1967年巴菲特致股东信1968年1月24日#

1967年巴菲特致股东信

1968年1月24日

1967年的业绩

按照大多数人的标准，我们在1967年表现不错。我们的整体业绩为35.9％，而相比之下道琼斯工业平均指数增长了19.0％，因此超出了我们先前好过道指十个百分点的目标。我们的总收益为19,384,250美元，即使在通货膨胀加剧的情况下，这些钱也可以买到很多百事可乐。而且，由于出售了一些长期持有的有价证券的大头寸，我们实现了27,376,667美元的应付税收入，这笔钱与1967年的业绩无关，但应使所有股东都有在4月15日积极参与大协会(当时的美国总统组织的各种政治活动，旨在消除贫困，降低犯罪，废除不平等和增进环保)的感觉。

仔细观察一下1967年股市的真实情况，这个小小的激动就会减弱。大多数证券市场参与者的收益可能比去年的道琼斯指数要好得多，这样的投资者人数几乎比历史上任何一年都多。1967年，对于许多人来说，钱像雨一样从天上掉下来，要有人付钱给你，求你演奏低音大号。目前我还没有最终的数字，但我猜想至少有95％的投资普通股的公司取得了比道琼斯指数更好的业绩-在许多情况下，超出的部分还是很可观的。在这一年，获得的利润与年龄成反比-从哲学意义上来说，我是在老年区。

以下总结了道琼斯工业平均指数的年度业绩，分配给普通合伙人之前（超过6％的那部分比例的四分之一）合伙企业的业绩以及有限合伙人的业绩：

从累积或复利的角度来看，结果是：

其它投资公司的业绩

下面是我们通常的表格，显示了将我们与其它四家投资企业相比的业绩。其中有两家两个最大的共同基金（自BPL成立以来，它们的规模一直排在首位，但今年Dreyfus Fund超过了它们），它们通常将95％至100％的资本放进普通股，另两家是最大的多元化封闭式投资公司。

去年我曾经说过：

“一些共同基金和一些私人投资业务的记录大大超过了道琼斯指数，在某些情况下，甚至大大超过了巴菲特合伙公司。它们的投资技巧通常与我们不同，而且不在我的能力范围内。”

1967年，这种情况加剧了。许多投资组织的业绩大大优于BPL，收益超过100％。由于这些惊人的结果，大量金钱，才干和精力正在竭尽全力，以实现庞大而快速的股票市场利润。在我看来，这就像是伴随着风险而加剧的投机活动-但许多对这种做法的拥护者的看法与我不同。

我的导师本·格雷厄姆（Ben Graham）曾经说过。“投机既不违法，不道德，也不（从财务上）增重。”在过去的一年中，通过持续的投机性糖果饮食，投机者在财政上可能增肥。我们继续吃燕麦片，但是如果所有人普遍消化不良，也不能期望我们不会感到不适。

1967年业绩分析

早先给出的总体数字，掩盖了1967年按投资组合类别划分后，不同类投资在盈利能力上的巨大差异。

我们在“workout”部分中的表现是历史上最差的。在1965年的信件中，这一类别被定义为

“……有时间表的证券”。它们源于公司活动-售罄，合并，重组，分拆等。在此类别中，我们不是在谈论与此类事态发展有关的谣言或内部信息，而是在谈论已经公开宣布过的此类活动。我们等到可以在报纸上读到有关新闻。这类投资的风险主要与一般的市场行为无关（尽管有时有一定程度的关联）。而是与企业行为有时候翻车有关，以至于无法实现预期的公司发展。”

1967年，街道上到处都是翻倒的小车-那些都是我们的小车。因此，平均投资为17,246,879美元，我们的总收益为153,273美元。对于那些计算尺没有达到如此侮辱性的精度的人，我帮你们算出来，这代表着1％的0.89的回报。虽然我没有完整的数字，我怀疑我们过去有没有在哪一年中workout的业绩是低于10％的。与其他投资类别一样，我们倾向于每年只将投资集中在几个workout项目上。与全面铺开的做法相比，我们的投资技术导致单个每年的结果变化更大。我相信我们的方法将带来长期（或更高）的盈利，但您无法只在时间到了1967年时，就证明这一点。

