低估值的大板块！

温馨提示：本文内容仅供读者参考，不作为任何投资建议；股市有风险，投资需谨慎。

最近各地防疫措施都有不同程度地宽松，市场开始慢慢关注到了消费、医药和出行等疫后复苏板块。熟悉老裘团队的兄弟姐妹们，都应该知道消费和医药是我们长期关注方向，今天就和大家再聊聊对医药板块的最新观点。

首先是从周期角度去理解，看医药板块处于什么阶段。

其实大家应该能感受到，医药板块不管什么时候都有一些结构性行情，哪怕是今年疫情影响下，中药等抗疫相关赛道的行情表现也比较超预期。

很多投资者都会认为，在疫情影响下，大部分医药细分领域都会出现运营效率下降等表现。但实际上，优质细分赛道，比如中药、化学制剂、医疗设备等细分领域，都在呈现出各项周转率的提升。

这个感性与理性之间的差别，就启发了思考，是不是有些细分领域已经走出了自身周期呢？

我们内部把医药周期分为三种，分别是企业经营周期、政策影响周期、订单和成本波动周期。

企业运营周期，刚才已经提到，中药、化学制剂、创新器械等都带来了业绩弹性。

政策政策周期，近期主要是疫情有关的医疗服务、药店、疫苗等赛道，往后还有检测和服务。

订单波动周期，主要是指CXO、原料药这样的领域。

今年以来，显然疫情直接贯彻了政策、企业及订单这三大周期，因此相关标的表现都比较好。

其次是估值维度，看看整体估值及细分板块估值情况。

毫无疑问，医药板块整体肯定是处于低估区间的，以申万医药生物指数的PE-TTM估值为例，现在差不多是在2019年初的位置。当然，医药板块细分子领域非常多，不同板块所处估值分位数差异会比较大。

往后看，大家肯定更想了解哪些子领域的估值有提升空间。

既然现在估值分位数很像2019年初，并且当时2018年底也有很多医药相关政策集中落地，那么就不妨看看当年各板块走势情况。

其实会发现，估值走势和该领域业绩走势基本相一致。

估值收缩较多的有化学制剂、中药、流通医院等，之前她们都是连续多年业绩正增长，到2018年底开始呈现负增长态势；估值扩张较大的有医疗设备、血液制品、药店、CRO、医疗服务等等，这些子领域的业绩基本都增长比较快。

因此，基于这样的规律及人性，往后就需要更关注业绩富有弹性的子领域。无论是政策压力趋缓，还是业绩出现拐点向上等等，在老龄化背景下，最终都是“量”的逻辑。

再结合上文说到的三大周期，我们可以寻找下相应增量会来自于哪些地方。

第一是诊疗量。这个数据其实很明显，从2020年开始，我国整个医疗机构的诊疗人次和病床使用率都处于相对低位。尤其是病床使用率都仅在60%-70%之间，相比疫情前的80%-90%相当于降了一个台阶。

