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本文对行业和个股的阐述仅代表个人观点，不作为荐股依据。如有不同看法，还请读者朋友不吝赐教。 回顾过往，白酒其实一直是一个饱受争议的投资标的。看好的人把它当做信仰，不看好的人认为它一无是处。但不管你看好还是不看好，从客观的历史收益上看，白酒，都给它的长期持有者带来了丰厚的回报。
但即使是这样一个长牛赛道，面对最近两年的巨大回撤，也让许多投资人失去了信心。但笔者认为，投资者的信心不应该建立在股价的短期涨跌上，而是应该建立在对投资标的的理解和认知上。正如那句老话：你永远也挣不到你认知范围以外的钱。 市场，永远都是聪明的资金走在前面。在犹豫，怀疑，等待的过程中，白酒最近的股价走势仿佛已经说明，一些资金开始偷偷抄底了。
笔者能力圈有限，喜欢简单生意+优秀商业模式的企业，不经常发行业长文。但白酒是笔者重仓布局的赛道，也算有一些个人的理解，因此，本文也谈下笔者对这个行业的理解吧。 （注：部分数据相对滞后，但不影响结论。） 首先，我们来看看白酒企业的寿命。 据美国《财富》杂志报道，美国中小企业平均寿命不足7年，大企业平均寿命不足40年。而中国中小企业品滚寿命仅为3年，而大企业的平均寿命不足8年。
但是，对于酒类企业来说，放眼全球，都具有很强的生命力。据研究显示，全球最古老的5家企业，有3家都是酒类企业。维森（weihenstephan）啤酒厂，始于公园1040年，迄今已有近千年的历史，是世界上最古老的酿酒厂。而中国的酒类企业，虽然正式建厂，企业化运营大多都是在建国以后，但如果我们追溯品牌起源，很多都有几百年，甚至上千年的历史。据相关资料显示，我们家喻户晓的五粮液，迄今已有3000多年的历史。 对于投资者而言，投资最大的风险，是本金的永久性损失。我们见过太多的企业，曾经辉煌一时，最终却落得退市的下场。他们有的是因为科技的进步被淘汰，有的是因为一些突发情况导致现金流断裂而被淘汰，有的是因为管理失误被淘汰。 在这种情况下，选择一个具有长期生命力的企业作为投资标的，就显得尤为重要。 另外，通过统计A股过去20年的历史，我们发现，涨幅最大的15只股票里面，有4只都是白酒股。 图1 近20年A股上市公司股价涨幅TOP榜 
数据来源：根据市场公开信息整理 同时，尽管白酒行业，在最近两年出现了巨大的回撤，但拉长周期来看，申万白酒指数在近20年的时间里，涨幅高达54倍，位居申万三级子行业第一名，且遥遥领先。
图2 近20年行业指数涨幅情况（申万）
数据来源：WIND 我们再来看看白酒企业的毛利率情况。毛利率，也是林园口中衡量一个生意是不是好生意的核心指标。毛利率代表着消费者在产品直接成本之上愿意支付的溢价水平。 通过梳理，我们发现，2021年，白酒行业平均毛利率高达77.52，位居全行业第一。 图3 2021年行业平均毛利率情况 
数据来源：WIND 在一个行业里，如果只是个别企业优秀，我们可以说，这是企业牛逼。而如果一个行业出现集体性优秀的情况，那我们只能说，是这个行业牛逼了 。 白酒如此暴利，能与之媲美的，恐怕也就只有DU品了。 当然，以上都是白酒企业之所以强的表象。有人说，白酒的强，在于它的成瘾性，这当然是原因之一，但成瘾性仅仅构成了白酒暴利的第一层逻辑。要深入理解白酒这门生意，我们需要透过现象看本质。 要理解白酒的符号价值，我们先理解商品拜物情结，以及它是怎么产生的。在农业社会中，由于生产力低下，人们过着自给自足的生活，基本上自己生产自己所需的生活用品，由于生活圈子小，就算是村里其他工匠制作完成某件物品，大家也基本都能看到其生产过程。但是在市场经济中，我们接触和使用到的物品都是由遥远的陌生人经过非常复杂的过程设计和制造出来的。物品不再是自己劳动的产物，人们不再了解这些物品的生产环境、制作过程，展示在人们面前的商品变得越来越陌生和神奇。
