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■ 本报告详尽的阐释了百济神州的国际化能力和产品的海外价值 1） 出海：本文详尽介绍了公司的创立历程，解析了其国际化基因和10余年建立起的全方位的国际化能力；详尽分析了BTK和PD-1海外竞争态势和机会； 2） 管线：公司有三大自研产品上市，共16款产品实现商业化，在研管线丰富，本文详尽介绍了其主要管线的布局思路、竞争格局、产品空间等； 3） 未来：本文分析了其在研管线的布局思路，对其BD和早期研发能力进行详尽介绍，创新决定未来，百济通过强大的自主创新力和BD能力为公司的未来发展铺好了道路。 投资要点 ■面向全球，创新药旗舰启航。百济神州成立10余年间从一家小型创新药企发展为同时具备研发、规模化生产、商业销售全产业链能力的Bio-pharma，建立起超过8000人的团队，成为在纳斯达克、港交所、上交所三地上市的企业。百济神州已快速成长为具有全球化能力的创新药企，本文重点介绍了其国际化能力及产品海外销售潜力。 ■三大重磅自主品种实现商业化：1）BTK抑制剂泽布替尼目前在45个国家和地区获批（2019美国，2020年中国获批），是一款极具全球价值的创新药，预计中国销售峰值超20亿元，海外销售峰值近30亿美元；2) PD-1单抗替雷利珠2019年底在中国获批，大适应症进展快速，销售持续增长，21年超16亿元。预计中国销售峰值超50亿元，海外权益22亿美金授权给诺华，预计食管鳞癌于2022年在美国获批；3) PARP抑制剂帕米帕利2021年获批，为第四款上市的同类药物，布局二线卵巢癌维持，胃癌维持等适应症，预计国内销售峰值超6亿元。 ■内生+外延构建强大产品矩阵： 1) 内生：公司将PD-1和BTK两个重磅靶点作为backbone，在实体瘤和血液瘤中广泛布局各类新兴靶点，TIGIT全球领先，和诺华达成最高29亿美金的授权, 商业潜力巨大。布局TIM-3, OX40, HPK1等新靶点，有望成为FIC或BIC新药。血液瘤中BCL-2进度领先，同时布局PI3K等关键靶点，未来联用组合多样。 2) 外延：公司和BMS、安进、诺华等MNC建立了深度的合作，从新基引进3款肿瘤药，接手其中国运营团队；和安进达成股权投资合作，引进20多项产品管线，三项已商业化；向诺华授权PD-1和TIGIT的海外权益，同时获得其多个产品中国商业化权利；从各类biotech企业积极引进新靶点新技术, 借此建立了十分丰富的管线组合。 ■ 新十年，新技术，目标是国际化biopharma。公司有望成为一家真正的全球化创新药企，凭借高效的研发和临床，全球化的生产和商业化布局，将创新药物快速推向全球的患者。到2024年，公司将每年有10个以上新产品进入临床管线，新的机制药物如Protac，CAR-NK等也将进入关键临床阶段。 ■盈利预测与投资建议：根据各产品管线和适应症的成功率进行调整，预计2022年-2024年，公司收入为105.9亿、163.5亿、186.3亿元；采用自由现金流DCF估值方法，假设WACC为7%，永续增长率为2%，公司估值为2445亿元，折合3010.16亿港元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ■风险提示： 研发上市不及预期风险、销售不及预期风险、政策不确定性风险、研报信息滞后风险。  报告正文 01 面向全球的Biopharma，创新药旗舰启航 1.1 从科学园到全球，十年铸就创新药旗舰 ■ 百济神州是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。由两位创始人王晓东和欧雷强于2010年在北京中关村生命科学园创立。