传统的经济学、金融学、有效市场理论及相关资产定价模型都是基于理性人假设。而一些心理学家认为这并不符合实际，人的行为经常都是不理性的，比如我们常常有疑问聪明人为什么干傻事。（参看：本能、错觉与理性压制）。在上一篇我们提到，如果人完全理性，那么股价无法预测，而一些行为金融学家说如果人并非完全理性，股价反而有预测的可能了。其论点正是基于这些心理学家及随之应运而生行为金融学对人性的研究。他们的研究表明人类的有些非理性行为是系统性的，是有规律可循的（比如之前说的双曲贴现：折现未来）。赫伯特·西蒙早年在研究经济组织的决策行为时就提出了“有限理性”一说，（西蒙是个奇才，他拿过计算机领域的最高奖图灵奖、美国心理学会终身成就奖，他还是公认的人工智力领域的先驱之一；现在在个人奋斗领域很流行的一万小时定律也源自他，他在研究国际象棋高手后提出了“十年法则”；当然了，在1978年他也拿了个诺贝尔经济学奖）。西蒙用“满足”而不是“最优”、用“不完全信息”而不是“本质上的不确定性”来解释人类的非理性行为，这被经济学家们抓住了“把柄”，而那是理性预期派的天下，西蒙后来甚至因为面对他们的围攻把他的工作地和人事关系转到了心理系。（学术界竞争的激烈程度超乎想象，詹姆斯·达布斯等对男性各职业睾酮水平的研究显示，教授的睾酮水平次于演员、大联盟橄榄球员、消防员，但高于医生、销售员、部长官员）另一位获得诺贝尔经济学奖的心理学家是丹尼尔·卡尼曼，他与合作者特沃斯基在1970年代提出的“前景理论”，也是对人的认知、行为的系统性偏差的研究。大家不要对“前景理论”（Prospect Theory）这词望文生义，按卡尼曼的说法，就是随便取了名字，为了响亮以便人们能记住。它可能还不如“屁股向后平沙落雁式”，随意但直白。“前景理论”及其他认知心理学家的研究指出人类有很多系统性的认知偏差。这些研究被吸收进经济学，是为行为经济学、行为金融学，加上其它学者的研究（理查德·塞勒、罗伯特·希勒等，这两位也都是诺贝尔奖经济学奖得主），他们从心理学甚至神经科学的视角出发解释人们在投资领域的“不良行为”为何发生。在金融投资领域，主要有以下一些心理/行为偏差产生重要影响：这一点大家多多少少都了解一些。我们是社会性动物，从众心理可能已经演化为我们的一种适应机制，我们从小就模仿学习周围人的行为模式。作为一种社会性本能，它是隐含着自利、互惠、合作等一系列具有生存意义的复杂组合，这其中也包含了理性动因。“神经科学家将金融决策和神经学的证据关联起来，以证明金钱会触发的奖励处理相关神经机制和在寻求食物、性和毒品时会激活的神经系统是相同的。（塞勒）”，但同样的，从众的远古适应性在现代社会也会遭遇麻烦，比如互联网上的人云亦云、股市的极端波动等。商家非常善于利用这一点，“全国销量遥遥领先”、淘宝刷单、雇人排长队买奶茶等等，都是在这上面做文章。从众心理会形成一个我们常说的羊群效应现象，从情绪角度，欲望、贪婪、恐惧都会使我们冲动。牛顿在股市领教过人性的疯狂，凯恩斯在股市成功利用过这种“动物精神”。当突然有一天你那位常点的8号技师妹妹，一边给你捏脚一边跟你谈论起股票基金的时候，好戏就开始了。专家企业家也不能幸免，“股价看来是达到了永恒的高原。”（欧文·费雪，1929年股市崩盘之前），“互联网是永不破灭的泡沫”（查尔斯·张，2000年科技网络泡沫崩盘之前）。有开玩笑说，他们不是折现未来，是折现来世。远的不说，也没多少人记得6年前那波高潮，6年时间，技师已换新人，后面是一大拨茁壮成长的有机韭菜正在赶来，似乎又到了收割季节。