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夜长梦山 2023-01-06 19:29:03
结论：目标市值500亿+的潜力品种，确定性极高（阿托品独占期200亿+利润+常态化保守20亿利润*20倍估值+其他眼药品种100亿估值=常态化保守估值500亿+200亿+独占期利润） 1低浓度阿托品滴眼液在青少年近视防控中使用简单、疗效确切，儿童家长的认可度较高，被誉为青少年近视防控神药。目前近视行业专家最大的诉求是低浓度阿托品滴眼液能够尽早正式在中国大陆获批作为近视防控药物上市使用，而不是继续小范围以院内制剂形式销售。 2 兴齐眼药低浓度阿托品滴眼液用户粘性极高，兴齐早在2012年就立项低浓度阿托品，于2019 年1月拿到 0.01%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件，投入使用最早从而优先提升了品牌知名度，同时通过互联网医院覆盖更广泛人群。爱尔眼科、何氏眼科、欧普康视等医疗机构制剂获批时间落后兴齐眼药1.5 年以上，且没多久遇到了互联网禁售院内制剂导致品牌知名度不高。 3 目前虽然只能作为院内制剂销售，兴齐低浓度阿托品增速极快。2020年下半年开始，兴齐低浓度阿托品滴眼液院内制剂开始放量，2020年兴齐眼药全年低浓度阿托品收入由2019年的0.24亿元骤增至1.38亿元，2021年放量后，全年低浓度阿托品收入上升至3.17亿元，2022年上半年就已经实现了2.19亿元，毛利率81.27%，我国截止2021年有1.3亿近视青少年，按照ok镜活跃用户人群算，仅仅强需求的ok镜活跃用户就600w，这还没有考虑到阿托品比ok镜更强的依从性，其潜在用户人群更大。 4 兴齐爆发核心关键：低浓度阿托品滴眼液目前正在申报作为正式药物上市，大概率会独占国内庞大市场三年以上（37个月），兴齐低浓度阿托品上市享受绿色通道加急待遇，目前兴齐已经完成低浓度阿托品三期临床实验，上市前沟通交流会结果良好，预计2022年12月申报（申报公告基本就确认可以成功上市），预计明年一季度或上半年就能拿到上市批文。兴齐眼药低浓度阿托品滴眼液一旦上市，根据《医疗机构制剂注册管理办法（试行）》规定，其他医院的的院内制剂将不再新增审批，已发行许可的院内制剂到期后不再续发。届时，除其他竞品的临床试验使用外，境内正规渠道能获取的低浓度阿托品滴眼液即为兴齐眼药产品，独占期市场优势绝对。 5 经测算，兴齐低浓度阿托品正式上市后，在上市前三年，兴齐的低浓度阿托品利润有望达到31亿、65亿和133亿，一旦成功审批上市，兴齐眼药将迎来上市公司中罕见的利润爆炸增长。37个月独占期结束后，兴齐眼药凭借其长期的市场培育，依然能稳占市场头把交椅。 6 兴齐除低浓度阿托品外其他产品总体估值100亿左右。兴齐拥有包括中国首个获批上市0.05%环孢素滴眼液(Ⅱ),用于干眼症的环孢素眼用制剂，干眼治疗效果明确，2021年12月纳入国家医保，可独享市场红利。预计23年环孢素收入7-8亿，假设35%净利率，净利润可达2.62亿，给30PE，79亿估值。 另外公司已有的产品涉及眼用抗感染药、人工泪液和眼润滑剂、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药等，覆盖十个眼科药物细分类别，营收估值20亿。
一 低浓度（0.01%）阿托品滴眼液：近视防控神药 我国儿童青少年近视呈现高发、低龄、重度化、进展快趋势，2020 年我国儿童青少年总体近视率是 52.7％。近视防控的方式有OK 镜、框架眼镜等，都有其特殊性，无法完全满足临床医生与患者的需求，药物治疗在近视防控临床迫切。借鉴国内外的数据和经验，0.01% 阿托品滴眼液减缓近视进展疗效确切，具有较高的相对安全性，可以联合其他光学干预手段，在近视防控中具有不可或缺的地位与价值。近视防控需要连续性，0.01% 阿托品滴眼液使用简单、价钱合理，在临床实际应用中已经非常广泛且深入人心，儿童家长的认可度也比较高。 目前 0.01% 阿托品滴眼液只能以院内制剂的形式购买，线上获取渠道受阻，部分近视儿童面临治疗中断的困境，可能会出现家长寻求黄牛、跨境代购、自行勾兑配置等现象，给近视儿童带来了更大的风险。目前近视行业专家最大的诉求是 0.01% 阿托品滴眼液能够尽早正式在中国大陆获批作为近视防控药物上市使用，而不是继续小范围以院内制剂形式销售。