百济神州在11年间从肿瘤领域的一家Biotech公司发展为同时具备研发、规模化生产、商业销售全产业链能力的Bio-pharma企业，同时实现三款自研创新药从研发到成功上市，其中泽布替尼更是获得FDA突破性疗法认证并在美国上市，实现了中国原创新药出海“零”的突破。 ■ 百济神州的快速成长历程可以分为三个阶段： 1）早期发展阶段（2010-2015）：这一阶段公司处于立项和临床阶段，未来陆续收获的三大自主创新品种（PD-1、BTK、PARP）都在此时立项。 2）登陆资本市场，进入商业化阶段（2016-2018）：2016年2月3日，百济神州成功登陆纳斯达克，打开了融资渠道；2017年，公司与全球生物制药巨头新基医药Celgene达成战略合作，全面接手新基在中国的运营团队并获得产品授权，公司正式进入商业化运营阶段。 3）自主产品上市，进入国际化阶段（2019-至今）：2019年公司的自主创新产品迎来收获，BTK抑制剂泽布替尼获得FDA批准，同时PD-1单抗中国获批上市；同年11月百济宣布与安进Amgen达成全球肿瘤战略合作关，安进27亿美元收购百济神州20.5%股份，双方达成20余款肿瘤药物全球合作。2021年，PARP抑制剂帕米帕利在中国获批；同时与诺华就PD-1单抗，TIGIT单抗达成两项重磅全球战略合作。  ■ “A+H+N” 三地上市，科创板募资35亿美元。创新药的研发和临床需要大量资金，百济神州充分借助资本市场力量， 1） 2016年，公司成功登陆纳斯达克交易所，成功募资1.82亿美元； 2） 2018年，公司成功登录香港联交所，成功募资9.02亿美元； 3） 2021年12月，公司成功登录上海交易所科创板，共募资222亿人民币，约35亿美元，将主要用于临床试验项目。 公司股权较为分散，无实际控制人。四个主要股东安进、Baker Brothers、HHLR Fund、Capital Research and Management Company在发行后（超额配售全部行使）分别持股 18.21%、11.28%、10.88%、7.05%。2019年安进27亿美元收购百济神州20.5%股份，一举成为百济第一大股东，也深度绑定了两者的全球化合作关系；第三大股东为高瓴资本，为公司的长期战略投资者。  1.2 坚定的国际化战略，完备的国际化能力 ■ 创新药的广阔市场在哪里，为什么要出海？根据弗若斯特沙利文分析，2020年全球医药市场总量为1.3万亿美元，中国医药市场规模达到约人民币1.45万亿元，尽管中国患者基数大，但医药市场占全球比重不足20%；根据欧洲制药工业协会联合会(EFPIA)的统计，北美和欧美占据全球较大的市场份额，2020年销售额分别占全球医药产品销售市场的49%和23.9%，处于主导地位。根据IQVIA数据，2015-2020上市的新药销售额中，美国市场占63.7%，欧洲市场占17.4%，而包括中国在内的新兴市场国家占比不超过2%。一系列的数据显示，中国虽然是拥有众多病人的极具潜力的医药市场，但由于支付方式，用药习惯，发展阶段等问题，中国创新药的市场相比海外仍较小，更广阔的市场是全球市场，一款优秀药物的价值也会随着其在美国欧洲和日本等全球重要市场的上市而大大增加。  ■创新药出海，为什么是百济？在讨论中国biotech企业国际化的道路有多远的当下，百济神州已经将一款自主研发的产品BTK抑制剂泽布替尼推向全球45个市场，PD-1和TIGIT单抗也以破纪录的价格授权给合作伙伴诺华。出海是创新药企业的重大战略，其实现不仅需要有一款好的药物，更需要企业的长远规划和庞大的资金支持。泽布替尼最早于2014年进入临床试验，从一开始进行的即是国际多中心临床（NCT02343120），以瞄准全球的BTK市场。