不必隐晦，股市迎新口号已经喊起：“欢迎光临，贵宾注意脚下”。脚下有刀。“4000点只是牛市的起点”、“5000点不是梦”、“卖房炒股”，这是那次疯狂时专家们常用的标题，……结果嘛，现在互联网很方便的，或者问问你周围的“死在沙滩上”的前浪朋友。有研究发现，牛市是普通投资者亏钱的重要原因。冲动是魔鬼吗？不是，我们讲过情绪对我们生存繁衍的重要意义。我们的父辈祖先经常冲动性的霸王硬上弓，这是我们能在这里的原因（冲动是天使？表示感谢先）。但作为一部分负面副产品它也有魔鬼的一面，鬼使神差，当被股市狂热冲昏头脑冲入那场投机盛宴，我们奋不顾钱地忘了来时的目的。这是我们在股市里不断亏钱的原因。基金经理的从众现象也被经济学家解释过，因为业绩对他们个人收入、声誉、基金的销售非常重要，这业绩表现如何显然是与同行进行比对，这会是使他们过分关注同行，并产生跟随现象。这也从另一个侧面说明了预测市场是多么的难，长时间的市场磨砺让他们清楚的认识到了些什么。注意，这基金经理的从众行为可能是理性的行为，后面我们会说到，经济学家认为包括股市狂热中一些想捞一笔的投机者也并非都是不理性。这种自我评价偏差是说对个人的信念和能力过度自信、对未来的评估过于乐观，认知心理学家在这方面做过大量的实验研究。“在一项以参加SAT测试的800000名学生为调查对象展开的评估中，仅有不到2%的学生认为自己的领导能力低于同龄平均水平。有超过60%的学生认为自己与人交往的能力位居同龄人中的前10%。（SAT类似于美国高考）贾斯汀·克鲁格和大卫·唐宁的研究发现，在一项逻辑思维测试中，得分为倒数25%的学生的自评成绩平均是年级前38%，也就是说，即使是得分最低的学生也认为他们的测验成绩高于平均水平！”（斯坦诺维奇）我们在坐朋友驾驶的车时，看见他边开车边打电话或发微信，就会很紧张，让他注意安全。但当我们自己驾车的时候，用手机、吃东西、聊天还要特意扭头看一眼朋友……这些行为，自己开车就没有问题，别人开车就神经紧张，我们对自己的车技充满自信，至少要比朋友的技术好，你朋友开车的时候他也是这么看他自己的。当然这也是很多灾祸的原因。在制定计划时过度自信倾向也表现的很明显，想象大部分人制定健身计划、戒烟计划、背单词计划时信心满满的样子。而这倾向在投资行为中表现得尤为强烈，很多投资者总认为能在公开信息中发现被别人忽略的重要的信信息。这过度自信的一个原因是我们为了节约认知资源，对问题快速过脑，就当是思考过了，对首先跳出的答案过分关注，只要没有发现明显的不利证据，就会对先入答案充满自信。选择性记忆和后面我们提到的非理性归因也会让我们高估对事物的掌控力，选择性记住成功的预测，或者将时间序列上前后的相关事物理解为因果关系，这种后见之明也会导致自信幻觉。“你看看， 我就说它会涨吧，”错的时候我们不会提。好比我们现在去问一些在早几年买了房子的人，他们大都会说是自己眼光好、选对了位置，甚至都无视自己的房子涨幅落后于平均涨幅的事实（跑输大盘）。抑或你是一个稍微有点概率常识的人，那么请问你买彩票为什么要花时间自己选号（而不是机选），你当然是对随机数、运气的掌控力充满了信心。我们都不认为自己会是“博傻”游戏中的那个傻子。非理性乐观派。我们讲过归因意图是我们进化出来的认知方式，我们要寻找既定模式，探究关系、原因。副作用就是可能为随机事件赋予意义。人们习惯以最近的情况去预测未来。有很多奇葩的股市预测技术都是在做这种强行关联。比如裙摆效应：经济越强劲、股市越牛，裙摆越短。在随机模式中找规律并不鲜见，看看那些研究彩票技术的，稍微有些概率知识当然不会这么无聊。