减弱、千元价格带竞争加剧、消费场景持续受到限制。 报告目录 正文部分 一、千元价格带：真实需求扩容，走向“次高端” （一）16年以前：曾是白酒价格天花板 千元价格带曾被视为白酒价格之顶，是品牌高度的天花板。在经典的白酒研究方法论中，茅五窖长期被视为高端白酒代表，其价格亦代表行业价格天花板。十余年来，茅五泸价格整体在600元以上，并持续走高，因此过去高端价格带多定义为600元以上，上轮周期高点的千元价格也长期被视作为白酒价格的天花板。
过去千元价格带消费场景有限，需求基础并不牢固。过去千元价格带的市场定位主要集中在高端政商务宴请、高端礼品和收藏品，消费场景、消费量及受众相对有限，需求基础并不牢固。这也决定了过去千元价格带品牌选择集中，品牌长期积淀的高度成为核心竞争要素，造就了寡头垄断、座次清晰的竞争格局。 （二）17年以来：真实需求，开始做大 17年之后茅台稳在1500元以上，打开价格天花板。茅台批价开始一路上行，17年后突破1500元，并在20年之后站稳2000元以上。茅台价格由此脱离千元时代，品牌力也远远拉开与五粮液及国窖的距离，同时行业价格天花板被打开至2000元以上，而五粮液在快速放量的同时，批价也逐步提升至千元水平，并成为此价格带的绝对王者。 千元价格带消费场景及受众扩大，飞入寻常百姓家，实现快速放量。近年来居民消费力提升，叠加通胀因素，千元价格带的消费场景逐步扩大，更大范围的商务宴请涵盖于其中，富裕地区的婚宴场景也更多地使用千元白酒品牌，千元价格带开始“飞入寻常百姓家”，目标群体、需求逻辑、入局玩家等方面亦相应带来变化。从销量看，五粮液销量从1.4万吨左右增长至2.3万吨，国窖1573也从最低的1000余吨，到突破万吨（含低度国窖）。 （三）19-21年：冲刺式成长，新势力逻辑各不同 新千元品牌纷纷试水，过去三年增速强势。近年来新千元品牌跃跃欲试，先是青花郎（17年发布品牌战略）和酒鬼内参（18年改革）发力，19年后茅台站稳2000元以上并打开行业天花板，千元新品牌愈来愈多：习酒19年推出君品并快速放量，21年汾酒青花30升级复兴版布局千元，22年初酝酿已久的茅台1935高调问世，将千元新势力推向高潮。根据我们测算（见下文），千元价格带市场容量从18年400多亿元增长至21年近800亿元，复合增速达到20%以上。 当下千元新品牌，品牌逻辑各有不同：一类为次高端酒企仰攻卡位（青花郎、内参、君品习酒、青花30复兴版等），一类为高端品牌势能向下俯冲布局（茅台1935）。
格局概览：五泸仍为绝对主力，格局“一超一强，新花齐放”。尽管风云突变、群雄纷纷入局千元，但老牌玩家五粮液和国窖先发优势加持步伐稳健。五粮液长期盘踞千元价格带，具备绝对品牌话语权。国窖布局较早，规模已突破百亿，二者合计占据千元价格带80%份额，仍为主力玩家。而其他新千元品牌初入局，新品牌座次仍难言清晰，千元价格带格局可以称之为“一超一强，新花齐放”。 （四）22年以来：扩容突遇刹车，长期仍将放量 今年遇到刹车，但千元价格带放量扩容应有持续逻辑。今年经济下行，加上疫情突发反复，白酒消费场景受到严重影响，千元价格带前三年冲刺性扩容、百花齐放的局面突遇刹车式停滞，面临压力和调整。除五粮液批价依然平稳、国窖控量挺价之外，其余千元新势力品牌均遇到批价下行，部分品牌批价已经跌破800元。不过千元价格带当前需求基础在大众消费，随着市场走向成熟，整体仍将放量扩容，下文将详细展开空间和格局展望。 二、空间测算：波浪式扩容，25年潜在1500亿市场规模 （一）次高端扩容的三点启示 走向大众消费，未来千元价格带将带有“次高端”特点。当前千元价格带投资属性相对超高端较弱，主要场景集中于社交（宴请、礼赠）及私人享受（自饮、收藏），前者看重品牌高度利于大单品持续扩张，后者强调个性化私人需求有助小众特色单品突围，判断未来大单品为主，小众品补充。总体而言，随着千元价格带走向大众消费，次高端扩容的过程对于千元价格带未来发展推演具有一定参考性。 启示一，扩容方向持续向上，速度上呈现波浪式。12-15年行业调整期，并无足够真实需求支撑的次高端价格带（300-600元）走向破灭，调整幅度剧烈。随着16年白酒结构性复苏，新一轮景气周期开启，次高端量价齐升快速扩容，17、18年增速达到40%左右。因18年下半年贸易战影响、20年疫情爆发等因素，19-20年扩容增速回落至20%左右，21年上半年行业再迎景气周期，汾酒、酒鬼酒、舍得、水井等扩张型次高端加速招商铺货，放量升级，规模增速再达40%。