后续的试验包括两项与伊布替尼头对头的全球III期临床试验的开展，既需要完备的全球临床运营能力，又需要资金以支持其入组和试验的开展。百济神州之所以能够成功将一款药物推向全球市场，与其一开始就定下了国际化的战略以及全方位的国际化能力密不可分。 ■ 国际化目标需要国际化能力来实现。百济在成立之初就立志做面向全球的创新药企业： 1）百济拥有国际化的基因：王晓东院士自硕士时期就赴美国留学，后成为第一位华裔美国科学院院士，目前是中美科学院双院院士；欧雷强先生是土生土长的美国人，曾在麦肯锡工作，后在中国创建CRO公司保诺科技。两位创始人在创立百济前都有长时间的中美两地工作经历。 2） 成立10余年，公司已经建立起完备的国际化能力； 国际化的研发：700+肿瘤研究团队，分布在中美欧世界各地； 国际化的临床：2200+内生临床团队，百余项临床在全球45个国家开展，入组13000+病人，海外入组近半数； 国际化的生产：中国两大生产基地，美国新泽西计划自建基地，拥有自主的大小分子生产能力； 国际化的商业化：建立近3300人的商业化团队，其中约200人在海外，海外商业化队伍有序扩充。  ■ 管理团队：具有全球化视野的经验丰富的管理团队。百济神州的创始人为王晓东院士和欧雷强先生；1）王晓东院士现任公司科学顾问委员会主席，曾担任北京生命科学研究所（北生所）所长，是中国第一位美国科学院院士，同时也是中国科学院院士，是生物学界顶尖的学者和科学家；2）欧雷强先生现任公司董事长，首席执行官，拥有超25年的医药行业管理经验，拥有多家企业的管理和创业经验，在创立百济前，欧雷强曾是国内CRO公司保诺科技（BioDuro）的创始人，还曾担任生物科技公司Galenea的首席执行官、抗肿瘤药物研发公司Genta联席首席执行官。3）吴晓滨博士现任公司总裁，首席运营官，拥有超25年的医药行业管理经验，加入百济前任辉瑞中国总经理。   ■ 研发：多平台自有研发体系，实现研发的规模突破。公司拥有完整的肿瘤生物学自有研发体系，并建立了包括药物化学、发现生物学、生物药和转换科学在内的临床前研究部门，还拥有多个大小分子技术平台。 ■ 成立近11年来，公司在中国建立了高效的临床前研究团队，公司临床前研究团队超过700人，团队具备通过多个靶点研发抗癌药物的能力，公司正在进行超过 50 项临床前项目，预计未来几年，将有众多新分子进入临床，2024年起预计每年将有10+项IND申请，强大早期研发能力将持续为公司提供了丰富的管线资产。  ■ 临床：内生的、国际化的临床团队。在中国、美国、澳大利亚和欧洲等地区建立了强大的全球临床开发团队，拥有一支超过 2,200 名员工的全球临床开发团队，高效执行包括中国在内的全球临床开发，并建立了在中国生物科技行业内领先的全球临床运营行业地位，吸引了大量海内外优秀人才。过去几年，通过建立自主化临床团队，在临床项目中已基本实现去CRO化，得以更好地控制质量、速度、成本，以及试验中心和研究者的参与程度。  ■ 临床：高效低成本的全球开发策略。自中国2017年加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）以来，在中国开展的临床试验占比不断提高，将中国庞大的受试者群体接入全球临床科学生态系统中，有望极大加速新药临床开发进度并降低成本。据公司内部数据统计，百济神州试验受试者中约一半为中国患者，这将使得百济神州相比于MNC能够更高效，更低成本的完成全球临床。  ■ 生产：自建生产基地，全面的大分子小分子生产能力 1）苏州产业化基地：目前基地包括1亿片/粒的小分子药物生产基地及2 x 500升规模的生物药临床开发生产设施。小分子创新药物产业化基地一期工程预计2023年完成，具有6亿片/粒产能。 