我们对控股公司的投资对1967年的相对业绩产生了类似的拖累，但这是我们预料到的在强劲的市场中的表现。平均投资为20,192,776美元，总收益为2,894,571美元。即使在1968年市场持续强劲的情况下，该类别的表现仍会不佳，我对这种表现依然感到满意。通过我们的两家控股公司（多元化零售和伯克希尔·哈撒韦公司），我们在1967年收购了两家新企业，Associated Cotton Shops 和 National Indemnity 国家赔偿（以及下属公司National Fire＆Marine）。这些收购再令人满意不过了。一切都如广告所说的那么好，甚至或更好。主要的销售主管本·罗斯纳（Ben Rosner）和杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）继续做着出色的工作（他们所知道的唯一一种工作方式），并且在各个方面都远远超过了他们份内的职责。

我们的控股公司投资令人满意，这是10月9日信中讨论的适度投资目标的次要原因。当我与自己喜欢的人打交道，并且对控股企业感到振奋（有哪个我们的控股企业不会让我振奋？），同时获取值得的总体资本使用回报率（例如10％到12％），如果仅仅为了多赚几个百分点，就在各种投资状况间疲于奔命，似乎是愚蠢的做法。在我看来，拿令人愉悦的老交情去换高层次的人，同时以目前体面的投资回报，去交换有可能带来烦扰，恼怒或者更糟的经历，但是有更高潜在回报的事情，都不是明智的。因此，我们将继续把部分资本（但由于合作伙伴协议规定可能产生的资金流动性要求，将不超过总资本的40％）投资于控股经营业务，同时预期在股市疯涨的时候，控股部分的收益率将低于股市回报。

我们总共投入37,439,655美元给workout和控股，带来的总收益仅为3,047,844美元，这个班级里比较机敏的同学或许已经得出结论，过去一年中，我们在“一般股票市场-相对被低估的股票”这个投资类别中赚到了非凡的回报。以19,487,996美元的净平均投资额，我们的总收益为14,096,593美元，即72％。去年，我提到了一项投资，该投资在1964、1965和1966年的表现大大超过了一般市场，并且由于其规模（我们有史以来在任何投资领域所占的最大比例-我们达到了40％的上限），对我们的整体投资结果带来实质性的影响，在“一般股票市场-相对被低估的股票”这个投资类别中，影响力甚至更大。这种出色的表现在整个1967年一直持续着，而总收益的很大一部分又由这一单一证券贡献出来。我们对该证券的持有量已大大减少，目前我们在这一类别中的任何投资，都远远无法接近以前持有该投资时的回报规模或潜力。

去年“一般股票市场-私人拥有的股票”部分取得了不错的成绩（平均投资为5,141,710美元，收益为1,297,215美元），目前我们在这类投资中，存在一些有趣的回报可能性。

其他

我们在新的一年开始时的净资产为68,108,088美元。到年底，我们的合作伙伴的资本撤出额约为160万美元，这主要是由于10月9日的信中宣布的，降低的回报目标。这对他们来说很有意义，因为他们中的大多数人都有超越我们目标的能力和动力。而我，对于不用再去竭力追求那些在当前条件下可能无法达到的结果，而感到轻松。

有些撤出的人（还有很多没有撤出的人）在收到10月9日的来信之后，问我：“你到底是什么意思？”这种问题对任何作者来说都是有点挫伤，但是我向他们保证我的意思完全就是我说的话。我还被问到这是否是逐步淘汰伙伴关系的初期阶段。答案是：“绝对不是”。只要合作伙伴希望将资金投入到我的生意中，并且业务运作愉快（目前的状况再好不过了），我打算继续与那些从网球鞋开始就为我提供支持的人开展业务。