启示二，从上一轮政务消费，到本轮大众消费，需求更加扎实，市场波动降低。伴随消费升级，本轮商务消费和大众私人消费代替党政军成为中高端白酒消费的主力，尤其在节假日、婚宴升学等大事宴请、以及商务宴请等方面活动更为频繁，消费场景更为多元，社交属性背后的面子消费文化推升行业升级，全国性名酒偏好提升，消费需求更具支撑。 启示三，大众消费背景下，品牌虽走向多元，但老名酒依然牢据话语权。过去300-400元价格带，剑南春在品牌号召力、价格引领以及销售体量上，均具有绝对话语权，水晶剑一度为次高端价格中枢，对其他次高端产品的价格虹吸效用明显。在大众消费升级、酱酒热崛起背景下，次高端品牌虽走向多元，但剑南春虹吸线效应依然明显，次高端在全国范围内仍围绕400元价格带，其他酒企主打差异化特点，通过招商放量扩大份额，而区域性酒企也加强深耕，推出400元价格带产品带动升级。 （二）需求端角度：消费升级定方向，经济环境定速度 再看千元价格带，大众消费升级方向清晰，需求走向更加坚实。参考白酒价格带升级经验，大众个人消费逐步成为白酒需求主导后，人均可支配收入提升和财富效应持续体现，品牌价值与品质内涵越来越受到消费者认可，千元价格带需求更具基础。16年以来，白酒整体吨价以双位数增速升级，普五、国窖批价持续上移，与人均可支配收入呈现强相关性。 再从通胀的视角来看，五粮液和国窖的价格提升速度已偏慢，更带有大众消费带特点。
高端价格带扩容速度与经济景气度相关，量价均是如此。行业升级速度与经济景气度高度相关，中高端价格带扩容较快阶段，均是经济景气的上行周期。就千元价格带而言，经济上行周期带来的需求放大，其中通常伴随着货币效应推动。
（三）供给端视角：中性预计25年销量达到7万吨以上 未来扩容节奏推演：刹车后仍有加速机会，中性预计25年销量达到7万吨以上。基于上述分析和复盘，我们认为未来千元价格带扩容方向确立，销量扩容速度与经济景气度相关。而结合各家酒企的产能规划和十四五目标，我们测算25年千元价格带销量可达7-8万吨。具体扩容节奏上，我们预计22年因疫情影响，消费场景减少，预计22年销量降速至5%左右。23年疫情影响大概率好转，经济底部回升，需求从底部开始复苏，则有望带来加速机会，而24-25年或可保持15%-20%合理增速中枢。 （四）市场空间：预计25年规模突破1500亿元 中性测算25年千元价格带规模突破1500亿元，四年CAGR为18%。我们根据行业景气节奏、主要酒企优酒率、产能规划及公司规划测算，预计2025年千元价格带供给规模或超1500亿元，四年CAGR为18%，占据白酒行业整体收入达25%。具体测算看：
1)五粮液核心品牌优势仍在，短期量价关系理顺后，预计中长期15%左右增长确定性较强，25年近800亿； 2)国窖渠道推力仍强，团队执行力优势明显，全国化持续扩张，有望以20%+的复合增速扩容至380亿（含高度和低度）。 3)千元新势力中，我们先不妨以乐观情景来测算，一方面评估千元价格带潜力，另一方面也可作为对老品牌压力测试的参考。其中茅台1935有强大的品牌背书，但预计放量循序渐进，我们以乐观7500吨测算，25年收入达到150亿，青花汾酒30复兴版重在品牌培育，乐观看有望达到40亿级别；前期扩容较快的青花郎，一是受到库存影响，二是受到1935冲击，预计先回落再扩容，维持50亿级别。其他小众千元产品或随着市场走向成熟，品牌劣势不断放大，新进入者轮换，但不断出清。 