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探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。 来源：新财富（ID：newfortune） 作者：李求索（中金公司研究部策略分析师、董事总经理） 党的二十大报告指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上针对中国资本市场的建设和发展发表了重要讲话，详细阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”，并特别指出要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。 探索建立具有中国特色的估值体系，提升市场资源配置功能 探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。在上市公司结构与估值问题上，证监会主席在讲话中既提及中国资本市场“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构”特征，又指出应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。 合理的估值体系对于资本市场的健康发展和功能发挥具备重要意义。当前中国正处于实现中国式现代化的伟大征程中，需要建立具备中国特色的资本市场以实现对实体经济更好的支持作用。建立具有中国特色的估值体系，是建立中国特色资本市场的重要组成部分，对于一个成熟且有效的资本市场而言，逐步形成完善、合理的的估值体系，对资本市场价值发现以及资源配置功能的发挥具有重要作用。 中国资本市场当前所处的环境同样需要思考中国特色估值体系的完善。当前中国GDP的体量已稳居全球第二位，内陆上市公司合计总市值的规模在全球市场中也仅次于美国，位列第二。从IPO的情况来看，2022年，全球各交易所中IPO数量和募集金额位居前两位的为上交所和深交所，中国大陆已成为全球IPO活动的重要地区之一。与欧美等百年发展历程的成熟资本市场相比，我国资本市场的起步时间较晚，这也一定程度上导致了，过去30年我国的资本市场建设，更多的是通过吸取海外市场的相对成熟经验来不断追赶学习。但现如今，中国资本市场已发展为全球资本市场的重要组成部分，时代的变化要求中国的资本市场建设同样要有从追赶复制到“学为己用，和而不同”的转变过程。估值体系作为资本市场建设的重要一环，需要考虑中国当前的发展特征，以适应当下高质量发展的新时代新要求。 未来A股长期估值中枢有抬升空间，估值结构有待改善 我们判断，A股的长期估值中枢仍将保持稳定且具备提升空间，同时要关注风险溢价波动。近十年来，全部A股的市盈率（TTM）波动区间在11-35倍，中短期（3-6个月）投资回报及市场表现中估值的影响程度多高于基本面因素。 从整体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管近年来A股的国际化程度有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。我们有如下几个判断。 1、长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础。中国内需大市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度、保持逆周期调节，中国经济中长期有望继续维持高质量发展。上市公司质量提升及资本市场基础制度完善，也有助于支撑A股市场中长期估值中枢。 2、流动性层面，虽然市场流动性有周期性波动，但从中长期来看，伴随中国居民财富效应的累积，中国家庭居民资产配置已经逐渐迎来向金融资产配置的中长期拐点，对中国市场估值有望带来中长期支持。 3、风险溢价波动直接反映投资者风险偏好的变化，全球百年未有之大变局背景下，中国在当前不确定性提升的国际环境中，内外应对也将对估值带来影响。 从结构上看，A股内部各板块间的估值并不均衡，特别是银行及国企的估值长期偏低。近十年，银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对韧性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，市盈率为5.9倍。
我们认为造成银行及国有上市公司估值偏低的原因可能包括多方面。 1、中国过去几年呈现出明显的“老经济”式微、“新经济”壮大的“两面性”，与实体经济的“新老更替”相对应，中国股票市场中代表新老经济的板块在近年也呈现出差异化走势。新老经济的分化使得非国企的表现长期好于国企，同时国企估值也整体低于非国企。 2、A股国企多来自与宏观关联度相对较高的领域，业绩周期性较强、波动较大，投资者对账面价值的理解可能存在一定分歧。 3、国企创新业务占比低于自身主业。特别是对于大型国企而言，尽管部分创新业务已取得一定拓展，但相比自身主业占比仍偏低且市场关注度不高。 4、国企股权激励程度低于非国企。近年来，尽管国企经营效率明显改善，整体收入规模更大，但股权激励案例数量及规模均明显低于非国企。 未来A股的估值结构有望改善，特别是央国企的估值中枢有抬升空间。从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，国企盈利增长较为稳健且ROE高于非国企整体。
