在我国金融市场体系中，银行间市场无疑是不可或缺的重要组成部分，如今已成为我国金融市场体系的重要支柱。2007年9月，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）作为银行间市场参与者的自律组织，经国务院同意、民政部批准成立，伴随着银行间市场逐步发展壮大，走过了快速、健康发展的辉煌历程，在大力支持实体经济发展、促进经济金融改革开放、有效落实国家宏观调控政策等方面，发挥着越来越重要的作用。
经过多年的发展，银行间市场交易品种不断丰富，参与机构愈发多元化，基础设施建立逐步完善，成为人民币及相关产品交易的主要市场。“十三五”期间，银行间市场交易规模持续快速增长，2021年达到1729万亿元，较“十二五”末增长近1.5倍，在包括银行间市场、股票市场、期货市场、黄金市场等在内的国内金融市场体系中占比接近80%，对我国经济和金融市场发展起到了强大的支持作用。同时，银行间市场成员队伍也在不断发展壮大。截至2021年底，银行间本币市场成员及外汇市场会员合计超过4万家。
近15年来，银行间市场迎来快速发展时期，新产品不断涌现，系统建设稳步推进，参与主体不断壮大，交易规模大幅增长，改革创新成为这一时期市场发展的主基调。随着市场参与者对汇率、利率和信用风险管理的需求不断上升，银行间金融衍生品市场也进入飞速发展阶段。自2005年起，银行间市场先后推出债券远期、利率互换、外汇远期、人民币外汇掉期、外汇期权等场外衍生品业务，银行间衍生品市场迅速发展壮大。2010年，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，填补了我国信用衍生产品市场空白，2016年进行“整体升级”，发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（简称《业务规则》）和产品指引，搭建了“大规则+子指引”的业务管理伞形框架，2021年对《业务规则》根据市场需求进一步修订。目前推出信用风险缓释工具包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四种基础产品，满足国内信用衍生品的发展需要。
值此交易商协会成立十五周年之际，本文意在对信用风险缓释工具在我国银行间市场的发展历程进行简要回顾，从中看出银行间市场成员为之付出的努力与回报，更知市场发展之艰辛。在回顾的同时对未来的市场发展进行一定的展望，期望我国银行间市场的发展之路更加顺畅。
目前我国银行间信用风险缓释工具市场产品体系趋于完善，主体类型丰富，规模快速增长
根据交易商协会发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品，由信用保护买方向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的单一债务或实体所有债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融工具。通俗地讲，可以理解为替债券、贷款等金融标的购买保险，如果后续发生违约事件，投资人可以获得赔付。
开展信用风险缓释工具业务的市场参与者需要向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，可以与所有参与者进行交易；一般交易商通常包括资管产品管理人、金融机构和非金融机构等，只能与核心交易商进行交易。
交易商协会推出的四类信用风险缓释工具中，CRMA和CRMW分别为盯住债项的合约类和凭证类产品，CDS和CLN分别为盯住实体的合约类和凭证类产品。合约和凭证的主要区别在于，合约类产品是一对一签订的非标品种，个性化较强，不能自由转让；而凭证类产品则相对标准化，可以自由转让。CRMW目前是我国信用风险缓释工具的最主要创设交易品种，市场份额占全部信用风险缓释工具的80%以上。
整体来看，目前我国信用风险缓释工具市场稳步发展，体制机制建设趋于完善，业务流程逐步优化，运行效率明显提高；市场规模快速增长，信用风险缓释工具名义本金逐年实现递增；产品体系更加完善，CDS指数产品逐步丰富；市场参与主体数量持续增加、主体类型更为丰富，保险资金开始逐步参与信用风险缓释工具交易等。
信用风险缓释凭证（CRMW）创设规模不断扩大，在多个领域支持实体经济融资