三、格局展望：入场券门槛高，话语权仍在五粮液 （一）对比次高端：价格带更高，品牌门槛更高 延续上文次高端的第三点启示，品牌选择虽走向多元，但老名酒依然牢据话语权。对于价格带更高的千元白酒，品牌门槛更高，老名酒的话语权势必将更强。次高端对高端价格带的启示和差异，展开来看： 第一，次高端新势力轮番登场唱罢，但老名酒基本盘扎实。酱酒入局千元价格带后，低基数下17-21年复合增速达50%以上，明显高于次高端价格带增速及浓香品类增速，但21年下半年增速已经开始回落，22年更是在外部冲击下，多数呈现奔溃式下降。在此过程中，老名酒持续做好品牌、渠道培育工作，我们近两年调研酱酒消费最明显的河南市场，全国性浓香名酒企业依靠扎实的基本面，依旧维持销售体量，在香型冲击影响散去后，品牌及渠道优势将凸显，进一步获得收获市场的机会。 第二，差异层面，价格带越高，品牌门槛越高。白酒行业历经几番起落，愈是高端愈是寻求品牌高度及稀缺性，老牌浓香名酒地位稳固。相比于次高端价格带，千元品牌门槛更高，老牌高端酒企壁垒更强，势必带来集中度更强的特点。 （二）格局推演：话语权仍在五粮液 品牌壁垒更强，集中度水平更高。基于以上分析，我们判断千元高端在扩容中亦将走向多元。不同在于，千元价格带品牌的壁垒会更强，浓香龙头五粮液和国窖抗冲击性更强，预计25年二者仍可维持75%以上份额。
四、行业建议：老品重在地位，新品找准定位 （一）老品牌：强化地位，巩固品牌 1、五粮液：地位比速度更重要，品牌升级刻不容缓 自新一届领导班子就任以来，公司快速部署营销工作，在渠道变革、产品矩阵优化、精细化管理提升等方面有所突破。我们认为在占据价格优势、扎实渠道正循环的首要前提下，品牌高度的拉升才能推动公司站上更高台阶，就此提出三点建议：
2、泸州老窖：保持跟随战略，实现真正全国化
（二）新势力：找准差异定位，坚持长期培育 1、茅台1935：千元重磅卡位单品，放量仍要循序渐进 茅台1935定位高端商务宴请、一般礼赠场景。该产品的推出，向上拉升了系列酒高度。目前批价从年初的1800元回落至1300元附近的合理区间，主要采取配额制在京津冀、长三角等战略高地投放，超强品牌力背书下动销旺盛。与同价位竞品相比，经销商利润空间较大。
2、汾酒青花30·复兴版：清香高端标杆，重在消费培育 树立价格标杆。青花30复兴版2020年9月上市，战略占位千元，复兴版作为青花30老单品的迭代升级，同时为青花20打开成长空间。相较其他新入局竞品具备更强的名酒基因，更重在核心圈层培育，进而释放汾酒品牌潜力。 当下举高打低。从战略上看，短期内公司放量青20的战略清晰，而青花30不急于放量，在于长期培育，青花20的较好表现，使得公司对复兴版的规划更加自信从容，以维护价格体系作为战略核心。 3、青花郎：虽受库存压力，但庄园酱酒差异化十足 品牌差异化定位，特点十足。青花郎品宣初期主打“中国两大酱香白酒之一”，在品质和价格档次上对标飞天茅台拉高品牌调性。21年3月升级为“赤水河左岸，庄园酱酒”，走差异化高端路线打造酒庄文化。成长路径中营销先行于渠道，高举高打大力投入广告宣传，稳步将品类机遇和品牌优势转化为市场份额和提价先机。 当前库存承压，理顺渠道是当前阶段的关键。17年起青花郎多次大幅提价，22年4月又将出厂价提高100元至1009元/瓶，批价顺势升至940-950元。但今年千元价格带全面回落，青花郎批价相应回落至900元以下，且当前库存较高。公司品牌优势已经体现，但在目前50亿级别体量阶段，理顺量价、维护厂商关系是稳健增长基础，建议公司主动调整发货节奏，把握好量价平衡。 4、内参：小众速度型选手，更考验耐力 站位第四大高端品牌，渠道改革释放活力。内参于2004年推出，三公消费前在湖南省内陆位较高，即便在行业调整期，内参一直站位高端，是本轮品牌复兴的基础。18年后成立内参销售公司，渠道推力充足，主打独特香型，结合文化营销、品鉴培育等形式抓住核心人群，近三年内参强势增长，复合增速60%+，占比提升至三成，在湖南、北京、广州小有规模，本土湖南市场千元以上价格带份额超过10%。 