二 兴齐眼药低浓度阿托品滴眼液用户粘性极高 目前，全球仅有一款延缓近视的阿托品获批上市，全球第一款明确用于缓解儿童近视发展的滴眼液 Eikance®（0.01%浓度阿托品）于 2021 年9 月在澳大利亚获批。（市面上如台湾的乐托品、亚托平等0.01%低阿滴眼液适应症均为散瞳或睫状肌麻痹，而非明确用于缓解儿童近视。） 国内方面，低浓度阿托品在我国获批需要依托医院，推广需要依托互联网医院（在2022年7月之前），进入壁垒较高。据不完全统计，有 13 家企业或医疗机构获得低浓度阿托品医疗机构制剂批件，其中有 6家可通过互联网医院远程购药（2022年7月之前）。兴齐眼药于2019 年1月拿到 0.01%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件，投入使用早从而优先提升了品牌知名度，同时通过互联网医院覆盖更广泛人群。爱尔眼科、何氏眼科、欧普康视等医疗机构制剂获批时间落后兴齐眼药1.5 年以上，爱尔眼科于2021 年 2 月拿到 0.05%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件，何氏眼科于 2021 年 11 月拿到 0.01%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件。欧普康视于2022年5月开始进行院内制剂的互联网销售。 兴齐的安全性方面，兴齐早在2016年就拿到了新加坡国立眼科中心的独立授权，获得了该低浓度硫酸阿托品10年的临床数据，并以此迅速推进三期临床试验。再结合国内的多年临床数据，效果及试验结果反应良好，结合上述各种理由，兴齐的低阿产品在实际应用中的不可替代性很高。 而到了2022年7月，药监局明令禁止院内制剂的互联网销售。低浓度阿托品滴眼液正式上市就成了关键。
2 兴齐低浓度阿托品滴眼液目前作为院内制剂销售及盈利情况 兴齐低阿院内制剂的销售收入体现其报表中的医疗服务收入中，其医疗服务收入绝大部分来自兴齐低阿滴眼液的院内制剂收入（来源是兴齐眼药2022年9月15日对投资人的回复），兴齐眼药低浓度硫酸阿托品（0.01%）于2019年1月拿到院内制剂审批（编号：辽20180002H）以及临床试验审批（IND）（通知书号：CXHL1800178），2019年4月兴齐医院开通公众号挂号，2019年12月，兴齐眼科医院互联网医院获批成立，经过1年的市场培育，此外，结合兴齐低阿滴眼液进入三期临床试验的时间（2020年5月），2020年下半年开始，兴齐低浓度阿托品滴眼液院内制剂开始放量，2020年兴齐眼药全年低浓度阿托品滴眼液收入由2019年的0.24亿元骤增至1.38亿元，2021年放量后，低浓度阿托品滴眼液收入上升至3.17亿元，2022年上半年就已经实现了2.19亿元，毛利率更是由尚未全面展开低阿滴眼液院内制剂销售前的28.99%上升至81.27%。 从兴齐眼药在2021年10月25日回复深交所《关于对沈阳兴齐眼药股份有限公司的关注函》可知，其医疗服务收入中95%来自低阿滴眼液的收入，按照每盒低阿院内制剂售价为298元计算，2021年兴齐共计销售低阿院内制剂85万盒（=31743.88*0.95/298），考虑到新患者不断增加，结合调研数据，为全周期使用（从全部患者均从1月份使用，每人购买数量为12盒），对应已接触该种药物的患儿已有17万余人，按照2022年上半年数据估算，更是已有30万余人——第三方的数据是40万人。 但目前30~40万余已使用过兴齐低阿滴眼液的患儿已经面临通过其他渠道获取不可靠药物或停止使用药物的困境。
三 兴齐低浓度阿托品滴眼液作为我国第一款近视防控药物上市进展情况 兴齐大概率会独占国内庞大市场三年以上（37个月） 原因1、几家竞争对手的临床进度分析：不考虑绿通因素，第二名兆科眼科比兴齐慢23个月。 根据药物临床试验登记中心数据，国内低浓度阿托品滴眼液的药物临床试验进度目前处于三期临床节点及以后的企业包括兴齐眼药、欧康维视、兆科眼科、参天制药、恒瑞医药和极目生物。 但目前按照首例入组时间、试验内容和试验要求来看： 因此不考虑其他的因素，即使第二名兆科眼科临床实验之后也是走二类会议，也会比兴齐慢23个月。
国内低浓度硫酸阿托品主要研发企业研发进度
兴齐眼药与最大竞争对手兆科眼科研发进度时间表对比