由于我国信用债市场在2010年至2016年间整体属于偏刚兑环境，市场上并未出现债券违约等风险事件，市场和投资者对冲信用风险的诉求并不强，对于信用风险缓释工具的关注相对不足。加之产品设计、门槛方面的问题，导致在首批CRMA和CRMW创设后，市场后续热情消退。
随着我国债券市场的不断发展壮大，债券违约事件也开始出现。2018年，受到宏观经济波动影响，民营企业债券违约事件频发，再次提高了市场对信用风险缓释工具的关注度。2018年10月，交易商协会组织市场成员在国内首创“债券+CRMW”模式，缓解民营企业融资难和融资贵问题，对中债隐含评级较低、在债券市场融资存在实际困难的一批民营企业进行了有效的支持。自2018年之后，“债券+CRMW”模式下的发债规模呈现井喷式发展，延续至今保持增长。“债券+CRMW”模式挂钩债券的主体评级不断下沉，供给与需求找到了共鸣，激发了市场参与方的主动交易意愿，也从真正意义上具备了日后深度发展的基础条件和市场化动力。
从CRMW标的主体的企业属性看，民营企业的占比始终较高，2019年以后，AA及AA+评级的城投类主体创设规模也有显著上升。2022年5月以来，随着首单房地产企业CRMW成功落地发行，开始逐步出现帮助地产企业恢复公开市场融资的CRMW创设。
从创设机构类型来看，CRMW创设机构以商业银行为主。商业银行创设的CRMW存量规模占比接近80%，其次是证券公司和中债信用增进公司。从标的主体的评级来看，中低评级占比较高，AA、AA+评级主体合计占比超过80%。
近年来，交易商协会通过优化交易结算机制、简化创设备案流程、支持CRMW超额预配售等“微创新”举措不断完善CRMW运行机制，进一步增强支持民企、中低评级城投、地产企业的融资效能。
图1 近年来CRMW创设名义本金情况（单位：亿元）
截至2022年8月末，银行间市场CRMW累计创设名义本金超过800亿元，支持了超过2000亿元债券发行。其中，支持民营企业债券发行的CRMW名义本金超过400亿元，占比达50%，合计支持近百家民营企业成功发行债券约1100亿元，占比达55%。此外，CRMW支持的企业行业分布广泛，覆盖了制造业、批发和零售业、交通运输业、建筑业、房地产业等多个领域，标的债券类型进一步拓展到绿色债券、可持续发展债券、高成长债券等多元化主题，充分发挥了信用风险缓释工具促进信用风险分散、支持实体经济融资的作用。
展望未来，我国信用风险缓释工具市场有望进入快速发展阶段
近年来，我国信用衍生品市场运行机制逐步完善，信用风险缓释工具继续向弱资质主体下沉，信用衍生品产品类型逐渐丰富。但目前信用风险缓释工具市场的流动性仍显不足，风险对冲功能发挥尚不充分。展望未来，随着政策层面持续优化跟进，我国信用风险缓释工具市场有望进入快速发展阶段。
（一）健全完善信用风险缓释工具交易机制，提高流动性
由于缺乏完整的政策支持、参与主体较少等原因，目前信用风险缓释工具流动性低的问题依然存在。2021年起，交易商协会已经开始支持不持有标的债券的参与者从二级市场购买CRMW，并配套现金结算制度安排，促进标的债券与信用风险缓释凭证的分离交易，从政策层面进行了有力的探索。建议进一步根据市场发展需要，健全完善信用风险缓释工具交易机制，优化交易流程，提高市场流动性。
（二）进一步丰富信用风险缓释工具创设主体和交易商类型
目前国内的信用风险缓释工具创设机构类型较为单一，以CRMW为例，主要创设机构为商业银行、证券公司和信用增进公司，参考境外市场的相关经验，可以考虑逐步引入保险公司等其他类型金融机构作为信用风险缓释工具的创设机构，丰富创设主体类型，可以更好地满足市场的各种需求。同时，也应积极鼓励担保公司、资产管理公司和基金公司等机构多元化参与信用风险缓释工具市场，进一步丰富交易商类型。
（三）继续完善信用风险缓释工具的定价机制
准确的定价机制会使得市场参与者更有动力为低评级、高风险的发行主体提供服务并缓释其信用风险，因此有必要进一步提升债券市场的信息披露机制，完善基础数据库，为量化定价模型提供基础条件。同时引导金融机构利用人工智能等新技术研究适合国内信用风险缓释工具的定价模型和定价方法，加强定价理论研究，探索符合市场实际的定价机制。
经历过十几年春秋的风风雨雨，银行间市场已经脱离它初生时的青涩而变得日益成熟，适用于银行间市场的信用衍生品体系也在日趋完善，我们用很短的时间走完了国际市场几十年走过的路，这当中虽然有对国际经验的借鉴与参考，但绝对不能否认中国智慧与中国努力在其中的巨大作用。值此交易商协会成立十五周年之际，我们回首过去取得的成绩，直面存在的不足，更加有利于我们认清未来努力的方向，为银行间市场的发展壮大贡献自己的力量