正如马克思在《资本论》中写道：“根据小麦的味道，我们尝不出它是谁种的，同样，根据劳动过程，我们看不出它是在什么条件下进行的：是在奴隶监工的残酷的鞭子下，还是在资本家的严酷的目光下；是在辛辛纳图斯耕种自己的几亩土地的情况下，还是在野蛮人用石头击杀野兽的情况下。”
换句话说，在市场经济环境中，商品形成前的劳动过程被掩盖在商品之下，商品的形成过程从我们熟悉的生活经验中脱离。消费者不了解商品的生产过程，也就无法衡量其成本、构造、所需劳动力以及生产背后的困难，人们只能以一种虚幻的方式去理解商品。
如果你是在城市中长大，而你的老一辈以前住在农村。不妨问问他们，如果要吃猪肉，需要做什么。让我们想象下面这个情景：在以前的农村，猪被养在后庭的猪圈中，平时的吃喝拉撒都在猪圈里。猪肥育一年后，通常会由专门负责杀猪的屠夫进行宰杀。一家人会一起去屠夫那里帮忙，先割破颈动脉，然后吊起来或平放着放血，杀完再用火烧、用水浇、刮毛，然后再开膛破肚、去掉内脏并切成块。最后成为一顿全家人一同享用的大餐。简单说，人们在吃猪肉前，通常需要亲身参与或观看一个非常血腥的过程。这个过程自然、真实，但就吃猪肉这个行为本身来说，这个过程没有任何价值。今天，消费者接触到的是由精美的盒子或薄膜包装着的猪肉香肠。它们由冷藏车从工厂运来，进入超市的冷藏柜中。而繁育、屠宰、加工都是集中化的，它们远离消费者的感知。猪肉在人们眼中成为一种独立存在的东西，人们既不知道，也不在乎猪肉是怎么成为猪肉的。
一滴酒从原料到储存往往要经历多项工序。制曲、下沙、发酵、糙沙、取酒、储存，还有勾兑与调味、最才是入瓶。如果你去酒厂考察几个月，你看到的大概是下面的情景：
制酒的过程毫无美感可言，但这个过程远离我们的视线，我们不了解，也不感兴趣白酒是怎么一步一步生产出来的。让其真正吸引我们的，是它们被摆上商品货架，最终呈现在我们面前的样子：总之，社会分工和商品化使我们接触和使用的物品远离了生产过程，并变得抽象起来。它们不再受制于特定地点、特定行为和特定人群，它流通起来，并最终以一种孤立的形象出现在消费者面前。商品，脱离了它的自然属性，人们也失去了对商品的自然认知，在这种人与商品的新型关系上，商品拜物情结产生了。而商品生产商们敏锐地捕捉到这一点，并开始在其自然属性上，赋予了新的内涵。《消费文化与现代性》的作者唐·斯莱特认为：“商品拜物的思想使交换价值不仅以事物本身的自然属性来决定，还掺杂了一系列社会和文化价值。这也是广告的常见表现手法，广告里的汽车不是一件实际生活中有使用价值的人类劳动产物，而是阳刚、刺激、地位和新潮的载体。消费者要想成为那样的人，无须做出任何自我提升的努力，只需要通过抽象化的购买和占有就能让自己拥有这些特质。”在商品生厂商大量的营销手段下，人们慢慢觉得，商品，除了其物质上的使用价值外，还产生了一股神秘的力量。这种力量，通过符号工程将商品与人的精神世界联系起来。通过符号工程，消费者可以把一件商品与某个地点、某种地位或某类人群相关联。它用联想的方式对人们产生影响，将一系列新的价值纳入商品中，而这些价值从本质上说与产品本身是不相干的。这个过程是拜物的，甚至有一点宗教的感觉，符号工程用图腾的方式在消费者心中投射出了新的价值观。于是，很多商品除了它的使用价值外，越来越多的变成了一种象征，一种符号。人们借此，获得某些使用价值之外的体验，这一点在奢侈品上尤为如此。