但其实在这期间，医院新基建并没有暂停，因为还是有部分需求在随着老龄化加剧而释放，只不过还有部分需求被暂时压抑了。这些被暂时压抑的需求，等到疫后都会逐渐复苏。

第二是需求量。不仅是老龄化会带来患者需求量边际提升，其实医药卫生总费用的GDP占比也在不断提升，现在能占到大概7个点以上。

同时，这个趋势大概率会延续下去，毕竟在这次二十大报告里也专门提到，要实施积极应对人口老龄化战略。

第三是供给端。之前大家在讨论集采或其他政策时，大部分人都会觉得这些政策最终将导致产业集中度提升。

但实际从数据上来看，整个医药制造业企业数量还在不断增加，截至今年年中已经达8700多家，当然其中亏损比例也在不断提升，已经达到近25%。

也就是说，政策改革确实起到了一定作用，但仍有很大发挥空间。那么，当政策缓和或者说政策全部落地后，医疗药品和医疗器械等子领域，还将继续存在出清现象。

这个时候，真正有创新能力的企业以及真正能持续商业化的产品，才能持续带动业绩有良好表现。

因此，找到和这些增量逻辑最为贴切的子领域，大概率就能跟着享受到行业红利。

比方说，受益于疫后恢复，能够得到订单提升及成本下降的子领域，包括创新药械、CXO、原料药、疫苗等等。

再比方说，这几年自身运营周期不断改善，往后业绩弹性比较大的子领域，包括中药、医疗服务、创新药、药店等等。

最后，很久没有好好聊到医药板块，再做个细分领域的梳理吧。

制药企业：在整个药品集采和谈判周期消化后，2023年政策端可能会更多侧重于生物类制药，但主旋律大概率依然是价稳量升，这时候业绩弹性就会逐步体现。最值得关注的是新药产品进入临床后期，或者是有一些商业化品种在放量验证的企业，这些会是高质量的增量。龙头公司主要有恒瑞医药、贝达药业、复星医药、科济药业、京新药业、君实生物等。

医药外包（CXO）：海外CXO龙头在今年三季度基本都迎来了需求回升，明年这个趋势大概率会继续延续，后面就要看国内企业大订单消化能力，以及对海外贸易风险的处理能力。龙头公司主要有药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业等。

医疗器械：如果看2021年，其实市场上有近60%医疗设备企业的运营能力在明显改善，体现在应收账款周转率提升，这就给予2023年业绩弹性有很大支撑作用。龙头公司主要有迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物、三诺生物、联影医疗等。

医疗耗材：更多是看疫情消化能力，以及集采周期对相关产品的影响。龙头公司主要有心脉医疗、南微医学、乐普医疗、爱博医疗等。

原料药：后面弹性更多来自于利润率，一方面是看制剂业务布局，另一方面是看成本周期消化能力，现在上游化工品价格指数处于高位，如果有边际下降趋势，就能带来整个下游盈利弹性。龙头公司主要有健友股份、普洛药业、仙琚制药、博瑞医药等。

制药上游：可能大家了解得比较少，周期性会更强，更多要关注平台化程度，即聚焦下游商业化环节的上游企业。龙头公司主要有诺唯赞、键凯科技、拱东医疗、东富龙、药康生物等。

中药：政策上变化比较明显，近几年鼓励中药创新的政策比较多，2021年中药创新药获批也创了新高，这些是之前都不可想象的。同时，中药领域大部分龙头公司的应收账款周转率及存货周转率指标都明显在改善，说明内部效率正在不断提升。龙头公司主要有同仁堂、东阿阿胶、济川药业、康缘药业、以岭药业、华润三九等。

药店：涉及到连锁化扩张，因此运营效率指标提升得不是很明显，目前估值处于低点，后面疫情防疫政策优化背景下，运营效率可能会有所改观。龙头公司主要有大参林、益丰药房、一心堂等。

医疗服务：在连锁化扩张过程中，很多资产都是靠租赁，如果用非流动资产周转率去评估，会发现大部分公司都处于下降阶段，需要等待疫后诊疗量恢复，带来效率提升。龙头公司主要有爱尔眼科、华夏眼科、通策医疗、盈康生命等。

疫苗：最近大家应该都关注到，老年人加强针文件已经出台，后面除了本身常规苗里的重磅品种之外，新品种上市以及新冠相关疫苗也能提供些边际增量。但还是建议大家多关注常规苗接种率提升，以及新品疫苗上市进展，可能会是业绩弹性更稳定的来源。龙头公司主要有智飞生物、万泰生物、康希诺、康泰生物等。

血液制品：过去市场都会觉得这个领域赚钱效应比较一般，但其实她是2018年底以来，为数不多能连续16个季度业绩正增长的领域，相当稳健。龙头公司主要有天坛生物、博雅生物、派林生物等。

检测（IVD）：主要就是疫情周期，最近也有较多传闻，就不多展开了，龙头公司主要有安图生物等。