2）广州大分子药物基地：一期及二期工厂已分别于2019年9月和2020年12月落成，目前建成产能达24,000升的生物制剂生产设施，一期工厂目前获批为中国市场进行百泽安®（替雷利珠单抗）端到端商业生产，已获批产能达8,000升；三期工厂于 2021 年 12 月底完工，将增加额外 40,000 升产能。建成后，此工厂总产能将达到 64,000 升。未来广州生产基地产能预计最高可达到200,000升。 3）美国新泽西生产基地：公司正在计划于美国新泽西州霍普韦尔建设新的基地，包括商业化生物制剂生产、临床研发中心及药物警戒创新基地。目前已完成在新泽西州霍普韦尔的普林斯顿西部创新园区的 42 英亩（约 17 万平方米）用地收购，初期建设将于 2022 年启动，预计于2023年年中完成建设。 4）CMO：与Catalent签订供应协议在美国生产BTK抑制剂泽布替尼；与勃林格殷格翰中国签订协议在上海生产PD-1单抗替雷利珠；  ■ 全球的商业化能力：3400人商业化队伍，十余个商业化产品。公司的商业化能力建设始于2017年与新基的合作，目前公司已经建立了成熟的商业化队伍。截至2021年12月，公司在中国的商业化团队规模超过3100人，覆盖超过1,000家医院；全球商业化团队规模接近200人。 ■ 公司在产品商业化方面积极贯彻“植根中国、放眼全球”的发展战略，百悦泽®已在美国、中国、欧盟（EU）、英国、加拿大、澳大利亚和其他国际市场获批上市。百泽安®已在中国及美国分别提交4项及1项新适应症上市申请并获受理。 ■ 新十年、新起点，中国创新药旗舰远航。过去十余年的建设，使得百济已经成为一家拥有多个商业化品种，具有完备的药物开发和商业化能力的全流程的平台型biopharma企业，公司团队规模达到8000人。站在新的起点上，百济将继续其全球化征程，通过强大的自主研发实力和强大的BD能力，持续为全球患者带来创新的解决方案 02 三大自研产品商业化，打造坚实龙骨 2.1 泽布替尼：首个FDA获批的国产新药，新一代BTK抑制剂破浪出海 ■ 市场空间大：瞄准B细胞淋巴瘤，孕育百亿美金大品种。泽布替尼是二代BTK抑制剂。BTK是一种非受体酪氨酸激酶，在各种细胞表面受体（主要包括BCR）的信号传导中发挥核心作用。BTK抑制剂通过作用于BCR信号通路，与BTK特异性结合而抑制BTK自身磷酸化，阻止BTK的激活，从而阻断信号传导并诱导细胞凋亡，达到对B细胞肿瘤发展的控制作用。用于治疗非霍奇金淋巴瘤（NHL）的BTK抑制剂具有巨大的市场潜力。根据弗若斯特沙利文分析，2020年全球NHL患病人数为257万人； 1） 美国NHL患病人数2020年达到46万人，其中最主要的适应症为DLBCL（32.5%）、CLL/SLL（18.6%）、FL（17.1%）、和MZL（8.3%）。 2） 在中国，NHL患病人数2020年达到51万人，其中最主要的适应症为DLBCL（41.0%）、MZL（7.9%）、FL（6.1%）和CLL/SLL（4.6%），自首款BTK抑制剂于2017年获批以来，用于治疗B细胞淋巴瘤的BTK抑制剂市场规模迅速增长，于2020年增长至13亿元。 3） 首款上市的伊布替尼自2014年上市以来已成为CLL/SLL、r/r MCL和WM等亚型的标准治疗方案，被NCCN、CSCO等指南推荐。伊布替尼2020年全球市场销售额超84亿美元，是名副其实的重磅药。 ■ 市场格局：竞争缓和的蓝海市场。目前中国和美国共有4款BTK抑制剂已获批，其中 1）美国市场三款获批：杨森（强生）/Pharmacyclics（艾伯维）的伊布替尼(ibrutinib，2014年上市)、阿斯利康的阿卡替尼（Acalabrutinib，2017年上市）和百济神州的泽布替尼（Zanubrutinib，2019年上市）。