对于白酒，尤其是中高端白酒，在我们眼里，他不再是水和乙醇（酒精）、高级醇、甲醇、醛类、酯类、酸类等化学成分构成的液体，也不仅仅代表着一种独特的香味。更多时候，我们消费它，是因为对我们来说，它代表着这位一种身份、一种品味、一种情感。这即是白酒的符号价值。换言之，白酒，它本身是什么，不再重要，它象征着什么，才重要。读到这里，你也许会认为白酒（尤其是高端白酒）不过是拥有极高符号价值的类奢侈品。让我们继续往下看，也们对白酒还有新的认识。在西方的餐厅里，大家各自选择自己喜好的食物，厨师按照每个人各自的喜好，将烹饪好的食物盛入不同的盘子里，并呈现给不同的用餐者。即使是在普通的家庭餐桌上，负责分食的家庭主妇也会把大容器里的食物分别放入每个人对应的餐盘中。每个人均在自己的餐盘中独自享用食物，即“分而食”。而在中国的餐厅里，即便有一个人专门负责点菜，一般也会不断征询每个用餐者的意见，并最终将大家的意见反馈给服务员。而厨师则会根据菜单，将烹饪好的食物盛入数个盘子或其他容器中。当食物上桌，每个人用筷子在公共的容器中挑取自己喜欢的食物，或自己享用，或分给他人，即“合而食”。普通的家庭聚餐中亦是如此。这种“合而食”是一种集体活动。参与者中，有自己的长辈、同辈和晚辈，有德高望重的尊者、也有偷奸耍滑的“小人”。为了表达对尊者的重视，通常会让后者先夹菜；同样，为了表达对同辈和晚辈的友好，也会时不时的替对方夹菜。久而久之，这种集体活动便形成了一种独具中国特色的“围桌文化”。在这种文化下，参与者在你来我往中不断寻找自己的定位，也在表达自己心中他人的定位。而俗话说“无酒不成席”。特别是在一些场合，白酒，往往扮演着重要的角色。比如，我们今天吃一顿饭，如果把这个餐厅的名字盖住，把这个包厢的名字盖住，你大概不清楚这个饭局意味着什么。但如果我们在餐桌上放了一瓶什么牌子的白酒，你大概就很清楚这个饭局是什么分量。哪怕我们是在一个很随便的大排档里用餐，但只要桌上放着一瓶贵州茅台，这顿饭的意义立刻就变得不一样。这时，如果你是这个场合的邀请者，你的潜台词大概是这样：“您看，我们今天这顿饭喝的是茅台，咱们的事儿是不是需要好好谈谈 ？”而当受邀者看到桌上的茅台时，对方内心的回复大概是这样：“你都请我喝茅台了，看来这件事儿咱们确实需要好好谈谈。”
于是，在“围桌文化”下，白酒变成了一种定位工具，它定位了这顿饭的分量，定位了你的身份，也定位了对方在你心中的身份。如果你们谈的是几个亿的大生意，你会在意这瓶酒的价格吗？如果你跟对方感情很好，或者对方是你很看重的人，你会在意这瓶酒的价格吗？你大概不会在意，你真正在意的，是这瓶酒是什么酒，以及这瓶酒代表着什么。而在很多情况下，这顿饭可以不吃完，要谈的事情也可以没谈成。但你会发现，瓶子里的酒，是一定要喝完的。不管你愿不愿意，情不情愿，但只要进入了这种场合，在杯觥交错间，大家都成了为白酒企业打工的。在“围桌文化”下，白酒变成了一种推动社会关系的杠杆，它拥有了某种社交价值。