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见底的时点和反弹的逻辑 9月以来市场运行的逻辑和前瞻 本篇全文字数：3980 ■从对A股历史底部的大量比较研究看，系列量、价等指标显示当前已经是比较偏底部的区域，这是近期的基本共识（☞比较研究的结论往往暗含着历史会大概率、高相似重复的假设，却也忽略了前所未有的百年变局、新时代的更强独特性，所以定量比较的结论仅供参考，更具时空穿透力的分析结论还得依靠逻辑推导）。 ■但这往往只是大盘的底部区域，因为压制大盘和主流板块的宏观和产业逻辑看不到缓解或看不清楚，就看不到主流结构性板块下跌的尽头和黎明在哪里，这往往也是最绝望时，但对短期、中期、长期的投资者也有不同含义。
▲ 图片来源：网络 理清驱动本轮市场下跌的主要宏观逻辑和产业逻辑，把握逻辑演进的阶段和节奏，尽可能掌控市场对这种主导逻辑反应的快慢节奏，才能更准确推演市场见底的时点和反弹甚至反转的逻辑所依赖的条件和展开的次序、节奏和强度。 主导9月以来的市场呈现几乎没有反弹的单边轮动下跌态势的宏观逻辑是： 宏观基本面边际变化上是外强于预期而内弱于预期，宏观政策边际变化上是外趋紧强于预期而内趋松不及预期甚至是边际趋紧的态势，叠加乌克兰危机升级（☞北溪被炸）等事件性扰动进一步加剧了全球宏观环境不确定性、恶化了预期并压制了风险偏好，带来预期的自我强化和加速兑现，由此引发了系统性的宏观戴维斯双杀。
▲ 图片来源：网络 ■海外的宏观基本面和宏观政策方面： ●海外的宏观基本面和宏观政策方面，美国高通胀尚未看到拐头迹象且就业数据总体强劲态势（☞虽然很大程度上被低劳动参与率所掩盖）折射出经济衰退步伐延缓，从而加强了美联储加息、缩表提速的预期和现实，叠加外部俄乌等地缘政治冲突升级引发资本回流美国，从而驱动美元走强、美十债率持续、快速、超预期走高；
▲ 图片来源：网络 ●叠加国内宏观基本面结构性走弱（☞地产、疫情拖累相互作用并抑制基建、制造业动能，使9月的制造业PMI边际回升但服务业PMI边际走弱，带动综合PMI边际走弱）进而导致人民币汇率持续、快速贬值且超预期（☞很少有的一个月贬值近4000个基点，不但跌破7这个基于多年历史经验形成的主要心理锚点，且跌破过去3年多的最低值7.2的预期政策底线，还是过去多年所未有的低点），由此引发了汇率预期抛锚的风险和历史恐慌记忆（☞如2016年8月出现汇率短期贬值超1000点引发的24-26日的大量个股开盘连续跌停无法卖出），从而又引发了又一波全市场大盘的急跌（☞海外主导宏观逻辑几乎没变的情况下，人民币汇率破7之前和破7之后的两段大跌）。 ■国内宏观政策方面：国内宏观政策方面，9月的宽松预期不明朗甚至边际走弱。 ●年初计划的专项债按要求在8月底前用完后，未看到足够预期的增量资金（☞几千亿的政策性、开发性金融工具等在宽松的边际上效果不明朗甚至是走弱的），货币政策面临更大汇率压力下也较8月当时价格工具的宽松操作边际走弱，由此带来宏观层面的戴维斯双杀（☞是通常意义上的微观个股层面的戴维斯双杀在宏观维度的呈现）。 ●而在信息高速传播网络背景下，下跌本身叠加趋势派、杠杆、量化等趋势资金带来的趋势加强，导致对事件性利空甚至中性事件也会更快、更剧烈地偏悲观反应，并又带来预期的自我强化和反应加速（☞甚至对看不清楚的四季度的反映也被提前），从而形成更快速的急跌。 压制主流板块下跌的主导产业逻辑也比较清楚： ◆美联储加息、缩表提速的预期和现实直接对以储能、光伏等为代表的静态高估值的高景气、真成长这条进攻线形成了压制，直到通胀明显的回到合理区间才能使美联储加息的预期有所缓解（☞按照美联储的最新指引，就业数据是扰动性的、相对次要的），进而才能带动美政策利率、两年期（和影响相对较弱的十年期）国债收益率等走低； ◆或者是美国经济衰退（☞相对于短期政策利率，对十年期国债收益率影响相对更强）更快到来成为主要矛盾带来美十年期国债收益率走低，从而能够缓解人民币汇率压力（☞受美政策利率影响相对更大，其与中国同期政策利率的利差直接影响资本跨境流动和汇率）及高景气、真成长这条进攻线的估值压力（☞受美十年期国债收益率影响相对更大）。 ◆短中期疫情演进前景不明朗对消费的场景压制（☞可能掩盖了就业恶化、收入减速对消费的影响，以及中长期的人口总量和结构周期的下行带来的增速趋势性走低）和房地产经济链（☞包括对产业链上下游关联的需求及就业、地方财政相关的基建和消费、银行连带的金融风险等）形成的广泛传导拖累相互加强（☞疫情影响看房、就业、增收，就业、增收恶化又影响购房，房屋销售不畅影响地产后周期消费和相关群体就业、增收），对消费（☞主要是白酒、免税等需面对面场景配合的服务消费）板块和低估值的地产、金融板块形成持续扰动、压制。
