 引言 就近期的表现来说，纯碱无疑是化工板块乃至大宗商品中表现最好的品种之一，尤其是近端表现，更是当仁不让的化工之王。但即使如此，纯碱的back结构仍在维系，高利润、弱预期和高投产也给了远月空头资金足够的想象空间，对于05合约而言，2600元/吨以上的价格除非到了明年交割月前，否则做空的性价比远高于做多；对于09合约而言，2200元/吨以上的价格更好似空中楼阁，一旦远兴能源等装置投产，价格瞬间就会轰然倒塌。 1 强近月 光伏和出口是造成近期纯碱表现偏强的核心因素，其中光伏玻璃今年的日熔量也是从年初接近4.3万吨到现在接近7.5万吨，虽然整体投产进度不及预期，但依旧成为拉动纯碱需求最大的变量。纯碱的出口也是在今年以来持续放量，到了10月份出口量更是达到22万吨的历史新高，为纯碱的高价格带来有力推动。而从已问到的一些信息来看，11-12月份纯碱的出口量预计仍在高位，将为国内纯碱的整体需求带来一定支撑。 纯碱当下的周度供应和需求也是稳定在60万吨以上，基本达到产销平衡状态，低库存（上游厂库28万吨的库存，交割库大概4万吨的库存）现实则给了近月多头较大的支持，强现货和交割逻辑的带动下，纯碱01合约在当下位置预计将持续偏强震荡。但短期纯碱的多头驱动基本已经走完，期现已接近平水，现货因下游浮法玻璃端偏弱现实和未来进一步冷修的预期下也难有向上突破，纯碱上游为了维系下游的关系，再向上调价的空间也不大，2700+基本上就是近端顶部，临交割前，预计价格将持续在当下位置震荡运行。 图1 纯碱厂库库存数据  数据来源：钢联、中粮期货研究院整理 2 弱远月 从当下看，虽然纯碱远月合约持续补涨，部分多头也开始炒作明年需求的预期（基于疫情放开和地产修复），重新定义纯碱估值，但眼下纯碱整体还是维持back结构，我们也倾向于认为当下的back结构更为合理。明年1季度，虽然纯碱整体供需格局依旧偏紧平衡，但受制于偏弱的地产和出口下滑，预计05合约向上难有太大的突破，很难回到3000元/吨的高位。首先就地产端而言，虽然今年各项地产端利好政策频发，但预期终要回归到现实，如果地产销售数据迟迟未见明显改善，现实的压力仍会向上游层层传导，信心的修复和居民收入预期的改善也非一日之功。下游浮法玻璃库存仍居高不下，明年1月前也有进一步冷修的可能，偏弱的现实仍会将纯碱压制。光伏玻璃方面，今年11月21日，工信部等三部门联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，提到了“开展光伏压延玻璃产能预警，指导光伏压延玻璃项目合理布局”，基于当下光伏玻璃端已有略显过剩的苗头，明年除了头部大厂的新产线能兑现外，中小厂的新产线大概率要推迟或取消。出口方面，随着欧美等主要发达经济体陷入衰退，当下的高出口恐难以维系，预计12月就能看到出口向下的拐头，明年1季度的月出口有可能进一步回落到15万吨上下。 对于09合约而言，最大的利空还是在投产方面，明年德邦、红四方等装置投产近100万吨，远兴能源投产500万吨（明年中期预计能投150万吨），大概率均在2季度末投放，一旦顺利投产，那么对于整个纯碱行业将是颠覆式的，纯碱的供需格局也会瞬间转为过剩，再加上远兴能源天然碱法偏低的成本，价格优势将会对现有装置造成巨大冲击，高利润将难以维系，做空远月合约、做空产业利润将成为市场交易的主逻辑。 综上，基于玻璃的弱现实还在延续以及后续出口下滑的较大可能性，05合约很难给到和01合约的平水状态，一旦接近平水，空头就会主动发力向下打；09合约因为高投产压力向下打的胜率和赔率都会更大，一旦投产预期转换成现实，纯碱也就难逃成为下一个“玻璃”的命运。 图2 浮法玻璃日熔量  数据来源：钢联、中粮期货研究院整理 |
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