其中泽布替尼是第三款在美国上市的BTK抑制剂，仅落后阿卡替尼两年，目前已有三项适应症上市，最大的适应症CLL/SLL的上市申请已于2022年2月获FDA受理，决议的目标日期为2022年10月22日。 2） 中国市场三款获批：强生的伊布替尼2017年上市，2018年进入医保，并在2020年成功续约；百济神州的泽布替尼于2020年6月获批复发难治CLL/SLL、MCL，并通过当年的医保谈判纳入医保，2021年新增适应症复发难治WM；诺诚健华的奥布替尼于2020年12月获批复发难治CLL/SLL、MCL，通过2021年医保谈判纳入医保。 ■ 药物优势：第二代BTK抑制剂，更强的专一性和安全性。目前，BTK抑制剂已有两代药品，第一代为伊布替尼，于2013年11月获美国FDA批准上市。泽布替尼是BTK的第二代选择性抑制剂，在第一代BTK抑制剂的基础上进行了化学结构的优化，对BTK靶点具有更专一的选择性和更深的抑制作用，可更大限度减少脱靶。临床前数据显示，泽布替尼对BTK靶点的专一性更高，药效动力学和药代动力学性质更佳，其生物吸收度和体内药物暴露量更高，因此对BTK的靶标作用更为完全及持续。 ■ 首个与伊布替尼头对头比较的BTK抑制剂，疗效非劣，安全性更佳。 1）ASPEN（WM）：在泽布替尼头对头对比伊布替尼的ASPEN试验中，针对WM患者，泽布替尼体现出在数值上更高的VGPR率，且在安全性和耐受性上显示具有临床意义的优势，例如所有级别心房颤动/扑动的不良事件在泽布替尼试验臂中有2.0%的患者出现，而在伊布替尼试验臂中有15.3%的患者出现。 2）ALPINE（CLL/SLL）：根据期中分析结果，泽布替尼与伊布替尼相比能为CLL/SLL患者在疾病缓解上带来改善，且降低出现心房颤动/扑动事件的概率。该试验达到主要终点，即经研究者和IRC评估的非劣效ORR。 ■ 适应症布局全面，海外多个国家获批。目前泽布替尼已经有CLL/SLL，MCL，WM，MZL四项适应症获批，产品在美国、欧盟、加拿大、澳大利亚等45个国家和地区上市；; 1) 美国：FDA已批准用于治疗R/R MCL患者（2019年11月）、WM患者（2021年8月）和R/R MZL患者（2021年9月）; FDA 已受理CLL/SLL上市申请，决议目标日期为2022年10月22日； 2) 欧洲：欧盟（27个成员国）、冰岛、列支敦士登、挪威（2021年11月）、英国（2021年12月）、瑞士（2022年2月）已批准用于治疗R/R WM患者；瑞士已批准用于治疗WM患者（2022年2月）；欧洲EMA已受理CLL、MZL上市申请； 3) 加拿大已批准用于治疗WM患者（2021年3月）和R/R MCL患者（2021年7月）；澳大利亚已批准用于治疗WM患者（2021年10月）和R/R MCL患者（2021年10月）； ■ 销售前景：全球百亿美金大市，新一代BTK抑制剂快速增长。根据医药魔方数据统计，全球BTK市场自2014年伊布替尼上市以来保持高速增长态势，2020年全球BTK市场接近100亿美金。二代BTK抑制剂阿卡替尼自上市后2018-2020三年年复合增长率为103%。 1) 中国市场渗透率仍较低。伊布替尼2017年11月在中国上市，2018年进入医保，医保前价格48,600元/盒（规格140mg*90），年费超58万，进入医保后降价为15,210元，年费为18.25万；根据招股书信息，伊布替尼2020年销售额11.3亿元，对应约6000名患者，整体渗透率仍较低，市场仍处于渗透率提升的初期。 2）泽布替尼海外收入占比超过国内。