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银行股:现金分红的怪逻辑
■证券市场周刊 一边是大规模现金分红,一边是巨量再融资. 看似无法解释的矛盾背后却有着银 行难言的无奈:现金分红与再融资挂钩,所得税制度的人为割裂,乃至大股东的现金需 求都决定了银行只能如此"折腾".而这是否真正有利于银行的发展,没人关心. 2009年度的银行利润分配接近尾声, 14家上市银行现金分红接近了1600亿元(含 税). 与此同时,各家银行纷纷祭出连串的再融资计划,仅工商银行(601398.SH,01398. HK),建设银行(601939.SH,00939.HK),中国银行(601988.SH,03988.HK)三大行再融资 规模就超过2000亿元之巨. 一边是大规模的现金分红,一边是巨量的再融资.银行到底差不差钱?既然要再融 资,何必现金分红折腾?现金分红到底是多了还是少了?其中的奥秘,值得深究. 现金分红与再融资挂钩 现金分红与再融资并行这对看似矛盾的事情有其独特的制度成因. 证监会于2004年12月7日发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 》.根据规定,上市公司应实施积极的利润分配办法,并将上市公司现金分红与再融资 挂钩,现金分红作为再融资的条件之一.这一条款被市场称为上市公司强制分红. 2008年,在短短两个月内,证监会作出两次重大修改,将《上市公司证券发行管理 办法》第八条第五项"最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现 的年均可分配利润的20%", 修改为"最近3年以现金累计分配的利润不少于最近3年实 现的年均可分配利润的30%". 也就是说,上市银行进行再融资的一个前提便是最近三年累计现金分红要达到年 均可分配利润的30%以上. 但是,把强制性现金分红与再融资挂钩,在逻辑上是不通的. 长江商学院薛云奎教授指出,理论上,企业之所以分配现金,通常是企业丧失了快 速增长的机会,随着原有业务的成熟,公司出现了现金剩余.作为一个负责任的上市公 司, 当企业有现金剩余而又不能再为投资人创造更高投资回报的情况时,便会选择以 现金分红的形式,把股东的投资还给投资人,由投资人自己去寻找新的,回报更高的投 资机会或用于消费. 微软公司之所以在2005, 2006财年大比例的现金分红,正是考虑到微软未来的成 长机会有限,不需要这些剩余的现金. 所以,选择大比例分红的方式,把现金归还于投资者,而在此前的十几年快速发展 期间, 微软几乎从未提及现金分红,而投资者也并没有因此而认为微软不具有投资价 值.恰恰相反,微软在当时成为最具有投资价值的公司. 而中国的上市银行本身就处于快速发展期, 处于缺乏现金的时期,补充资本充足 率,支持业务进一步扩张都需要资金. 而此时将现金分红出去,再向市场融资,并且将现金分红作为再融资的条件,显然 是一个怪逻辑. 但是,证监会的再融资规定仅仅能部分解释上市银行为什么在进行大规模现金分 红的同时向市场进行巨额再融资.因为,如果仅仅为了再融资而分红,许多银行大可不 必如此"慷慨",用30%的可分配利润进行现金分红就够了.而这几年许多上市银行的分 红率达到了50%以上. 即便在2009年度,在证监会要求上市银行现金分红水平不要超过45%,尽量用留存 收益补充资本的情况下,大行派息率水平仍然接近45%的水平.如2009年度工商银行的 现金分红率达到了43.59%,建设银行达到43.91%,中国银行达到了44%. 所得税制度的裂缝 如此, 银行的现金分红意愿就不能仅仅从证监会规定,从为了再融资而分红的角 度来解释了. 实际上,中国所得税体制的安排也是非常重要的原因. 根据2008年实施的新《企业所得税法》及其实施条例的规定,居民企业直接投资 于其他居民企业取得的股息, 红利等权益性投资收益属于免税收入,但连续持有居民 企业公开发行并上市流通的股票不足12个月的,其取得该项收益不包括在免税范围之 列. 而企业的股权转让所得属于转让财产的所得, 采用综合所得计税方法,意味着股 权转让所得并入其他一般所得全额征税. 因此,企业在资本市场上转让股票应纳企业 所得税. 所以,从理性的角度来说,企业法人尤其是控股股东会更倾向于现金股利.对于控 股股东来说,他们很难通过卖出股票来实现收益,而且企业法人转让股票需要缴税,所 以现金红利是他们实现收益的绝好途径, 不用担心股份减少,也不必为现金红利缴纳 所得税. 并且, 上市公司的绝大部分股份都掌握在企业法人手里,个人投资者拥有的股份 微乎其微.这样就直接导致了现金红利的企业利润分配方案在股东大会上根本不会遭 到任何阻拦. 