但是哪怕你知道了经济学家已经通过大量实证数据表明历史股价预测未来无效、基金经理业绩表现飘忽不定，但你的直觉思维仍然会促使你购买前打开历史行情图、查看基金过往收益率，虽然你可能也知道这没什么用，但这确实会影响你的行为。再比如有些A股公司的奇葩改名，纯粹就是换个马甲，也没有什么实质性动作，有很多股民也会跟风进入。比如多伦股份曾在P2P火热的时候更名为匹凸匹。又或者球迷们对足球运动员、篮球运动员的“热手效应”的强大信念，运动员自身、教练员也同样深有“体会”，遗憾的是研究人员的统计结果表明，这种效应几近于无。指人们对预期损失的感受评价是相同预期收益的两倍。这是卡尼曼和特沃斯基提出的一个理论，前景理论的核心之一，这是一种系统性偏差。简单说，就是人们在股市损失5万元的痛苦程度是盈利5万元的快乐程度的2倍左右。比如一个扔硬币赌局，正面你赢130，反面你输100，尽管预期收益是正数，但是一般人们选择不参加这个赌局，只有当大概正面赢200，反面输100，人们才会选择参加。相应的推论是：人们在利益确定的情况下会选择保守获益，但在确定损失的情况会选择冒险。在股市里就是，股票增值的快乐感受远远没有股票同等亏损的痛苦感受那么强烈，人们愿意冒更大的风险来避免损失。常表现为盈利即落袋为安，亏损不舍得割肉。这是常常使股民面临更多亏损的一个原因。比如在楼市也是如此，一般人们都很不愿意以低于买入价卖出房子。不愿意承认账面损失，好像只要不抛掉就不算真的亏损了。厌恶损失常与沉没成本、维持现状的心理偏差联系在一起。只要不抛掉就觉得还是有机会回来的，但换个角度，你把这亏损的股票先抛掉，这个时候你再重新决定要不要买这只股票，或者还有更好的选择。卡尼曼、塞勒他们还用实验证明了一个有趣的现象，投资者查看投资回报率的次数越多，就越不愿意承担风险，而往往这样更容易亏损，他们建议股民少看股票账户。从进化的角度，损失厌恶的来源的一个解释是，这与我们祖先极端恶劣的生存环境相关，有一两百万年的时间，人类不过是一种弱小的边缘物种，人口增长缓慢，还要面临大型的长期的地质、气候灾难，也有一说人类曾多次濒临过灭绝，他们面对的死亡风险要远远大于生存机会，他们极度恐惧不确定性，因此在进行选择时为避免损失赋予了更高的心理权重，也即更讨厌损失。损失厌恶这一理论，大量学者研究已取得了压倒性的证据证明其普遍性，且已经被行为经济学家广泛应用。在这里他们看到的不是传统经济学家所说的理性人的井然有序的偏好。这些心理偏差在股市中的表现是过度反应，造成股价的波动。这是对理性人假设的一个反击，如果股市上都是理性人，那么股市不应该有这么高的交易量、换手率才对。如果我们都认为这定价是合理的，就不会有特别高的交易量。我是理性的人，他也是个理性的人，尽管理性人也可以在股价评估上有不同意见，但我们知道这是有效的市场。他要卖掉那股票，我本来想买，但是我得搞清楚他这个理性人为什么要卖（是要退出股市吗），他也想搞清楚我这理性人为什么要买。可能是源自对市场中的任何风吹草动的过度解读，或者是一种盲从，抑或是我和他都过度自信，我们都觉得比对方聪明，我们愉快的达成的了交易。这些认知偏差系统性的存在，因此行为经济学家认为在其股市造成的过度反应似乎使股价有了可以预测的可能。比如塞勒曾经用一组表现差的股票和一组表现好的股票的经过三五年后的收益来对比，确实情况发生反转，表现差那组收益大幅度领先。席勒也用已发生的股利现值和当时的股价对比，发现股价波动大的惊人，但始终围绕且会回归内在价值。那么他通过价值投资法则，选择低市盈率的股票或表现槽糕价值股就有跑赢大盘的可能。