2021年泽布替尼全球合计销售2.18亿美元，同比2020年增长422.7%，其中美国市场销售额1.157亿美元，同比增长535%；BTK单季度销售增长快速，在美国，百悦泽®第四季度销售额为5,590万美元，收入占比达到64%，主要得益于MCL市场的持续渗透，以及近期WM、MZL获得FDA的批准。可以预期在最大适应症CLL/SLL在美国获批后，泽布替尼的海外销售将大幅提升。 ■ 盈利预测假设（国内）： 1） 价格：泽布替尼2021年医保谈判通过，医保支付标准为85 元/粒（每粒 80mg），用量320mg每天，折合年费用12.4万元。 2） 适应症：泽布替尼在中国获批MCL、CLL/SLL、WM三项适应症；假设MZL适应症于2023年，DLBCL于2024年在中国获批 3） 渗透率：BTK已经作为部分B细胞淋巴瘤的标准疗法，国内CLL/SLL、MCL、WM渗透率有望达到75%； 4） 市占率：根据各适应症疗效和产品价格、销售团队等因素预估； ■ 盈利预测假设（海外）： 1) 市场空间：2020年全球BTK市场约90亿美金，2021年约100亿美金，假设全球BTK市场增速逐渐放缓，峰值销售约150亿美金。 2）市占率：泽布替尼为主要发达国家市场第三款获批的BTK抑制剂，且为二代BTK抑制剂，已头对头证明相较伊布替尼安全性更佳，因此假设市占率逐步提升，峰值市占率为20%。 2.2 替雷利珠：后来居上快速增长，牵手诺华角逐免疫大市场 ■ 历史性大品种，铸就免疫治疗大市场。在全球市场，肿瘤免疫治疗是一种相对新兴的肿瘤治疗手段，并因其相对更好的疗效逐渐给更多的患者群体带来新的治疗选项。根据弗若斯特沙利文分析，2020年，全球肿瘤免疫治疗市场达到了351亿美元，PD-1/PD-L1抑制剂2020年市场规模达到286亿美元，占整个免疫治疗市场的80.6%。在PD-1/PD-L1全球市场中，前四大品种占据绝对的市场份额，其中默沙东的可瑞达®（Keytruda）自2019年销售额反超百时美施贵宝的欧狄沃®（Opdivo）后，便一骑绝尘，保持PD-1/PD-L1市场绝对领先的地位，2020年销售额144亿美金，份额占到当年PD-1/PD-L1市场的一半。 ■ 国内PD-1赛道玩家众多，第一梯队绝对领先。截至2022年4月，中国市场目前共有9款PD-1单抗（其中7款国产）、4款PD-L1单抗（其中两款国产）获批上市，玩家众多，后续竞争者不断涌入，2021年新增4个PD-1/PD-L1获批上市。第一梯队包括君实、信达、恒瑞、百济共有四家，上市时间早，大适应症布局领先，且都已纳入医保。 ■ 医保价格降幅温和，大适应症打开销售空间。根据公司公告显示，在2021年医保谈判中，替雷利珠单抗新增鳞状非小细胞肺癌一线治疗、非鳞状非小细胞肺癌一线治疗，肝细胞癌二线治疗三项大适应症，医保支付标准：1450 元/支（每支100mg），对应年费5万每年，自2022年1月1日起执行，相对于谈判前价格降幅仅33%。在进入医保后将有助于产品的快速放量。 ■ 替雷利珠单抗：是一款具备差异化性质的单克隆抗体，具有独特的药学结构和特性，其抗体结合片段（Fab 段）能特异性结合 PD-1，不易脱靶，具有更高的亲和力和更低的解离速率。此外，替雷利珠单抗是一款 Fc 段经过基因工程特殊改造的抗 PD-1 抗体，可以最大限度地减少其在巨噬细胞上与 Fc受体的结合，从而消除了抗体依赖的细胞介导的吞噬作用（ADCP 效应），避免了T细胞消耗，进一步提高了药物的抗肿瘤疗效。 ■ 广泛的适应症布局，大癌种进度领先。目前，公司在全球范围内已开展了48项替雷利珠单抗单药治疗及联合用药的临床试验，包括22项注册性临床试验，共入组超过9000名患者，包括海外入组患者超过2,800名。目前，替雷利珠有7个适应症已上市（2L/3L MSI-H/dMMR于2022年3月获批），2个适应症在中国、1个适应症在美国、2个适应症在欧洲已申报（2L ESCC, IL/2L NSCLC，于2022年4月获受理）。 