|
“疫情后资产价格受到经济周期和政策周期的影响更加显著，2022年美股调整主要反映了实际利率上升和估值下修，但近期逐渐转移到对盈利的关注上来，这一点在大型科技企业体现得尤为明显。相比上一轮加息周期在2019年初结束后美股迅速进入V型反转所不同，我们认为这一次在加息结束后可能仍需多一些耐心多一些时间观察，这一轮加息周期的显著不同在于加息峰值更高且在高位持续的时间可能更长，我们认为这一轮加息周期中利率维持在高位的时间至关重要。但随着估值水平逐渐回到均值水平以下，站在加息周期的后半段，我们也无需像在今年年初刚进入紧缩周期时那样悲观，我们正在逐渐接近周期的尾声。”东北证券首席经济学家 付鹏 正文内容 在去年的年度展望报告《2022年大类资产展望——花落花开自有时》中，我们提到2022年海外宏观的主线逻辑将是政策收紧主导的实际利率抬升，然而政策收紧的幅度远超出了年初时市场最激进的预期。从全年来看，政策的收紧也并非一蹴而就的，从实际利率来看，政策的加速收紧经历了四个阶段。从2021年十月到俄乌冲突之前的开始转向阶段（实际利率从-1.2%上升至-0.5%），第二阶段从地缘政治冲突“靴子落地”到4月、5月衰退预期开始升温（实际利率从-1.2%上升至0.3%），5月通胀数据超预期和随之而来6月的FOMC会议开始了政策收紧的第三阶段，加息幅度从此前的50bp加速至75bp，实际利率从0.3%上升至0.8%，但这一阶段紧缩交易的持续时间相比此前更为短暂，7月FOMC会议中鲍威尔对于加息速度将在今年某些时候放缓的表述引发了市场对于宽松交易的预期（见20220815_《美联储转向宽松交易为时尚早》），美债10年期名义利率从6月14日3.49%的高点一度回落至8月15日的2.79%。第四阶段的收紧开始于8月Jackson hole央行年会，美联储主席鲍威尔发表了今年以来对通胀和货币政策最为清晰明确的表态，10年期实际利率经历了今年以来最为迅速的上行，从8月中旬的0.4%上行至9月末的1.6%。进入10月后，随着美欧等主要发达经济体的金融条件指数不断突破年内新高，市场对于美联储“紧缩力度不够”的上行风险和“过度紧缩”的下行风险更加趋于平衡（见20221020_《英债风波后，还有哪些风险需要关注？》）。11月美联储FOMC会议预期将放缓加息的速度，理由类似于7月会议上提到的政策的滞后影响和利率已经处于限制性水平，和7月所不同的是美联储特意淡化了步幅的放缓强调了加息的终点，从而引导市场预期避免金融条件指数出现类似于7月会议后大幅宽松的情况。另一方面，在9月以来包括二手车、汽油零售价格、海运价格指数、供应链紧张指标、ISM投入价格分项等多个商品相关的通胀高频指标均指向回落（见20220922_《来自美国通胀的好消息和坏消息》），市场期待通胀回落已久，但在租金补涨和一些对薪资压力更敏感的服务行业价格上涨的支撑下，8月和9月核心通胀数据一再令市场失望，随着10通胀数据低于预期（年内仅有三次通胀数据低于预期），数据似乎显示期待已久的通胀回落终现曙光，风险资产价格大幅上涨，对于加息峰值的预期也回落到11月议息会议之前。站在当下的角度往前看，对于2023年的前景展望可能将比2022年更为复杂，加息峰值、利率水平持续的时间以及在此背景下全球经济的韧性、企业盈利的表现、金融风险的演变都存在很大的不确定性，我们试图在本文中理清我们对未来一段时间美国宏观经济和政策的看法。下半年以来我们经常被问到一个问题：“美联储什么时候会'转向’，其'转向’的标准又是什么？”，对于这个问题，我们首先需要明确“转向”在不同阶段的定义以及在不同阶段分别对应了什么条件，有些标准美联储已经有过相对较为明确的表态，而有些标准仍然存在很大的不确定性。