原因2、兴齐眼药作为首款近视治疗用药，独享绿色加急服务，又能增加至少6个月。 2022年6月互联网院内制剂停售后，大部分的阿托品滴眼液使用儿童已经面临了药物使用中断风险，儿童家长只能寻求黄牛、跨境代购、自行勾兑配置的手段获取药物，但这几种方式均存在极大的风险。因此，2022年9月，在杭州举行的由国家眼耳鼻喉疾病临床医学研究中心主办的综合防控儿童青少年近视专家研讨会上，研讨会主持温州医科大学附属眼视光医院瞿佳教授也呼吁，一线医务工作者和媒体有责任和义务尽可能多地发声，0.01% 阿托品滴眼液能够尽早正式在中国大陆获批使用。
一般情况下，我国新药注册审评上市需要以下流程，据了解，兴齐低阿已经完成上市前沟通交流会（PRE-NDA），根据CDE官网11月3日公示，当月完成，可谓效率极高，而正常II类会议的时间期限是60个工作日也就是3个月。这体现出各方推动该药尽快上市的迫切性。
据了解，上市前沟通交流会结果良好！12月中上旬上报，如果后面的程序还能有这个效率，那就意味着一季度或上半年就能拿到上市批文！这并非不可能，再看个佐证： 2022年3月，教育部办公厅关于印发《2022年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划》的通知：2022年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划中，以2022年12月为完成期限，“打通“院内制剂”到成果转化绿色路径，建立药物临床应用规范，加快近视防控科技成果转化”。（全文可查看教育部办公厅关于印发《2022年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划》的通知 - 中华人民共和国教育部政府门户网站 (moe.gov.cn)）
上市交流会结束后，一般的NDA流程如下图，通过图上示例可知，对于其他对手而言，在市场已经不缺药的情况下，兴齐的绿色通道加急待遇其他对手就无法享受了，估计也要至少要比兴齐眼药多6-12个月才能完成。这样相当于又延长了兴齐独占期达到了31个月。
备注：兆科眼科合作伙伴Vyluma完成三期临床试验，并不能加速其在国内上市时间。 根据兆科眼科10月28日发布的公告，在国内，兆科眼科一直并行进行两项第III期临床试验，即为期两年的第III期临床试验（中国CHAMP），以及同步进行的为期一年的第III期桥接临床试验（小型CHAMP）。这两项试验已分别于今年7月21日及7月28日完成患者入组。一旦NVK002经FDA认可，兆科眼科计划结合小型CHAMP的结果与第III期CHAMP研究的Vyluma数据，在中国提出新药申请。
在10月27日，Vyluma公司公布了其在研眼药水NVK002第III期CHAMP临床研究的首要结果。经过3年的治疗及跟进，此项多中心的国际研究分析显示NVK002作为儿童近视加深的潜在治疗方案具有强大的安全性及有效性。Vyluma预计在2023年第1季度向美国FDA递交新药申请，而该疗法有潜力成为首个经FDA批准治疗儿童近视进展的药物。Vyluma公司即为Nevakar（Nevakar将协议转让予其全资附属公司Vyluma），2020年10月，兆科眼科与Nevakar就NVK002达成了独家许可协议，兆科眼科拥有NVK002在中国、韩国和部分东南亚国家和地区的开发和商业化等权利。 根据兆科眼科的表述，假设NVK002获批，兆科眼科也得结合小型CHAMP的结果，在中国提出新药申请。这里的小型CHAMP即为预计在2024年5月完成的用药时程为24个月的三期临床试验（登记号为CTR20220342）。所以，不影响对兴齐眼药低浓度阿托品滴眼液上市的时间判断。
原因3：我国迎来最大一波yq，临床受试者脱落率大增，兴齐竞争对手三期进度不确定性增加，预期将为兴齐增加6个月以上独享期 病例不能完成临床试验规定的全部流程，称为脱落，脱落原因可能是患者失访、自觉疗效不佳。临床上，超过20%的脱落率会影响试验的真实性，绝大多数试验方案在考虑样本量时，都会留足10%~20%的余量。 2020年初疫情爆发初期，在武汉的临床试验脱落率超过70%，而武汉之外的地区在20%~50%不等。 2020年下半年到2021年反而是相对疫情防控相对宽松的时间，各地出行相对正常，兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液（0.01%）1年期临床试验以及2年期临床试验恰好在这段时间进行。 2022年以来，各地封控时间之久，远超过疫情初期，因此，其他2022年审批通过进行临床试验的进度更会面临延迟完成的风险。其他同类型药品完成现阶段临床试验预计推迟6个月以上。
