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时光荏苒，一个月这么快就过去了。今天正式回归，继续金融学系列的复盘与思考。6月份以后要装修新房，届时，我会写一些装修设计方面的学习心得和实际装修过程，以及首套房装修踩过的雷。所以，金融系列的知识会加快进度，为了能尽早完成后继续下一阶段的任务。 言归正传，本篇主要是围绕金融学的各种理论，对公司管理层的决策展开讨论。比如说优序融资理论，这一理论解释为何有的公司选择上市，而像华为这类公司偏偏不愿意上市，还有些上市公司会发行公司债券。 再比如，一鸟在手理论，完整的一句叫：双鸟在林不如一鸟在手。很多投资者认为：用公司的留存收益再投资，给投资者带来的收益有很大的不确定性，而且投资的风险也很大，所以大部分投资者更喜欢现金股利，公司分配的股利越多，市场价值也越大。 知已知彼，方能百战不殆。下面，我们从公司管理层决策的角度，来理解一家公司的价值，从而提高我们的投资盈利机会。 1.MM理论，又称企业融资决策的地平线理论。 两个M代表着两位作者的名字，分别是米勒(Miler)和莫迪利亚尼(Modiogian)。 这一理论的前提是，假设有一个很完美的世界：1）两个相同经营风险的公司，2）投资者和各类市场参与者对公司未来的收益与风险预期也相同，3）股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同，4）公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关，5）所有公司预计是零增长率，具有“预期不变”的息税前利润，所有债券也是永续的。 在以上假设的基础上，融资决策与企业价值无关。然后两位学者一步步加入现实世界的摩擦：当有税收存在的情况下，由于利息免税效应，公司价值随着债务比例上升而上升；当有破产风险时，公司的价值随着债务比较上升而下降。 所谓大道至简，就是如此：用一个最简洁的框架模型解释最多的现象。比如爱因斯坦的能量守恒E=mc²，用如此简洁的一个公式，解释了物质不灭定律和能量守恒定律的实质，指出了两条定律之间的密切关系，使人类对大自然的认识又深了一步。 MM理论也是如此，用简洁的模型解释了丰富的金融现象，奠定了公司金融这门学科的基础，米勒也因此获得了1990年诺贝尔奖。因为莫迪利亚尼在之前过世了，所以没有拿到诺奖。 其实，他们做的最重要的一件事情是，将假设前提搭建起来，让后来的那些学者从这里作为起点，动态地思考下去，用这个理论作为标尺，度量和评估不同条件下的融资决策。后来的学者慢慢添加了更多的现实世界的约束，又发展出来其他更多的理论。 2.优序融资理论 1984年，美国金融学者Myers和Majlufu在公司金融理论假设的基础上，将现实约束中的“信息不对称”添加进去，得出了优序融资理论。外部投资者与内部经理人中间，明显存在着信息不对称，当经理人决策某些事项的时候，外部投资者会将这些决策动作解读成某种信号，然后，他们会根据自己的解读，做出判断，然后影响行动。 当公司采用剩余的利润去投资某个新项目时，外部投资者会认为公司不差钱；当公司发行债券时，大部分投资者会认为公司对这个新项目有把握，有信心能偿还债权人的本金和利息；而当公司发行股票融资时，就会被投资者认为公司没钱了，又担心新项目不会赚钱，所以发行股票，选择与投资者共同承担这一风险。 因此，很多公司的决策者利用了信息不对称理论，来做融资决策，从而给投资者传达积极正面的信号，近而使股价大涨。但实际上确实有很多公司不差钱，他们甚至都不愿意上市，比如华为、老干妈、娃哈哈等优质企业。 优序融资理论的框架是：内部融资>债权融资>股权融资。 桔生淮南则为桔,桔生淮北则枳，这些国际的理论框架，在咱们中国的A股市场则不能完全行得通。由于我们是一个半市场化市场，因此，不能简单地套用国际经验，而需要结合实际来调整这些理论。 3.最优融资结构 即最优的负债率，就是从公司所有者角度出发，在“股东利益最大化”原则下，计算债务成本，算出一个最优的负债率。 学者们研究得出结论： 医药行业、互联网、高科技行业、还有那些初创企业，普遍负债率都很低，企业现金流波动大，不稳定，大部分都采取股票融资的模式，研发费用越高的企业，负债率越低，也会很少发行债券或从银行贷款。 农林牧渔，水卫煤电等公用事业行业，这些企业利润多，更喜欢发行债券，债务比率更高。 还有一类现象，当一个企业的利润很差，业务不稳定的时候，会倾向于发行债券或是向银行贷款。在债务成本极高，收益极低的情况下，企业又会提高负债率。这印证了一句谚语：债多不愁，虱多不痒。 解释这类现象的原因就是，债务人借债规模太大，债权人担心债务人因此破产，而破产清算财产不足以清偿债权人的本金或利息，而此时若是债务人有个很好的投资机会，需要继续找债权人借债，债权人为了能使得债务人能咸鱼翻身，将来还清自己的债务，会选择继续借钱给债务人。同时，政府和各级组织也不希望企业因为破产而带来的失业压力。 4.股利相关论 当我们投资股票的时候，收益率来自两个部分，一个是股价变动带来的收益，另一个是股票分红带来的收益，即资本收益和股利收益。投资人的偏好不同，选择的公司也不一样。到底哪种公司好呢？ 其实，这个并没有好坏之分，从理论方面讲，公司是归股东所有，无论一个公司是否分红，公司生命周期结束的那一天，所有的钱都应该返还给股东。正如香帅老师所说：