在“转向”的第一阶段，表现为加息速度的放缓，美联储已经表态这一“转向”中通胀并非必要条件，需要考虑已经加息的幅度和政策的滞后影响，有所减轻对美联储不必要的过度紧缩而导致明年经济衰退的担忧，叠加10月的通胀数据这一转向预计能够在12月议息会议上兑现并且已经price in，我们预计在明年2月加息的步幅将进一步放缓至25bp。在这一阶段中政策利率距离终端利率仍有可观的上升空间，但金融条件指数上升的速度显著放缓甚至可能出现宽松，和我们在7月议息会议后所观察到的一样，近期通胀数据的超预期回落叠加对12月加息速度放缓的预期也导致了金融条件指数的再次放松，因此11月议息会议中美联储更加强调转向的第二个阶段——加息峰值的影响上来。“转向”的第二阶段也即加息的峰值是多少，明年上半年将有几次25bp的加息，对于这个问题，存在的不确定性更大，随着名义利率和实际利率逐渐接近金融危机后的高点，对实体经济和金融市场稳定的影响开始显现，但从政策利率到通胀数据存在显著的滞后影响。滞后影响包括两层，一层是政策利率传导到金融条件指数，再传导到实体经济和通胀本身存在时滞，第二层官方的CPI统计指标本身也滞后于高频指标，时滞时间较短的例如从二手车高频价格指标的回落到CPI存在1-2个月的滞后，时间更长一些的例如CPI租金及其高频指标之间可能存在12个月的滞后。在回答货币政策是否会对滞后的租金数据反应过度，美联储回答的比较模糊，表示都会考虑。除此之外，疫情冲击后对自然失业率、潜在增长率（产出缺口）和中性利率的测算都存在巨大的不确定性，在这样的不确定性下，美联储“做的刚刚好”还需要一定的运气，需要权衡“做的太少”和“做的太多”之间的风险回报。11月FOMC记者会上的问题包括利率影响的渠道、通胀滞后会滞后多长时间，其实都是围绕着美联储会做的太多还是太少来观察美联储的态度。例如房地产行业是利率影响的主要渠道，但美国的住房抵押贷款大部分为固定利率，相比于加拿大、澳大利亚等住房抵押贷款多为浮动利率的国家，美国利率的上升对居民部门还款压力的影响更低，在建房屋也会延迟利率对房地产行业就业的影响。今年6月在欧央行年会上，鲍威尔表示“做的太少”的风险将远大于“做的太多”的风险，但随着利率水平逐渐抬升至一个更高的水平，相比于几个月前市场和学界对美联储可能“过度紧缩”带来不必要衰退的担忧开始有所增加（如图4）。除了对实体经济的影响外，更高的利率可能导致金融市场波动加剧，市场流动性紧张，资产价格下跌，包括商业和住宅房地产的价格。这种影响可能导致一系列金融中介机构的损失，减少它们获得资金的渠道，提高它们的融资成本，对资产价格、信贷可得性和经济产生进一步的不利后果。尽管金融稳定风险目前可能并非美联储的优先考虑项并可能更多的是事后反应，如同英国央行所做的一样，但这类风险仍然值得关注（见20221020_《英债风波后，还有哪些风险需要关注？》）。 图表四：期权隐含未来5年通胀小于1%或大于3%的概率 数据来源：东北证券研究所，BLP 在美联储9月议息会议的纪要中提到，很多官员认为一旦政策利率达到足够限制性的水平，将其维持在这一水平直到有充足的证据表明通胀在向2%的目标回落的正确轨道上，这句话表明第二阶段转向的条件是“达到足够限制性的水平”和“实质性的通胀回落”，通胀回落至接近2%的目标更可能是降息的条件而非暂停加息的必要条件。因此对于第二阶段的转向，判断的标准更加复杂也更加模糊。首先对于什么是“实质性的通胀回落”，需要考虑观察什么通胀指标，如果是CPI但CPI环比指标波动较大，如果是核心CPI或潜在通胀（underlying inflation），那么滞后的租金通胀和波动较大的二手车是否要在潜在通胀的指标中剔除，这都存在不确定性。另外至于合意的速度——平均环比增速是在0.2%还是0.4%更无从可知，否则美联储将成为市场的对手方。