但值得关注的是，当前国企基本面的改善对估值的提振效果相对有限，我们认为，可能更多还是投资者对国企基本面了解、治理机制和信息不对称等层面的问题。在后续的国企改革进程中，需要关注政策层面可能对国企效率提升和转型提供的支持。综合来看，基于央国企基本面已获得改善，并且未来有望对自身成长性、治理机制和信息交流等问题进一步优化，前期压制国企估值的因素若能得到逐步化解，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值认知，银行及国有上市企业估值中枢在未来有提升空间。 投资者结构与投资理念的成熟，将完善中国资本市场的估值体系 市场投资者结构的变化对中国资本市场估值体系也会产生一定影响。近年来，“A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升”，我们测算截至2022年上半年，机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升至57.9%，且后续伴随着养老金入市等政策的实施推进，中长期机构投资者的绝对规模和持股占比仍有进一步提升的空间。但须注意的是，当前A股“个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右”。当前的投资者结构特征意味着我们既要重视和培养机构投资者尤其是中长期机构投资者，吸引中长期资金入市，鼓励培养价值投资、长期投资理念；同时也需要注意保护个人投资者的利益，加强对个人投资者的专业知识和技能的培养与支持。当前的投资者结构特征对市场估值体系也会带来影响，A股市场估值波动区间较大、市场价值发现功能尚未得到更好发挥、银行及国有上市企业估值被长期低估等等，与当前的投资者结构特征存在一定相关性。证监会主席讲话中指出，“从全球看，各国资本市场投资者结构差异较大，也没有最佳的投资者结构，但机构化是一个大趋势”。积极培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类金融机构，有助于建设中国特色的估值体系。
A股市场投资理念和投资文化的发展也对中国资本市场估值体系建设具有影响。证监会主席讲话中指出“我国资本市场起步晚、发展快，市场的文化积淀还不够”。映射到投资文化与理念上，主要体现在国内的部分机构投资者还没能“牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点”。在A股市场营造出追求价值、长期的正确投资价值观至关重要，这需要监管部门、投资者、上市公司通力合作以实现。例如不断鼓励中长期资金入市、提高机构投资者占比，提升A股市场运行的成熟性与稳定性；加强投资者教育，并对价值投资、长期投资给予适当政策层面的鼓励和引导；推动上市公司的高质量发展，并适当予以制度建设，鼓励长期投资者参与公司治理等等。 总的来看，我们认为在建设“中国特色现代资本市场”理念下，通过“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，后续A股的投资理念有望逐步向价值投资、长期投资转变。通过吸取国际成熟市场的长处，并结合中国资本市场的发展特色，从而逐步形成具备中国特色的投资文化，这也有助于建立完善具有中国特色的估值体系。 中国特色估值体系的应用探讨 建立具有中国特色的估值体系，需要结合中国市场与海外市场特征上的差异，从中国当前的环境和现实出发，充分结合高质量发展的理念去认知中国上市公司，对中国市场的估值体系进行新的思考。A股上市公司中接近1/3为国有企业，且国有上市公司的市值占比已超过50%。国有企业承担着一定的社会责任和公共职能，需要综合考量国有企业在社会中具备的价值和功能。探索建立具有中国特色的估值体系，我们有如下几点建议。 1、企业承担的社会责任和公共职能。参考ESG等评价体系，央国企也要重视它们当下所肩负的社会责任与公共职能，特别是对于具备重要功能和关键角色定位的国有上市公司，更多维度衡量适合银行及央国企的估值形式。 2、关注服务于国家重大战略、符合产业升级趋势和产业政策支持方向的上市企业。党的二十大报告指出要“建设现代化产业体系，推进新型工业化”，并明确到2035年要“基本实现新型工业化、信息化”。产业兴则经济兴，产业强则经济强，当今世界正经历百年未有之大变局,需要我们重视现代化产业体系的建设。对于符合国家战略方向、顺应高质量发展内在要求的上市公司，也要关注其长期发展和战略价值。 3、对于创新型企业，要按照所处产业生命周期的不同阶段来选择更加适合的估值方法。从产业生命周期的维度看，多数创新型企业尚处于初创期和成长期，存在不确定性较高、前期投入较大、周期相对较长等特征，且无形资产占比高，所以，传统的估值方法可能并不完全适合。我们建议可以采用P/S、P/CF、EV/ EBITDA等多元化的估值方法对初创型企业进行合理定价。 - END - 本文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。 |
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