股价可以预测了？席勒和塞勒分别给出的答案都是，“可以，但是…..”，他们的结论似乎证明有一定的预测能力，但貌似预测力并不十分精确。他们证明了股价不是任何时候都是合理的，但然后呢，好像也无能为力了。塞勒说：席勒于2000年出版《非理性繁荣》一书，当时恰逢股市开始下跌。而他发出警告4年后股市才到达峰值，他那一度被视为错误的警告才沉冤昭雪！这种精确度的不足表明，长期的市盈率并不能保证投资者获得收益。如果谁在1996年听取了席勒的建议而大肆押注市场下跌，那么在有机会获利之前他早就破产了。 有效市场派会想办法挽救他们的理论，主要用以下几点来反驳非理性派：一是，人们的非理性错误会相互抵消，个体可能错误，但整个市场的智慧是超越个体的，就好比鹤岗的房价，有人再怎么不理性，它也上不了天。二是，理性的套利者将会消除市场中的错误定价。这一点很好理解，投资者、股票经理都是带着眼睛看盘的，一旦有确切的套利机会资金会立即涌入使错误定价消除。另外，法码对塞勒的表现差和表现好的股票收益翻转现象的解释是因为风险，买表现差的股票承担了更大风险，因此有获得更高收益的可能。
行为金融学继续继续争辩。非理性行为不但可以相互抵消，但也可能相互加强。并提出“有限套利”来反对有效市场派的“套利均衡”一说，即交易有成本、卖空不是没有限制，比如借不到股票等。这争论并没有结束，事实双方都在不停的修补我方理论。在一些争论中双方都认为自己获胜了。因为估值本身是主观的，股票内在价值的估值是包含了风险因素在内的对未来股利的估测。这本身就很难（无法）做出客观处理，但你又凭什么说现在的股价就不是对内在价值的正确反映呢？股价定价过高或过低的问题，在股价处在那个时点的时刻，是无法被证明的。比如经济学家到现在也没法证明2000年左右的科技网络股的价格在当时是不是定价过高。所以前面说有效市场派认为股市狂热的时候投资者也并非是不理性的，他们说变动一定是有了什么新出现的信息。在行为经济学家看来，由于人类的非理性行为，投资者情绪的原因，市场有时候反应过激，有时候反应不足，这些都是有效市场模型中的反常现场。但在市场中大多数投资者、基金经理都无法战胜市场（跑赢大盘，即超过市场的平均收益率）又确是不争的事实。而希望利用定价错误的聪明的套利者也不一定有什么好果子吃，他们知道人类都是有情绪的，但股价迟到会回归他认为的内在价值或消除市场中确定无疑的套利机会。著名长期资本管理公司就曾在荷兰皇家壳牌公司吃了一败仗（这家公司由皇家荷兰石油公司和壳牌合并而成，前者的股票在纽约和荷兰交易，后者在伦敦交易，合并协议明确规定，60%的利润归皇家荷兰的股东，其余40%归壳牌股东，那么按着照理性的假设，两种股票的股价之比应为1.5，但皇家荷兰的股价有时比壳牌低30%，有时高15%，绝没有一直按1.5的比值交易，并且这两股价的差异持续了几十年之久。（塞勒）） 这个例子一方面说明了有效市场的正确定价理论不一定正确，但另一方面也可以看到，市场情绪似乎也没有那么好预测，想通过其盈利也并不容易。 虽然争论在继续，但行为经济学家也不是对有效市场理论进行全盘的否定，塞勒这样评价有效市场假说：“如果没有理性模型作为起点，行为金融学的研究将无从开始。如果没有理性框架，就没有所谓的反常现象，我们也就无法发现非理性的行为。另外，目前还没有一个有关资产价格的标准行为理论可以作为实证研究的理论基础。不论研究什么课题，我们都需要一个起点来引领我们的想法，而有效市场假说仍是我们所拥有的最佳起点。”