对于终端利率水平的判断也存在很大的不确定性，泰勒规则只是一部分，美联储表示不仅需要考虑短端实际利率也需要考虑全曲线的实际利率以及金融条件指数等等。为何美联储一再强调包括资产价格在内的金融条件指数对通胀的影响，而非仅看政策利率或短端利率对通胀的影响，我们可以考虑一个简单的例子，为何上一轮金融危机后放水没有通胀但是这一轮放水有通胀？除了财政刺激规模、影子银行信贷、疫情对供需错配的影响等原因外，另一个原因是上一轮金融危机放水的时候，美国股市和房地产价格显著下跌，居民部门财富效应下降，但是这一轮并非如此，疫情后资产价格的全面上涨对通胀是不利的。我们认为美联储转向更渐进的紧缩政策，可能意味着它倾向于在较长时间内抑制价格飙升，而不是通过引发短期但严重的衰退来实现这一目标，在供应链缓解和商品通胀贡献转负的支撑下，我们倾向于明年一季度有望达到加息峰值，更为关键的将是第三阶段的转向。风险在于如果能源价格大幅上涨，或者金融条件指数大幅宽松，美联储将可能延长加息的周期。美联储第三阶段的转向即为转向首次降息，转向的条件可能是通胀逐渐接近2%的目标，也可能是金融稳定风险或经济衰退的发生，我们认为对于未来两年来说，这一阶段持续的时间尤为重要。今年以来尤其是下半年以来核心CPI中服务价格上涨的贡献显著上升，核心商品和能源价格的贡献均呈现下降趋势，预计明年上半年核心商品和能源通胀同比贡献转负和服务通胀同比贡献见顶将有助于通胀水平从年底7%左右的水平快速回落，但进一步通胀从接近4%回落到2%的通胀目标的过程可能将更为缓慢且可能存在反复，在不提高通胀目标的假设下降息的标准是通胀达到2%还是接近2%还是更高，影响也将不同，这将直接关系到政策利率将在接近5%的高位持续多久，经济韧性、企业盈利、金融市场的稳定又能在这一环境下持续多久，如果那么持续的时间会很长，对融资的压力会增大，引发衰退的可能性会上升。 图表五：美国核心CPI细分项贡献 数据来源：东北证券研究所，WIND 图表六：美国CPI细分项贡献 数据来源：东北证券研究所，WIND 最后关于通胀预期和通胀走势，11月10号的通胀数据显示当CPI回落时，主要表示为实际利率的回落，通胀预期的回落有限，这和今年年初以来通胀数据超预期，主要表现为实际利率的上升一致，通胀预期反而有所下降。 进入今年下半年以来我常常在想一个问题，我们认为对于展望明年的美国经济而言同样也是一个非常关键的问题——美国私人部门强劲的资产负债表和良好的现金流究竟是增加还是降低了经济软着陆的可能性？起初我们理所应当认为这是有助于经济软着陆的，也就是能够起到一个缓冲垫的作用，的确到目前为止，加息对于经济和就业的负面影响都非常有限，私人部门良好的资产负债表和现金流以及高职位空缺率为今年下半年的消费和就业提供了支撑，因此市场在讨论衰退的可能性或影响时必须放在一个时间区间内来看。然而另一方面，消费的韧性反过来增强了通胀的韧性，有观点认为美联储加息的必要性是因为通胀，充分性是因为经济有韧性，然而其实背后都是同一个原因。今年下半年供应链缓解的同时我们看到以机票、酒店为代表的出行相关的服务价格大幅上行，甚至带动了欧洲热门旅游景点酒店价格的上行。与此同时，紧张的劳动力市场支撑薪资仍然保持了4%-5%的增速，如果维持在这一增速居高不下将意味着2023年居民实际可支配收入的增速将有可能从今年-6%的水平转正。实际可支配收入增速与个人消费支出增速紧密相关（疫情后财政刺激扰动了这一关系），这可能会延缓通胀从3-4%的水平向2%的目标回落的速度，如同我们在上文中对美联储货币政策第三阶段转向中所讨论的，利率水平维持在高位的时间更为关键。 