适应症覆盖庞大的患者人群，据弗若斯特沙利文统计及预估： 1）全球范围内，全球NSCLC新发病例数2020年达到187.6万人，预计2025年将达到214.1万人；HCC新发病例数2020年达到81.5万人，预计2025年将达到92.9万人；UC新发病例数2020年达到51.6万人，预计2025年将达到58.6万人。 2）中国范围内，中国NSCLC新发病例数2020年达到78.6万人，预计2025年将达到92.0万人；HCC新发病例数2020年达到37.9万人，预计2025年将达到42.8万人；UC新发病例数2020年达到7.7万人，预计2025年将达到9.1万。制剂因脱靶效应导致的毒副反应的发生率更低。 ■ 此外，公司正在开展多个替雷利珠单抗的联合用药试验，包括与ociperlimab（BGB-A1217）联用治疗NSCLC、宫颈癌、ESCC、SCLC、HCC及实体瘤，与帕米帕利联用治疗实体瘤，与泽布替尼联用治疗B细胞恶性肿瘤、分别与BGB-A333、BGB-A425、BGB-A445、BGB-15025联用治疗实体瘤，与sitravatinib联用治疗NSCLC、RCC、OC、黑色素瘤、HCC、GC/GEJC，以及与ZW25联用治疗BC、GC/GEA等。 ■ 第一梯队的后起之秀，销售增长强劲。替雷利珠上市时间为2019年12月，尽管为第一梯队中第四家上市的企业，但凭借其优秀的销售能力，上市后快速增长，在未进入医保的第一个商业化年份2020年销售收入为1.63亿美元（11.2亿元），2021年全年销售收入2.55亿美元（16.27亿元），实现销售快速增长。我们预计其在大适应症获批及进入医保后，销售增长会进一步加快。（注：2021年报表收入包括两次医保谈判中向分销渠道中的存量产品补偿的负数调整5,750 万美元） ■ 替雷利珠国内盈利预测：国内销售峰值有望超50亿元 1) 价格：根据公司公告，百济神州2022年执行最新医保价格为1450元/支（每支100mg），年化治疗费用约5万元。假设后续谈判降价温和，远期年化费用为2.5-3万元/年。 2) 渗透率：国内国产PD-1上市仅三年，目前仍处于渗透率提升的阶段，由于2021年百济替雷利珠及信达信迪利单抗的肺癌与肝癌大适应症进入医保，以及价格的快速下降，预计2022年-2024年渗透率大幅提升。 3) 市占率：国内PD-1市场竞争较为激烈，但百济神州在大适应症中进度较为领先，结合公司强大的商业化能力和医保谈判情况综合评估，我们假设替雷利珠单抗在肺癌市场市占率18%；肝癌市场市占率19%，食管鳞癌市场市占率30%，胃癌市场市占率20%，其他癌种市占率15%； ■ 出海：总价22亿美金DEAL，牵手诺华角逐全球免疫大市场。2021年1月公司与诺华达成一项合作与授权协议，授权诺华在美国、加拿大、日本、欧盟等区域开发、生产和商业化抗PD-1单抗替雷利珠单抗。根据协议，公司将获得6.5亿美元的首付款，至多13亿美元的注册里程碑付款、2.5亿美元的销售里程碑付款，另有资格获得替雷利珠单抗在授权地区未来销售的特许使用费。通过与诺华联手，百济将共同推进替雷利珠的国际化，同时为其他二代IO靶点的国际化奠定基础。 ■ 多项全球关键临床开展，广泛布局各大适应症。替雷利珠在全球开展多项临床试验，其中2L 食管鳞癌已向FDA提交上市获受理，单药治疗一线肝细胞癌适应症，联合化疗治疗一线胃癌、一线食管鳞癌适应症、以及联合TIGIT单抗治疗一线非小细胞肺癌等均处于全球关键三期阶段。 ■ 海外临床进展快速，二线ESCC适应症预计22年7月获批。替雷利珠二线治疗不可切除/复发性局部晚期或转移性ESCC 的适应症于2021年9月与诺华联合申报上市，并获美国FDA受理，PDUFA 目标行动日期为 2022 年 7 月 12 日。