白云山长期投资价值分析（报告节选）/全面剖析基本面

eln 2022-11-18 发布于陕西

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概述：

目前的白云山是之前广药集团下属两家上市公司广州药业（600332）和白云山 A （000522）资产合并而来。2013年，广药集团以广州药业平台，将白云山 A 的资产并入广州药业体内，同时广药集团将旗下其他医药资产注入广药体内，再更名为白云山。完成整合之后，目前白云山业务有大商业、大南药、大健康、大医疗四个板块：

从营收和毛利构成来看，白云山2017年及以前，大商业虽然收入规模上略高，但其毛利贡献特别低，非主要利润贡献来源，反而是大南药和大健康业务，对盈利起到核心贡献。2018年白云山收购旗下中外合资企业广州医药，实现对广州医药的并表，从而促使其收入规模发生很大变化，流通业务收入贡献和毛利贡献均大幅增长。大医疗业务由于刚刚处于布局阶段，业绩贡献能力还较弱，后文我们仅做简单分析。

业务一：大商业

大商业即为医药流通业务，包括批发和零售，盈利模式为产品差价或配送费。零售主要指药房，截至 2020 年 12 月 31 日止，白云山旗下的医药零售网点共有 141 家，其中，主营中药的“采芝林”零售门店 27 家，主营西药、医疗器械的“健民”药业连锁店 33 家，主营处方药零售的广州医药大药房连锁店 36 家，海南广药晨菲大药房连锁有限公司连锁店 24 家，医药公司各地分/子公司零售门店21 家。白云山总体上自有零售终端并不多，由此来看，流通业务核心贡献还是来自批发业务。

白云山原有的大商业业务其实不值得一提，其业务结构的改变也来自我们前文所提及的2018年的并购。其并购的广州医药子公司为其10年前同Alliance BMP（联合美华，为美国和欧洲最大的零售药店和保健日用品零售店沃博联旗下的全资子公司）成立的广州医药，双方各持股50%。白云山于2017年12月22日确定并购方案，收购联合美华持有的广州医药30%的股权，对应价值11.14亿元，交易价格10.94亿元（20倍PE，1.8倍PB，大概符合市场估值水平，并没有占到什么便宜）。同时向联合美华授出一项售股权，联合美华可选择在行权期内向本公司出售其所持有的广州医药剩余20%股权，大有后续并为全资子公司之意。

广州医药简介：广州医药是全国排名第五，广东省最大的医药流通企业。其业务网络辐射全国31个省、市、自治区，覆盖超过19,200家销售客户和5,700多家供应商，拥有全国性的布局和物流配送能力。此外，公司是广州药品储备承储单位、广东省急救药品供应单位和广州亚运会运动员专用药械配送单位。经过多年的耕耘，公司在销售渠道、供应链、运营体系和品牌建设方面不断发展，在华南区域保持着明显的口碑、规模、渠道和商业网络竞争优势。

随着两票制的推进，整个行业集中度会进一步提升，呈现强者恒强的竞争局面。由于流通行业在产业链中的议价能力极其弱，上下游对其资金均有占用，因此偏资金密集型。白云山账面近200亿的货币资金为其提供了进一步长大的基础。此外，由于白云山大南药业务是以普药为主，销售渠道非常重要，对销售渠道的整合利于大南药业务的拓展。

我们来看下白云山大商业业务的业绩情况，目前该业务核心驱动力主要为医药子公司，白云山原有大商业业务在医药子公司并表后甚至开始萎缩（猜测有业务整合，数据不完全准确可能存在内部抵消，但可大致参考），其医药子公司于2018年5月并表，2020年受疫情影响收入和利润增速均有所放缓，且近3年收入和利润都没有实现收购时的盈利预测，总体完成率在80%~85%之间。此外该业务十分薄利，毛利率尚不足7%，净利润率更是不足1%，主要靠走量。我们按照1%的净利润率估算2020年商业业务大概净利润贡献为4.32亿元，对白云山总体归母净利润贡献不足15%，非公司核心盈利板块。即使未来公司继续收购医药公司剩余20%的股权，对其利润也不会产生多大影响。

该业务成长性有限，受益于两票制集中度提升尚可带来一定增长，但白云山也仅限于华南地区龙头，其想跟国药、上海医药等抗衡仍然规模相差甚远，这步棋更多是战略上的布局，帮助白云山掌握更多的渠道资源。为了实现该目标，白云山在大商业板块还做了很多其他举动，如2015年投资重药控股（1.5%），2017年入股一心堂（7.38%），收购医药公司的目的是夯实华南地区，入股重药控股和一心堂的目的则是为了拓展西南地区的渠道，但从2017到2020年，白云山华南占比反而提升明显。

白云山目前决定将医药子公司分拆港股上市，本身医药流通业务就是资金密集型，医药子公司港股IPO利于进一步拓展融资渠道，优化资产负债结构。

该业务作为战略布局业务，更像一个支点，作用为撬动大南药业务的发展，因此对该业务的业务流程、竞争手段等暂不做介绍。

业务二：大南药

白云山大南药业务可以拆解为下图，分为中成药和化学药两大块，2017年及以前中成药和化学药大致各占半壁江山，近三年占比大致4:6开，化学药占据主导地位。

白云山拥有各类剂型 40 余种、近 2,000 个品种规格，独家生产品种超过 90 个。

①中成药

白云山是南派中药的集大成者。白云山拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，其中 10家为百年企业。拥有国家绝密级产品1个（华佗再造丸），中药保护品种4个，独家品种54个。2020年年末，白云山旗下共有 325 个品种、459 个品规纳入《国家医保目录》，新进入品种4个，无退出和调整。纳入《省级医保目录》的品种共331个。

主要中药产品包括消渴丸、复方丹参片系列、板蓝根颗粒系列、清开灵系列、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、安宫牛黄丸、蜜炼川贝枇杷膏等，主要用于内科。

从白云山核心品种的业绩来看，消渴丸、华佗再造丸、小儿七星茶颗粒，近些年来规模不增反而略有下滑，小儿柴胡颗粒、夏桑菊颗粒两个品种基本没什么增减；清开灵颗粒仅仅微增长（年复合4.5%），几大核心产品中，只有滋肾育胎丸增长较快，保持了年27.85%的复合增速（主要用于脾肾两虚，冲任不固所致的滑胎（防治习惯性流产和先兆性流产））。从利润率上来看，消渴丸、滋肾育胎丸利润率空间都十分丰厚，但消渴丸总体利润率有明显下滑趋势，查看其销量情况近几年销量较为稳定，说明其收入下滑主要是由于价格下跌引起。滋肾育胎丸利润率稳定中略有增长，产品竞争力十足，是白云山目前唯一一个明星产品。其他产品，小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒毛利率中等，整体波动并不是很大，清开灵颗粒毛利率稳定上升，说明其收入增长主要依赖提价，且具备一定的提价能力。小儿七星茶颗粒不仅销量下滑严重，毛利率也越来越薄，产品竞争力在丧失。

总体来看，中成药目前拳头产品并不多，大部分产品要么稳定要么下滑，成长支撑力不足。2016-2020年中成药收入复合增速7.99%，波动幅度较大。毛利复合增速4.66%，核心产品降价带来毛利率直线下滑，目前总体毛利率不足40%。扣除2020年的影响，2016-2019年收入复合增速13.18%、毛利复合增速10%，但从具体情况来看，更多来自销量的提升，但销量提升带来的成长空间有限。