图表七和八：居民部门收入和超额储蓄 数据来源：东北证券研究所，WIND 图表九：实际可支配收入增速vs实际个人消费支出增速 数据来源：东北证券研究所，WIND 图表十：2021财年和2022财年财政支出 数据来源：东北证券研究所，WIND 图表十一和十二：居民部门杠杆 数据来源：东北证券研究所，WIND 加息越高持续的时间越长，经济软着陆的可能性似乎也越低。目前来看，加息对经济的影响主要表现在房地产行业和软件互联网行业，但如果利率在显著限制性的水平持续更长的时间，将可能影响美国企业的投资和出口竞争力，对经济产生更广泛的影响。衰退有两种情况：（1）降低通胀必须要以衰退为代价；（2）降低通胀不需要以衰退为代价，但美联储过度紧缩导致政策错误。与此相对应，降低通胀也有两种方式，通过一场衰退来降低通胀，或是通过更长时间的较低的增长来抑制通胀。我们认为美联储转向更渐进的紧缩政策，可能意味着它倾向于在较长时间内抑制价格飙升，而不是通过引发短期但严重的衰退来实现这一目标。如果通胀能够较快地从接近4%的水平回落至2%的现有目标，那么经济软着陆的可能性将显著提高，对于风险资产来说将会是有力的提振，但反之，如果通胀回落到2%需要更长的时间，则需要观察美联储对于通胀目标的态度（提高通胀目标的可能性较低，但是否会提高对通胀的容忍度，更加关注就业或经济衰退的风险），利率处于限制性水平的时间越长，对于实体经济和企业来说挑战也更大。从企业盈利的角度来看，将面临高通胀和高利率水平同时侵蚀盈利的情况。从劳动力成本和原材料成本上升的角度来看，尽管今年上半年许多公司能够将增加的成本转嫁给客户，但这种向消费者转移成本的能力正在下降，尤其是对一些规模较小或处于周期性行业的企业来说。从再融资成本角度来看，融资利率大幅上升（图13、14）。尽管短期内再融资风险不高，大多数高收益债券发行人在去年低利率的环境下进行了再融资，今年以来高收益债券和杠杆贷款的净发行显著下降（图15）。从到期规模来看，未来两年高收益债券的到期规模有限，只有3%的高收益债券将于明年到期，规模大约为500亿美元（图16）。然而对于一些发行人资质更低的浮息债而言风险更高，例如私募债和杠杆贷款，由于是浮动利率借款，它们更容易迅速受到利率上升的影响，11%-12%的融资成本已经高于大部分发行人的投资回报率。从到期规模来看，8.5%的杠杆贷款将在2023年到期，15%将于2024年到期。 图表十三：美国BBB级和高收益债券收益率（%） 数据来源：美联储 图表十四：美国BBB级和高收益债券信用利差（%） 数据来源：美联储 图表十五：高收益债券和杠杆贷款的净发行规模（USDbn） 数据来源：美联储 图表十六：美国高收益债券未来到期规模（USDbn） 数据来源：东北证券研究所，BLP 本文是我们对于2023年度海外宏观和大类资产展望系列的第一篇，我们试图理清我们对未来一段时间美国宏观经济和政策的看法。疫情后资产价格受到经济周期和政策周期的影响更加显著，2022年美股调整主要反映了实际利率上升和估值下修，但近期逐渐转移到对盈利的关注上来，这一点在大型科技企业体现得尤为明显。相比上一轮加息周期在2019年初结束后美股迅速进入V型反转所不同（图17、18），我们认为这一次在加息结束后可能仍需多一些耐心多一些时间观察，这一轮加息周期的显著不同在于加息峰值更高且在高位持续的时间可能更长，我们认为这一轮加息周期中利率维持在高位的时间至关重要。但随着估值水平逐渐回到均值水平以下，站在加息周期的后半段，我们也无需像在今年年初刚进入紧缩周期时那样悲观，我们正在逐渐接近周期的尾声，正如我们去年年度报告的标题一样——花落花开自有时，after all, cycles do cycle. 图表十七：加息预期变化和标普500指数 数据来源：东北证券研究所，BLP 图表十八：上一轮加息周期末期的美股表现和PMI 数据来源：东北证券研究所，Wind
|
