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价值投资定义很宽泛，我的价值投资，大部分还是基于公司价值的成长，或者极少量是基于公司静态价值被明显低估；从过去的经验来看，价值成长是比较好的投资选择，而静态低估是很难投资的。 过去两年，我们越来越发现长坡厚雪就是藏在公司的财务报表之中，各种预测天花乱坠不如财务报表最务实，所以我们现在对于定量的东西权重会提高。 我希望组合始终处于一种性价比比较高的状态，分子是未来2-3年的预期收益率和公司的成长空间及长期竞争力；分母是短期的风险，比如静态估值、不确定性等。 标签是别人给的，我不太在意这些东西。你和持有人之间的连接点，就是你的产品，就是产品的收益率和波动，所有的信息都在里面。 ——交银施罗德基金 何帅 “在疯狂的市场先生面前，我们时常会忘记作为一个人的能力——独立思考和正确思考。”价值投资的“开山鼻祖”格雷厄姆的警语，具备穿越时空的生命力。在当下激情跃动却又喧嚣不安的投资环境之中，独立和正确的思考恰如沧海遗珠，有人寻觅不到便弃之舍之，随波逐流亦是生存之道；有人求之索之、守之琢之，虽然这样的历程无始亦无终，但念念不忘、甘之如饴。 何帅属于后者。 作为“百亿级基金经理”的他，并不是“流量”聚光灯下的常客。但是，“于无人处”，他一直求索于独立且正确的思考。何帅的投资有三个基本要素：长坡、厚雪、价格，但是他又说，长坡厚雪不是立于危崖之上，而是夯实于定量的财务报表之中，至于价格，他认为最终与性格和认知相关。他将自己的价值投资进一步细化为成长价值，但是在成长价值和趋势投资之间，他又有不拘泥、不呆板的思考。他认为在成长经济和成长市场的大背景下，成长带来价值，成长形成趋势，投资之中，知进与知止同样重要；他明白“规模、收益、风险”的投资不可能三角，但是组合致胜之中，他又不放弃投资的“活泼”，不放弃挖掘和投资公司的趣味性…… 这些思考之中，可以看到何帅对自己的定义：现实主义者。不过，何帅的“现实主义”，更多的应该是客观、灵动。这样的“现实主义”，还体现在他对基金经理和投资者关系的认知上。“你和持有人之间的连接点，就是产品。”所以何帅将基金产品的收益率和波动，作为他和投资者之间“最大的现实”。 成长价值投资 中国证券报：您如何定义您的投资风格？如何看待价值投资的进化？格雷厄姆式的价值投资几乎很难做了，巴菲特式的价值投资也越来越难做，您有什么突围方法？ 何帅：价值投资定义很宽泛，我的价值投资，大部分还是基于公司价值的成长，或者极少量是基于公司静态价值被明显低估。从过去的经验来看，价值成长是比较好的投资选择，而静态低估是很难投资的。 因为中国的经济和资本市场都是一个成长的市场。现有价值的低估也必须通过未来价值的成长来实现，否则市场很难自动去填平那个沟壑，除非你能非常耐心地等待几年一遇的可能的某种“事件”，总而言之非常困难，且吃力不讨好。 但是在成长价值和趋势投资之间，经常容易比较模糊。很多公司是回过头来看，这个公司的价值是成长了，但在中间段，其实是很难区别到底是趋势投资还是成长价值投资。因为很多公司的成长具备很强的惯性，带动股价的持续上涨，从而吸引趋势投资者。 我想，还是看投资者介入这些公司的价格时点，如果在估值底部或者相对逆势的时候介入，应该是偏向于成长价值。 中国证券报：您讲过“长坡、厚雪、价格”三大投资的基本要领。2021年至今，您对这三者有什么新的认知？前两者或许可以统一，后一个是否天然不能兼得？ 何帅：过去一、两年，我们越来越发现，长坡、厚雪就是藏在公司的财务报表之中，各种预测天花乱坠不如财务报表最务实，所以我们现在对于定量的东西权重会提高。有些公司把自己竞争优势和未来讲得很好，但是财务报表上面没有显示出来，我们就会放弃；而一些公司表达能力可能不佳，但是报表极度强劲，我们也会非常感兴趣。 价格是一个非常考验技术能力的东西，最终和你的性格和认知相关。胆子大和认知更深都可以去接受相对比较高的价格，但是在牛市的过程中，你很难区分你是胆子大还是认知深。 我的性格是比较保守的，过去几年我曾在相对便宜的位置买过很多非常优秀或者主流的公司，但最后卖得比较早，导致没有享受到收益最厚的阶段。反思来看，是我的认知不够，认知是一个技术含量很高的东西，我希望能够持续进步。 投资很简单，但又不容易 中国证券报：巴菲特说过“投资很简单，但又不容易”。巴菲特说的简单和不容易，是在他所置身的市场。如果放在国内，放在A股，简单和不容易，您又有怎样的感受？ 何帅：简单和不容易，是指投资的底层逻辑是很简单的，但是具体到标的的选择，并且能够知行合一是不容易的。我觉得A股除去上述的简单和不容易以外，还有两个特点： （1）国内的经济发展很快，很多公司基本面的研究会比成熟经济难很多，这是特有的不容易； （2）我个人直观感觉A股热门股票的短期估值波动相对比较剧烈，不容易的是在估值上下的过程中，你能不能坚持自己的估值体系，而不被市场影响。 中国证券报：您讲过善于止盈也是一种价值投资，那么止损呢？