一盒牛奶，从奶牛肚子里挤出来，再经过流水生产线，最后通过物流网络摆上货架，可能只需要几天的时间，保质期一般半年到一年不等。而经过巴氏杀菌的低温鲜奶，保质期则往往只有一到两周，过了保质期，只能把它扔掉。白酒的物理成本虽然很低，水，粮食，一点人工费和瓶子，以及一些窖池的保养成本。但白酒的时间成本却很高。白酒，在经过层层工序后，必须放入窖池储存，达到入口的程度，至少需要数月的时间，而如果要变成一杯带有浓郁香气的美酒，则往往需要储存数年。同时，因为白酒没有保质期，我们也不需要担心白酒的贬值。这种时间成本，在白酒的成瘾性、符号价值、社交价值的共同催化下转化成一种时间价值。
时光一去不复返。这种时间价值构成了白酒（尤其是中高端白酒）的另一个核心属性：稀缺。一瓶2022年出厂的贵州茅台，零售价为2000多元。而一瓶五年前出厂的茅台，则可以在二手市场上卖到5000多元，十年以上的茅台，价格则高达上万元。时间价值赋予了白酒稀缺性，让白酒变成一种可以不断升值的金融产品，一种硬通货。白酒，在经过了过去多年大幅的上涨后，从2021年开始深度回调，在这期间，各种鬼故事不绝于耳，诸如：消费降级影响白酒消费；年轻人不喝白酒；YQ影响，导致白酒消费场景确实；中国以后会大力发展制造业、硬科技，白酒的江湖地位会下降等等。讨论这个问题前，我们必须要明白，什么才是历史的主流。危机都是暂时的，而发展才是永恒的。这几年，因为种种原因，宏观经济形势并不好，很多老百姓的裤腰带确实比以前勒得更紧了。但正如那句老话：悲观者说对当下，但乐观者才能赢得未来。对于中国老百姓的消费能力，虽然有短期阵痛，当长期来看，我们对美好生活的向往不会改变，对此，我们应该抱有足够的信心。消费也许真的在降级，长期来看，它改变的不过是包括白酒在内的各类消费的增长斜率，但不会影响根本趋势。说年轻人完全不喝酒，这显然不符合事实，但说年轻人喝酒喝得少，这应该是个事实。但问题是，白酒消费的主流群体，从来就不是年轻人。我们来看下面这张数据表：可以看出，2020年，30岁以下的白酒消费者仅占全部消费者的20%。和洋酒，尤其是啤酒形成了鲜明的对比。 从这张表中我们还可以得到一个有意思的结论： 随着年龄的增长，老百姓好像更喜欢喝白酒，而对洋酒和啤酒的消费量则显著下降。 当我们理解了前面讲的白酒逻辑的1234后，你就会知道，当年轻人不再年轻时，是不可能不喝酒的。 原因有两个： 第一，当我们很年轻的时候，游戏规则的制定者，是一波中老年人。当我们还在学校，或者初入社会，还没有完全进入这个游戏系统时，我们当然是不喝白酒的，但是随着年龄的增长，有了一定社会地位，拥有了这个社会地位对应的社交圈，大家也都知道这是怎么回事。所以就像一个熔炉一样，很难有人短期内离开这个市场。 第二，当你到了30岁、40岁或者更大年纪时，不管是从味觉上，还是从生理上，要获得足够的愉悦，普通的低度酒、鸡尾酒、啤酒通常已经满足不了需求。而刺激性强的白酒，就成了很好的替代品。就拿笔者来说，笔者以前很少喝白酒，但现在，有事儿没事儿小酌两口，也别有一番滋味。 综上，本鬼故事被证伪。 没错，最近三年，中国老百姓被YQ，以及YQ带来的次生灾害折磨得苦不堪言，人们出不了门，聚不了餐，社会面饮酒量自然明显下降。但如果我们从自由现金流折现的股票估值原理出发，要理解一个投资标的内在价值，需要从一个足够长的时间段来考察。几年的现金流折损对投资标的当前的内在价值影响微乎其微。