高速奔跑三年之后，耐力更受考验。18年前收入规模与品牌高度不相匹配，18年渠道改革释放活力，为小众高端白酒放量千元价位带提供参考范本。但在外部压力之下，连续高增长已积累风险，也更考验耐力。我们认为，一是聚焦资源，省内基本盘守牢，二是强化动销培育，以免形势差时单一渠道堵塞杀价。 五、投资建议：战略布局五粮液，紧握老窖 战略布局五粮液，紧握老窖，此外汾酒中高端持续提升，将迎业绩催化剂。我们认为，千元价格带扩容的趋势非常明确，且浪底走向浪尖也将迎来加速机会，沧海横流，大浪淘沙。推荐标的上，五粮液新管理层带动士气企稳，中长线品牌价值被低估，建议战略布局；而老窖品牌势能释放期，股权激励落地，业绩动力足，建议坚定拿住；此外汾酒高端持续培育，但中高端青花系列整体持续提升，将迎三季度业绩催化行情。 （一）五粮液：看增速更看地位，战略布局 压力周期彰显品牌韧性，内部改善企稳向好，激励有望落地，估值性价比凸显，维持“强推”评级。前期市场关于五粮液的核心争议在于茅台1935等千元新势力对千元格局的冲击、新管理层激励改革力度以及年内批价疲软、业绩确定性等方面，估值回落明显。我们认为，市场前期对公司经营现状和品牌力过度悲观，普五在千元价格带底蕴深厚，具有绝对统治力，在行业承压背景下，动销充分展现品牌韧性。同时公司已开始积极调整，费用端已将权限下放到各营销战区，短期内需重点关注政策的执行落地成效，中长期应着眼品牌力优势和公司新管理层的求变决心。
（二）泸州老窖：品牌势能释放，报表动力十足 品牌和团队双重优势保障，业绩弹性有望持续释放，维持“强推”评级。当前市场仍对国窖1573能否维持高增长弹性以及能否成功抵挡千元新势力的狙击等方面存有疑虑。但我们认为，国窖已站稳高端，公司管理层战略判断前瞻，经营策略可贴合市场环境灵活调整，执行落地效率较高，渠道及终端势能向上，在消费承压期优势凸显，确定性及相对弹性仍强。
（三）山西汾酒：蓄力升级，弹性仍足 全年弹性及确定性仍强，当前配置价值凸显，维持“强推”评级。当前市场关于汾酒的争议点在于高弹性持续性与估值如何支撑。我们认为短期来看公司低点已过，同时渠道健康优势放大，H2及全年业绩弹性仍足，长期看新管理层带领公司改革进一步深化，市场扩张及结构升级得以延续，估值具备较强支撑。
六、风险提示 1、中高端消费力持续减弱； 2、千元价格带竞争加剧； 3、消费场景持续受到限制。 团队介绍 华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。 组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究） 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。 高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品） 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 高级分析师：沈昊（覆盖白酒） 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等） 中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等） 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 研究员：田晨曦（覆盖白酒） 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅（研究支持） 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德（白酒研究支持） 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。 |
|
|