分红与否，很大程度取决于这个公司的生命周期，当一个初创公司处于起步阶段时，能否盈利都成问题，也不存在分红；慢慢地，公司进入上升阶段时，尽管盈利了，但会面临很多优秀的投资机会，可以创造更多的利润，此时，决策者倾向于将利润留存下来，进行投资扩张，用于创造更多的利润；处于成熟稳定期的公司，投资机会相对变少，为了避免管理层手里钱多了容易挥霍，决策者更愿意将利润分给股东。 所以，是否分红并不是评价一个公司好坏的唯一标准。 决策者还有一点考虑，如果某个公司在一开始就分红，后面就一直要分红，不然股东就会觉得公司有什么异常。很多企业索性一开始就不分红，这样市场也不会有任何预期，公司自主权就有了很多灵活性。 另外一点，股票价格上涨带来的收入，投资者因此缴纳的资本利得税比股利税要少得多，公司为了帮助投资人避税，就会避免现金分红，而是会用其它的办法进行利润分配。这种方法就是股票回购业务。 5.股票回购业务 股票回购起源于美国70年代，当时，尼克松总统为了提振经济，使各个企业进行扩大再生产，对公司发放股利进行了限制，不让企业把利润分配出去。俗话说上有政策，下有对策，市场上就创新了一种分红的方式——用高于市场的价格将股票从股东手中回购回来，变相的把利润分配给股东。 股票回购有4点好处：一是帮助大股东避免交太多税，前面提到过，股票交易获利算资本利得，税率低于股利税。所以大股东都愿意采取回购方式分得公司利润。二是美化财务数据，股票回购使得流通股变少，公司利润不变，提高了市场对每股收益的预期，股价便会上涨。三是解决股利粘度，公司一旦开始分红，就不能再不分红了，股票回购就不会存在这个问题。四是推广股权激励。很多公司实行股权激励计划，高管拿到期权，有时候有些高管会离开公司，股权就会流落到外面，公司为了避免这一现象的发生，就在股权激励计划里加入一个限制条件：高管如果要离开公司，公司有权用某种价格回购这些股权。这样一举两得，既避免股权旁落，又保障了高管的利益。 由于信息的不对称，股票回购同样会给市场传递出某一信号。在市场低迷的时候，决策者尤其喜欢利用股票回购来向投资者传递出公司业绩很好，很值得投资的信号，给了市场投资者很多信心，使得股价上涨。但如果是股权激励股票回购情况，并不会给投资者传达什么信息，市场并没有太大的反应。 因此，任何理论并非一劳永逸，需要以动态的思维去观察一些事物的发展变化。 6.股票分割理论 其实就是中国市场中常见的“高送转”，听起来十分令人兴奋，其本质就是将股票进行分割，比如1股分为2股，2股分为4股等等。但是公司的价值没变，只是股票的数量增加了。 “高送转”有两方面影响，一方面是公司股价太高的时候，为了使大家都买得起，将股票进行分割，从而增加公司股票的流动性。另一方面是迎合了人类贪便宜的心理，用拆细去代替真正的分红，用画饼充饥的方法，满足人们对股利的偏好。 因此，投资者需要擦亮你的眼睛，辨别清楚哪一类“高送转”是对投资该公司真正有利的信号。那些类似于腾讯、谷歌这种高利润、高增长、高价股，高送转才算是有利于投资的信号。否则，其他情况下，非常罕见的情况，比如股价本来就不高，公司盈利水平有限的公司，高送转一般就是炒作。 总结一下，今天主要复盘了6个方面的理论知识： 第1个是MM理论，它是企业融资决策的地平线理论，假设一个完美的市场模型，加入税收这一现实约束而得出的理论。负债有利于少交税，因此，公司价值会随着负债比例的上升而上升，直到公司快要破产时，公司价值则会呈现与前者相反的变化。 第2个是优序融资理论，它是在MM理论框架上，再添加一项信息不对称的约束条件，向投资者传达公司“不差钱”的信号。所以优序融资理论的框架是：内部融资>债权融资>股权融资。 第3个是最优融资结构，相当于对融资成本进行一个权衡，从而得出最佳负债率的公司资本结构。 第4个是股利相关论，公司站在股东的立场，由于股利收益的税收比较高，所以为了减少股东所缴纳的税费，很多公司不给股东分红。 第5个是股票回购业务，如果公司不分红，就可以通过股票回购变相的来为股东谋取利益，同时也会帮公司解决很多问题。 第6个是股票分割理论，又称“高送转”，这是一个听起来很高大上的名词，既可以迎合部分股东贪便宜的心理，又为公司博取了好的名声，且股票的流动性也大大提高。 所以，作为普通投资者，应该利用好这些金融理论知识来识别陷阱，减少犯错的机会，增大盈利的机会。 下一篇，开始针对IPO上市进行复盘。未完，待续~~ |
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