而一个已经明牌的事实就是，中国的YQ政策已经在逐步全面有序放开，当人们的社会活动恢复正常，社会面饮酒量自然也就恢复正常。鬼故事四：中国以后会大力发展制造业、硬科技，白酒的江湖地位会下降？制造业、硬科技当然要发展，因为一些外围的原因，更是变得刻不容缓，这是国家意志。但一个行业的社会价值大，不代表它的商业价值就大。作为投资来讲，归根到底，我们讨论的核心是投资标的是否拥有良好的商业模式和商业前景，简单说，就是它能否持续稳定的为股东创造利润和现金流。不可否认，一些优秀的制造和科技企业的确为投资者带来了丰厚的长期回报，但因为大量的资本投入，激烈的竞争和易变性，对于大多数身处其中的玩家来说，很难形成持久的竞争力和长久的盈利前景。资本都是理性和逐利的，长期来看，它们最终还是会流向商业模式更好，赚钱更容易的行业。截至2022年12月1日收盘，白酒龙头贵州茅台的总市值已经达到约2.04万亿，白酒龙二五粮液的总市值已经达到约6350亿元 。而白酒众多精兵强将的市值也大多在数在千亿大到数百亿不等。虽然白酒仅仅只是一个细分行业，但在A股市场，白酒群落却扮演着举足轻重的角色。
白酒行业的总市值如此巨大，那么，白酒行业是否已经触及增长的天花板？我们来看以下几组数据：图5 2016-2021年，全国规模以上白酒产量情况
数据来源：观研报告网《中国白酒行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2022-2029年）》图6 2016-2021年，全国规模以上白酒企业数量情况
数据来源：观研报告网《中国白酒行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2022-2029年）》可以看出，无论是从白酒总产量，还是从白酒企业数量，最近几年都呈现下降趋势。不得不说，白酒行业作为一个整体，其增长空间似乎已经触及天花板。图7 2017-2021年，全国规模以上白酒企业数量情况
数据来源：观研报告网《中国白酒行业发展趋势分析与投资前景预测报告（2022-2029年）》一方面，白酒的总产量在下降；而另一方面，头部酒企的利润却依然在稳步增长。在行业饱和期，竞争力差的企业会不断出清，而竞争力强的头部企业，在这样的环境下，通过抢占市场份额，会活下来，并且长期来看，因为竞争对手的减少，反而会活得更滋润。为了进一步说明这个现象，我们继续往下拆解。一家企业利润的增长，从大的方面来讲，主要源于2个方面：产品提价、销量的提升。
从2001年到2018年，贵州茅台出厂价从208元/瓶提升至960元/瓶，价格年化复合增长率高达8.9%。而据国家统计局数据显示，中国最近20年的年均CPI（居民消费价格指数）增长率绝大部分时间都落在6%以内。可以合理推断，白酒价格的增长率远超通货膨胀率。（因信息有限，笔者仅统计了茅台酒的提价情况，但茅台作为白酒价格的风向标，至少能从侧面印证整个白酒产品的定价和提价能力。）而销量的提升又体现在产品渗透率和产品市占率的提升。如果我们留心观察，很多身边爱喝酒的老百姓，之前很多都是喝散装酒，但现在基本喝标准化的品牌瓶装酒。而茅台、五粮液等高端白酒也逐渐走入寻常百姓人家。据公开资料显示，A股19家白酒上市企业，其市场份额在全行业的占比从2016年的21.5%上升到2022年上半年的36.71%。
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