▲ 图片来源：网络 宏观环境和预期相互作用的结果就是资金表达的存量和增量逻辑。 ◆存量逻辑是在中期逻辑未打通的情形下，由短线交易（☞业绩和预期边际改善或政策、事件等带来的扰动、刺激）驱动的三条线弱势结构性轮动的逻辑，因此9月以来的强势单边下跌中的反弹是不断缩量的、结构性的、不可持续的； ◆只有三条线的中期逻辑逐渐打通尤其是到全面打通，才会分别陆续带来各种专注于其风格的前期离场资金有序进场，并在形成赚钱行情趋势后带来相应风格的增量资金的入场，从而才会在宏观层面上呈现市场的逐步反弹直至更强势的反转行情。 相应地，市场见底的时点和反弹的逻辑依赖的条件和展开的次序，也就是以上主导本轮市场下跌的逻辑的逐步钝化和有序反转，宏观逻辑和产业逻辑的反转共振是更强的大盘向上条件（☞个股的量级不够）。当然，立足于超强的β逻辑（☞产业逻辑）加上超强的α（☞个股逻辑），很可能在一定条件下（☞一定宏观背景下消化到比较适配的估值倍数、对美十债率的走势和高度已有比较充分的预期和钝化等）能够对冲宏观逻辑的压制。 而宏观逻辑、产业逻辑、个股逻辑在时间进程中的不确定性消除的先后顺序和强度决定了市场见底的时点和反弹的进程，且宏观逻辑重于产业逻辑。 ◆外部需关注美联储加息的预期和现实的赛跑，以及通胀率走势和经济衰退的赛跑，美国债收益率曲线给出的最新指引显示上行仍然有空间（☞美当下政策利率和十年期国债收益率尚未达到两年期国债收益率所隐含的加息路径预期显示的到今年12月联邦基金利率上限达到约4.5%、明年11月达到最高的5%的最新指引），在未来可视的时段（☞至少是今年底前），促使通胀率回到合理区间的目标对经济衰退担忧仍然具有压倒重要性（☞11月的中选只是扰动而不改趋势，美联储成员有14年任期限制，鲍威尔从2012年担任美联储理事，2026年本届美联储主席任期届满必须卸任，故无连任诉求，所以只需对个人和历史负责，而无迁就现任总统以减弱控制通胀努力的压力）； ◆内部需关注宏观基本面修复的进程，预计在上年四季度高基数、前期拖累力量的趋势难扭转或边际难明显好转、宏观政策明显加力受制（☞财政宽松的空间不足和货币政策宽松空间的压力进一步加大）、外需拖累加剧显现等影响下，四季度宏观基本面压力边际加大。乌克兰危机的事件性扰动因核相关的安全保护协议等不会上升到核大战并引发世界三战的层面，不构成影响A股走势的主导性宏观逻辑。 ◆从时间进程看，对于以储能等为代表的静态高估值的高景气、真成长这条最易形成资金共识、体量足够的主流进攻线相对有利，三季报业绩公布对于其向动态低估值转换的市场共识确认会是重要节点，也会明确其较部分高端消费、低估值板块的估值性价比，业绩高增长的确定性落地也会加大估值切换逻辑提前演绎的权重。 ◆然而，由于该时点的内外宏观逻辑不通，这大概率只是少数标的有限反弹而非反转的波段性机会。 ■主流板块的产业逻辑演进如下：
▲ 图片来源：网络 ●以储能、光伏、海风等为代表的静态高估值的高景气、真成长这条进攻线，对宏观不确定性的消除特别依赖于季报业绩或业绩预告的公布（☞对基本面的前瞻、深度跟踪研究有助于消除不同个体机构面对的微观不确定性），由此不仅能使静态高估值展现为更清晰的动态低估值，而且能使资金更易达成集体行动共识（☞用真金白银配置、交易）。 ●以高端、次高端白酒和免税等为代表的消费板块，对宏观不确定性的消除特别依赖于疫情防控政策、效果的明朗化。主流市场预期的几乎放开的“躺平”会带来消费的边际改善或打通中期逻辑并不成立（☞最高层已经确定的基调不会因为某个时点而改变，只能是持续优化防控策略以待条件逐步成熟而逐渐正常化），以最小经济社会代价实现高效控制住疫情的新常态（☞持续优化的动态清零）才能打通消费的中期逻辑。从时间进程看，这至少在明年春、夏来临前（☞冬天更需严防）都还看不到，等待的时间会比市场预期的更为漫长，要充分预期。 ●以地产、金融为代表的低估值防御这条线，对宏观不确定性的消除特别依赖于全国层面的实质性有力政策带来的基本面持续性改善（☞季报业绩或业绩预告的公布会有短期影响），从而通过彻底的使预期反转来打通中长期逻辑，否则就只能是对政策边际改善带来基本面边际恶化预期差的博弈，难以形成中期共识和增量资金的持续行情。从时间进程看，基本面持续性改善的验证至少需要2-3个季度的业绩报告的才能验证，或者是超预期政策使得预期彻底反转（☞但从当前发展阶段的时代宏观背景下的产业政策导向看，这种可能性几乎没有）。  |
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