兴齐眼药低浓度阿托品滴眼液一旦上市，根据《医疗机构制剂注册管理办法（试行）》规定，其他医院的的院内制剂将不再新增审批，已发行许可的院内制剂到期后不再续发。届时，除其他竞品的临床试验使用外（每次试验入组人数不超过1000人，数量极小），境内正规渠道能获取的低浓度阿托品滴眼液即为兴齐眼药产品，独占期市场优势绝对！
四 兴齐低浓度阿托品滴眼液上市后业绩贡献及估值 低浓阿托品有望为兴齐眼药带来年化峰值百亿净利润 根据国家卫健委官方公布数据，2020年以及2021年，我国青少年近视率为52.7%，对应近视人数达1亿人左右，低浓度阿托品经过2年的国内临床试验以及青少年人群家长在孩子使用后效果良好的反馈作用下，已经得到了广大家长对疗效的认可。相比较同等治疗青少年的近视的OK镜，使用便利，价格较低。目前兴齐眼药的售价为298元/盒，每盒30支，每天一支，使用者承担的费用是3625元/年；假设正式上市后，价格降至100元/盒，使用者承担的费用降至1200元/年，市场渗透率快速提升达到10%（目前我国一二线人口数量占全国总人口的21%，就算一二线城市青少年只有一半人群使用，就能达到该数量级，尚不包括人口数量巨大的三四五线城市，而价格的降低也有利于在三四五线城市的推广），在上市前三年，兴齐的低浓度阿托品利润有望达到31亿、65亿和133亿。
另外，37个月独占期结束后，兴齐眼药凭借其长期的市场培育，依然能稳占市场头把交椅。
五 兴齐其他品种盈利及估值 给予公司环孢素估值79亿 较为常见的眼疾病包括干眼症、近视、白内障、青光眼、过敏性结膜炎等。根据世卫组织发布的《世界视觉报告》，中国在干眼、近视等疾病领域的患病率远高于全球，催生了庞大的新增手术及药物治疗需求。 从各细分眼科药物来看，未来增速最快的领域分别为干眼病、湿性老年黄斑变性及近视，其中干眼病和湿性老年黄斑变性 2020-2025 年预计年复合增速分别为 42.1%和20.2%。预计在2025年干眼病的市场份额将达到眼科药物的38.5%，将近200亿的市场规模，眼科最大——不过这个数据没有考虑低浓阿托品上市后的近视用药份额
目前，4个用于治疗干眼症的环孢素在临床2期及以上的开发阶段，其中兴齐眼药的环孢素滴眼液（兹润®）已经获批上市，恒瑞医药、康哲生物/太阳药业、兆科药业的环孢素处于3期临床阶段。
兴齐的兹润®0.05%环孢素滴眼液(Ⅱ)是中国首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼用制剂，干眼治疗效果明确，2021年12月纳入国家医保，可独享市场红利。环孢素滴眼液 2021 年底被纳入医保，产品价格从 799 元/盒下降至165元/盒，目前借助医保实现销售的快速放量。根据米内网的样本医院数据，2022上半年 其样本医院销售同比增长154.29%；2022年1-3季度公司分别实现营收和扣非后归母净利润 10.04 亿元和 2.07 亿元，分别同比增长30.37%和33.64%。 从兴齐给的目标来看，预计23年收入7-8亿，假设35%净利率，净利润可达2.62亿，给30PE，79亿估值。 公司已有的产品涉及眼用抗感染药、人工泪液和眼润滑剂、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药等，覆盖十个眼科药物细分类别。公司共拥有眼科药物批准文号51个，其中 30个产品被列入医保目录（2021 年），6个产品被列入国家基本药物目录。
公司传统产品包括速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液、迪可罗眼膏/滴眼液、迪非滴眼液、迪友眼用凝胶、兹养维生素 A 棕榈酸酯眼用凝胶，公司营收占比10%以上的产品有速高捷、迪友、迪非这三款产品，竞争优势明显。 速高捷是角膜修复和眼表营养一线用药，适用于各种起因的角膜溃疡、角膜损伤等。 迪友是中国首个第四代喹诺酮类眼用凝胶，用于敏感菌引起的急性细菌性结膜炎，竞争格局极好且持续保持。 迪非是中国首个含有透明质酸钠的非甾体抗炎滴眼剂，用于治疗葡萄膜炎、角膜炎、巩膜炎等，已进入2021 年国家医保目录，与领先的进口产品相比价格较低，竞争格局维持良好。多个产品为市场独家或者3家竞争，格局良好。
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