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商业上最大的不变就是变化，而“护城河”作为企业的核心竞争力也是动态变化的。目前个人看到金禾的护城河主要有以下6点：成本优势、规模经济、行业门槛、区位壁垒、客户开发、产研一体。 金禾实业目前最深的护城河是：成本优势！ 1、生产技术 “公司近年来甲、乙基麦芽酚、 安赛蜜以及三氯蔗糖产品生产收率不断提升，均已处于国内最高水平”—来源企业年报，像安赛蜜生产工艺采用的双乙烯酮-三氧化硫法，包括三氯蔗糖在技术上的迭代，以及对水电蒸汽单耗、三废环保的处理都让公司在成本上相对同行有30%左右的成本优势。虽然同行在技术这方面可以学习赶超，但实际商业环境下，技术的积累和迭代都需要时间，而时间是最大的成本，而且是不可再生。 2、产业链一体化以及循环经济优势 以公司拳头产品三氯蔗糖为例，主要上游原料氯化亚砜和DMF（二甲基甲酰胺），其中氯化亚砜已经建成8万吨产能，公司11月24日投资者互动中回复：DMF项目建设的相关行政审批工作已经开展，产业链一体化的建立，可以巩固公司在拳头产品的成本优势。 3、规模经济 规模经济，是商业社会运行的底层逻辑之一，目前金禾甲、乙基麦芽酚、安赛蜜、三氯蔗糖在行业细分领域内已成为全球寡头企业，这种优势既可以摊薄生产成本、环保投入，在对上游的议价权方面也有更大优势。规模经济在商业上具有强大的影响力，但往往会被我们忽视其重要性。在军事上，红蓝：10人-5人，两方互相拼刺刀冲刺，我们直觉会认为最终死亡人数是：蓝方5人阵亡，红方死5人，但在实际战斗中，往往是蓝方全部阵亡，而红方的死亡人数在1-2人，甚至是0阵亡，这就是规模经济的可怕之处。 4、行业门槛 近年环保加码，增加了现有玩家的环保成本的同时，也闭屏了新进供给端，换句话说，金禾的主营产品—安赛蜜和三氯蔗糖所处的食品添加剂行业，某种程度上已成为【半牌照行业】。 5、区位壁垒 公司位于中国最核心的长三角经济带，基础化工产品受限于高危属性和运输成本，在华东地区具有明显区位优势；上下游产业链集中，供应链响应速度和费用也相对较低。 6、客户开发壁垒 相对于前面三点，第6点往往容易被忽略，虽然近年来山东康宝、新和成、醋化股份、科宏生物等都在新增（或计划/审批）产能，但甜味剂作为食品、饮料等产品最终口感的核心原料，厂家需要进行复配研发，“客户若要替换供应商需要一 个长期的认证过程，客户更换供应商不容易，新建产能以及重新认证需要较长的时间，因此中短期内对公司影响较小”-来源金禾年报；换句话说，大客户更换供应商的收益（主要是低价格）有限，但风险很大，金禾只要能守住成本优势和品质稳定，被大客户替换的概率极低。 另一方面，金禾前5大客户销售占比截止2021年底仅13.2%，说明公司产品大部分还是中小客户，新进入者，如果想抢占市场，必须抢占更多的中小客户，市场开发和投入成本，也是巨大的挑战，这点往往容易被忽略。 7、产研一体化以及在研发上面的持续投入 公司的研发人员数量从2019年到2022年一直在稳健增长，研发投入也从2020年1.2亿，到2021年1.82亿，增长到2022年（截至第三季度）1.67亿，包括合肥研究院的建立，公司的布局，能看到的确是朝着“为客户持续提供最优解决方案的，具有产研一体化和综合经营能力的企业”战略目标去推进的，这也是个人看企业的一个视角—企业的每一步行动，到底是不是围绕战略中心去布局，而不仅仅是营收/利润的增减。 总结：没有企业的时代，只有时代的企业，金禾实业近些年的快速发展，既有管理团队的奋发图强，也有时代的机遇，甚至有运气的加持，5000吨三氯蔗糖的立项和投产，迎来了量价齐升，这种发展机遇可以说是可遇不可求，当然也有一种说法：运气也是实力的一部分。 金禾实业的长期发展取决于代糖行业的发展空间，以及下游市场的繁荣与衰退；至于中短期同行业供给的增加只会是短期的扰动，中期行业格局依然会趋于稳定；金禾的真正挑战来自于外部——技术的进步和新产品的推出。 关注和研究金禾后，总体感觉就是：金禾的业务简单，容易理解，加上本人自己从事过10年食品行业，对代糖多少有些了解，包括像金禾这种位于县城的家族企业，接触的也非常多，是一家比较放心的企业。后期，关于金禾会继续分享一些文章，真正搞懂一家企业是很难的，可能需要几个月甚至几年，但随着研究广度和深度的增加，投资的确定性也会提高。 |
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