而对于个人投资者来说, 现金红利恐怕真的不是一件好事,银行所分现金红利越 多,个人投资者所缴纳的个人所得税就越多. 根据《个人所得税法》及其实施条例的规定, 利息,股息,红利所得,作为单独的 征税项目,适用20%的比例税率. 在《财政部, 国家税务总局关于股息红利有关个人所得税政策的补充通知》(财 税〔2005〕107号)发布后,自2005年6月13日起,对个人投资者从上市公司取得的股息 红利所得,暂减按50%计入个人应纳税所得额. 即目前个人投资者取得的股息收入,按 照10%的比例征收个人所得税. 以100元股价的股票,派发1元的红利为例.经过除息,股票的价格变成了99元,1元 的红利在扣除了0.1元的红利税后实得0.9元,除息后的股价加上投资者实得的红利,1 00元变成了99.9元,个人投资者反而损失了0.1元. 另外,个人所得税法中对现金股利和股票股利在计税时有所不同. 现金股利全额 计税,再减征50%; 股票股利应以派发红股的股票票面金额为收入额(比如股票市价10 元,票面面值1元,按1元计税),再减征50%.而且目前中国在个人所得税中,股票转让所 得一直执行免税政策. 显然,派发红股的方案比派发现金红利对个人投资者来说更有利. 银行在巨额现金分红后又大规模融资,而融资又要产生相关费用. 对个人投资者 来说,如果银行现金分红100亿,再配股融资200亿,还不如不要现金分红了,直接融资1 00亿来得更划算. 企业所得税法和个 人所得税法对现金股息和资本利得作出了截然相反的征税规 定, 使得银行的大股东们更加倾向于通过现金分红获得收益,人为地造成了企业股东 和个人股东的割裂. 汇金的现金流困境 银行的现金分红水平很多时候并不是由银行自身发展状况决定的,更重要的是要 考虑到大股东的资金需求. 2009年年报显示,汇金在工商银行持股35.4%(A股),在中国银行持股67.53%(A股) ,在建设银行持股57.09%(其中H股57.03%,A股0.06%). 2007年,汇金从中行,工行,建行分别获得了171亿元,157亿元,325亿元的分红,合 计653亿元.2008年,汇金分别从中行,工行,建行分得222.85亿元,195.21亿元和259.0 8亿元,合计677.14亿元.2009年,三大行普遍降低了分红率,汇金仍从中行获得分红约 240亿元,从工行获得201亿元,从建行获得约269亿元,分红总额仍然达到了710亿元 . 如果不是近几年从几大行中获得了巨额现金红利收入,汇金恐怕都要揭不开锅了 . 中投成立之初,财政部分几批发行了总额为15500亿元的特别国债,特别国债为10 年期和15年期的记账式国债,利率为4. 3%至4.69%,并且是每半年付息一次.按照不同 利率计算下来,中投每年必须支付大约682亿元的国债利息. 汇金每年从三大行获得的现金分红勉强可以应付中投资本金的利息. 而早在2009年末,再融资需求最为强烈的中国银行曾研究通过减派股息来补充资 本充足率, 而当时中央汇金的副董事长李剑阁公开表示,汇金更倾向用市场化的方法 去帮助银行提高资本充足率,而无意通过减收股息以改善银行的资本水平. 这背后,显然是因为汇金根本就扛不住银行大规模减少现金分红的后果. 而近期频频传出汇金发债的消息, 也表明了汇金的现金流只是10个茶杯和9个茶 杯盖的故事. 汇金参与认购三大行的配股需上千亿元的资金,下一步确实只有发债这 华山一条路了. 配股方式融资并不是银行融资的惯常方式. WIND资料显示,在此之前,三大行并未实施过配股融资,而是通过银行间债券市场 发债来筹资,仅2009年一年,三大行在银行间债券市场的发债规模就达到了1600亿元. "现金分红和发债融资具有显著提高净资产收益率(ROE)的效果. "一位证券分析 人士向记者表示,"现金分红减少了净资产规模,净利润稳定的情况下,能够有效推高R OE,而发债融资提高了财务杠杆,财务风险会相应增加." 如今,银行的财务杠杆率已大为提高.而且,在2009年10月21日银监会颁发《关于 完善商业银行资本补充机制的通知》(又称资本监管新规)之后,银行通过发行次级债 补充资本金的路行不通了.银行不能仅靠发债来解决天量信贷之后的资本金缺口问题 ,股权融资成为少数可行渠道之一. 东方证券银行业分析师金麟在接受记者采访时表示: "银行现金分红和再融资现 在看起来确实是一对矛盾, 但是许多银行上市时就做出了分红承诺,而且现金分红以 及分红多少还包含了各方利益的博弈,并不能完全从银行发展的角度来看." 可以说,现金分红和再融资并行某种程度上也是上市银行的无奈之举. |
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