公司就ESCC适应症正在进行多项试验，完全按照国际临床标准开展，将综合所有试验数据向FDA提交：包括 1) 替雷利珠单抗对比化疗用于二线治疗晚期 ESCC 患者的全球 3 期临床试验（NCT03430843）； 2) 替雷利珠单抗联合化疗用于一线治疗 ESCC 患者的全球 3 期临床试验（NCT03783442）； 3) 替雷利珠单抗对比安慰剂联合同步放化疗用于治疗局部型 ESCC 患者的中国 3 期临床试验（NCT03957590）。 ■ 美国市场盈利预测：成功率调整后分成收入有望超1.5亿美元； 1) 适应症获批：由于监管规则，用药标准等差异，海外上市获批存在一定不确定性，假设22年2L ESCC获批上市，成功率为50%；假设2024年1L ESCC、1L GC、1L HCC适应症获批，成功率30%； 2) 渗透率：美国PD-1上市时间较长，市场相对中国较为成熟，假设在主要癌种中温和提升； 3) 市占率：由于美国PD-1市场竞争较为激烈，且主要适应症均有PD-1获批，食管鳞癌有两款PD-1获批，假设市占率15%；肝癌有两款加速获批，一款正式获批，假设市占率15%；胃癌仅一款加速获批，假设市占率35%；肺癌竞争激烈，有多款PD-1获批，百济可联用TIGIT提升疗效，假设市占率15%。 2.3 帕米帕利：合成致死广谱靶点，全球市场增长快速 ■ PARP抑制剂具有广谱抗癌潜力。PARP抑制剂是协同致死机制的代表，DNA复制过程中存在单链断裂SSB和双链断裂DSB两种最严重的损伤，DSB累积会导致细胞在复制过程中死亡。PARP主要参与SSB修复，双链修复主要通过同源重组HRR途径修复。阻断PARP会导致大量SSB不能被修复，未被修复的SSB会引起大量DSB，当HRR通路受阻时，DSB也不能被准确修复，导致双链断裂，细胞死亡。BRCA突变导致的HRR突变约占导致HRR缺陷的40%，而理论上，针对HRR缺陷的患者，均可以通过PARP抑制剂阻断单链修复途径，利用合成致死原理杀伤肿瘤细胞，HRR相关基因突变在多种肿瘤中存在，因此PARP具有广谱抗癌潜力。 ■ 市场快速增长，下一个广谱大品种：PARP抑制剂的主要适应症包括卵巢癌，胃癌，乳腺癌等，全球OC新发病例数2020年达到31.4万人；GC新发病例数2020年达到108.9万人；乳腺癌新发病例数2020年达到226.1万人。据各公司年报公布数据统计，全球范围内，2020年PARP抑制剂市场规模超30亿美元，其中奥拉帕利销售超25亿美元，占据较大市场份额，尼拉帕利在上市后同样快速增长。 ■中国四家上市，全部纳入医保。中国OC新发病例数2020年达到5.5万人；GC新发病例数2020年达到47.0万人；乳腺癌新发病例数2020年达到33.2万人。目前，中国市场共有4款PARP抑制剂获批。2021年5月，百汇泽®获中国国家药监局附条件批准上市。利普卓®、则乐®、艾瑞颐®分别于2018年8月、2019年12月和2020年12月获批。2020年，利普卓®和则乐®在中国市场的销售额分别达到10.5亿人民币、2.1亿人民币。中国2020年PARP抑制剂市场规模为13.6亿人民币。 ■ 差异化布局，联用寻求更好疗效。公司在全球范围内已开展了12项帕米帕利单药治疗及联合用药的临床试验，包括2项注册性临床试验，涉及不同适应症，共入组超过1,300名患者，包括海外入组患者超过700名。在适应症布局方面，帕米帕利是第二家获批后线治疗卵巢癌的PARP抑制剂，一线胃癌维持适应症领先。 来源：锵锵药市三人行 |
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