我们又讲了一些直觉思维的心理偏差带来可能“恶果”，于是我们要再次强调，本能的直觉思维是战胜周遭一切动植物的站在山巅的有力武器，它远远早于我们人类的智力、理性等心智的产生。情绪常常出现错觉，事实上它基本都是“幻觉”，但它大体上是美好的一面，就像我们视觉的一样，它包含了对外部信息的主观构建，比如视觉对光信息的完形成像，也即“脑补”，例如颜色并不是物体的本质属性，是一些动物为了生存主观赋予不同频率的光波以颜色。而“视觉暂留”现象让我们有了电影电视。可以非常明确的说，没有情感的人类是不可能理性的，理性的定义是，在资源有限的情况下，最大化实现个人目标。情感对行为的调动是我们向目标行动的驱力。但如上面讲到的认识偏差，我们的很多错觉也确是背离了理性原则，事实上人的很多思维、行为本身就是情感与理性复杂互动的结果。 市场大体十分有效，也会常常无效，人类大体理性，也会时常不理性。在融合了无数股票、无数投资者、无数信息、无数交易，还有无法衡量的未来的、以及人际交互产生的本质上的不确定性的金融市场中，股价还能不能预测？学者们并没有统一的答案，但我们需要清楚认识的就是，一种本质的不确定性是始终存在的。至少以目前人类的知识水平，这种自然界、人际交互中根本的不确定性是无法被掌控的，对于海沟里那座火山、山洞里那只蝙蝠、大洋彼岸那只扇动着翅膀的蝴蝶，会对未来产生什么影响，我们还无能为力。（关于不确定性的一个应对策略，参看：“反脆弱”策略是战胜未来不确定性的秘笈吗？）这有效市场假说包含两层含义，一是说价格及时反应所有信息，股票定价正确；二是说没有稳定的方法能持续跑赢大盘。这第一层意思在行为经济学家看来已经被证明是错了，尽管一些经济学家否认；但是第二层意思，行为经济学家目前似乎也没有找到可靠的好办法。现实就是几乎绝大多数投资者都无法持续稳定的战胜市场，对绝大部分人来说股价是无法预测的。这绝大部分人自然包括了向你的恐惧、焦虑以及快速致富的急躁心态收费的技术分析师、荐股专家。可即刻停止，你可以视他们为骗子或者心灵安慰师，远离骗子；如果是寻求心理安慰，请理解，他们的分析和建议不会对你选股致富有任何帮助。对绝大部分人来说股价是无法预测的，那么，对巴菲特们少数特例来说呢？萨缪尔森评价巴菲特所拥有的能力是一种天赋，他将之与“技巧”区分开来，因为经济学家还没有找到确实可靠的证据来证实巴菲特所讲述的原则是一套逻辑严密的选股技术。因此这严密的技巧也许有，也许没有。根据有效市场理论，即使有，如果说出来就立马会不灵了。人类利用自身强大的心智工具——大脑，一直努力探索着这个世界上最不可思议的器官——大脑。大脑所做的事情就是心智。无论是生物学家、心理学家、经济学家、行为学家、神经科学家，都在试图解释搞清楚我们的人类自身的心理、行为的逻辑，而在这个领域，还有太多太多的未知谜团，记忆的存储与提取、意识的解释、情绪的起源或构建……经济学家像是“行为猎人”，他们更关注不是你怎么想、怎么说，而是你怎么做，也因此发现了理性人假设的有用之处。而心理学家、认知神经科学家更像是“心灵捕手”，他们试图解密行为产生的终极源头。他们有的已经尝试吸纳融合，有的却还在山的那一头，相信终有一天这些“真理挖掘者”们会打通彼此的隧道相会在一起，尽管还有很长的路要走，“在一起，在一起……”的歌声始终回荡在隧道的尽头。巴菲特却还待解释，不知道萨缪尔森的天赋说是一种回避还是诅咒，或许真是一种实在技巧就在巴菲特内心一个隐秘的角落里，又或者真是老天安排的天赋，如果真是上天的安排，相信巴菲特也会感到无比荣幸。
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