过去的2021年，各家的基金经理各有压力，您有什么样的感受？ 何帅：以前其实我不太看重止损这个动作，觉得属于“趋势投资”的范畴，但最近一两年，我有些新的思考，就是市场在大部分时候都是对的，你可以不迎合他，但你必须尊重他。 我不会去设置一个止损点，但如果你喜欢的东西市场价格在不断下降，那其中一定存在问题。最核心的是你是否对基本面误判了，或者需要思索市场是怎么理解这家公司的。通过这些反复反思，你会受益匪浅。 压力是好东西，可以促进你进步，你必须不断反思，不断学习，不断再受教育。不管过去一年两年我们面对什么样的压力，都要看到我们依然比较年轻，还有大量的时间可以去进步和调整，并且心态上依然少年，我觉得这也是现在这一批基金经理最大的特点或者优势。 喜欢挖掘、投资公司的趣味性 中国证券报：您此前在国联安基金有过研究经历，后来在2012年加入交银施罗德基金，这对您的专业塑造各有怎样的影响？ 何帅：我来到交银正好10年。对于一个研究员或者后来成为基金经理，起初公司和领导的影响很明显。当然也是一个互相选择的过程，你的性格和公司文化是否匹配。 我是一个注重案头研究的人，也是一个追求细致的人。记得招我进入国联安基金的是当时的研究总监陈苏桥，我在实习的时候，他会要求我们做很仔细的财务模型，同时条理清楚地把公司的未来盈利预测到底如何实现讲清楚。这对于刚入行的我其实影响蛮大，可以说一开始就是基于这种仔细的盈利预测去判断公司投资价值的变化。 来到交银，当时的研究总监是张科兵，对于深度研究的细致程度继续升级。记得面试时，他会问我某家大型连锁百货企业中某一个门店过去几年的增速，利润率的变化，想看我对于这些公司研究的细致程度。后面我才了解到，科兵总也并不是想知道具体的数字，只是想看看我当时的反应。这就是公司研究文化的一种考验。 来到交银以后，研究文化讲究前瞻性和深度，后来我们团队也出了很多不错的基金经理。 中国证券报：您的持仓有一些市场偏冷门的股票。这种公司股票，怎么短时间加到重仓的？管理规模大了之后，这种持仓的重要性是不是降低了？ 何帅：我的重仓股要么就是大家觉得很无聊的，要么就是大家不认识的。出现这样的情况，其实还是基于性价比的组合管理框架。我的重仓股其实也有很多热门股，只是当它变得热门的时候，已经从我重仓股里退出了，或者说我兑现了不少。 管理规模大了以后，我的投资框架其实没有大的变化，但是个股的集中度是下降的，因为确实很多小市值公司没法买到很多。我觉得虽然是管理大基金，但还要保留一定的“活泼”。因为发现一家好公司本身是件非常快乐的事，可能你只能买到很少，对于组合的贡献不明显，但我依然会买入，我喜欢这种挖掘、投资公司的趣味性。很幸运的话，他们会长大，最后成为你的重仓股。 你和持有人之间的连接点，就是产品 中国证券报：对于投资，您很喜欢用“停车库”这个比喻。其中有一个短期价值和终极价值的问题，一眼望穿，在理念和思维上可以这么做。但是，基金经理也有一个负债端的问题，这个负债端有久期，有收益预期，怎么平衡？ 何帅：“车库模型”是去理解价值投资的一个简化模型，是我所有投资的底层逻辑。但是在实际操作中，我还是非常关注未来2-3年的预期收益率，并且是我调整组合的最主要指标。我希望组合始终处于一种性价比较高的状态，分子是未来2-3年的预期收益率和公司的成长空间及长期竞争力；分母是短期的风险，比如静态估值、不确定性等。这是一个动态调整的过程，每个因素的权重也是在调整的，但是大的框架就是这样。 我希望我调整出来的组合，和我的性格是匹配的，我希望追求持续稳定的收益率，同时严格控制回撤的风险，通过产品的连接，希望持有人也能够感受到这种风格，或者最终接受这样的风格。 中国证券报：行业对您还是有刻板印象的，例如“仓位重、持股集中、杀伐果决”。您怎么评价这种认知？有没有想过换一种“标签”？ 何帅：标签是别人给的，我不太在意这些东西。你和持有人之间的连接点，就是你的产品，就是产品的收益率和波动，所有的信息都在里面。 长期来看大部分的基金都有比较好的收益率，但是基民的收益率不高，说明核心的点在于持有基金，而不是挑选基金。 我的考虑是，最大的问题是回撤，如果一个产品在一定时期内回撤较大，我觉得可能你自己都没有信心了，何况是持有人。特别，这种大幅回撤会促发持有人想做波段的需求，最后的结果就是缩短了持有时间，从而影响了长期收益率。 我希望比较严格的控制回撤就是基于这点，持有人不用每天看我的净值波动，耐心持有，时间久了，自然而然地帮助持有人实现收益率。虽然这样做其实对于基金本身的长期收益率没有明显的好处，但希望可以助力持有人实现长期收益率。 何帅简介  何帅，12年证券基金行业从业经历，交银施罗德基金明星基金经理，以稳健成长、注重安全边际的投资风格被市场熟知。现管理交银优势行业、交银阿尔法、交银持续成长三只基金。凭借出色的中长期业绩表现，交银优势行业连续六年斩获金牛奖。 编辑：张楠 于红波
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