追求极致性价比，安信基金张翼飞、李君的取胜之道

介绍过那么多“固收+”基金，特别是双经理搭配的“固收+”基金，相信大家也对此类产品比较熟悉了。

一般都是一人负责权益，一人负责债券，从宏观出发，自上而下判断选股方向和大类资产。

从宏观做判断是做预测，低频的积累大胜，难度非常大，不太稳定，看对了可能赚很多钱，看错了也可能亏很多。

但行业内有一对比较特别的搭档：一个不同之处在于他们不是分别做股票和债券投资，而是共同负责；另一个不同之处在于，他们更偏向于采用自下而上的方式来做“固收+”。

共同负责可以让他们的组合更具一致性，不会出现股债各自为战以及组合缺乏整体思路的问题。

自下而上可以让他们的超额收益更有持续性，因为自下而上出发，是做识别，高频的积累小胜，可复制性更强，容易持续积累；

此外，在风险控制上，他们也首创了风险管理预算，力争让任意时点买入的投资者，在持有一定期限后都能获得较好的持有体验，一点点的去积累客户信任。

从结果来看，他们的业绩、风控和稳定性都非常出色，代表作画出了一道非常好看的净值曲线，大幅战胜了市场平均（万得二级债基指数）。

实现了连续7年(2016-2022)正收益和连续28季度(2016Q1-2022Q2)正收益的纪录！是同期唯一有此记录的混合基金。

这对黄金搭档就是安信基金的张翼飞&李君，他们也是我们评选的【固收类基金经理TOP50】之一，本期【基金经理画像】栏目，就为大家详细介绍一下。

一、基本情况

张翼飞，有多元的从业背景，曾担任财务总管、国资委研究员、卖方研究员等工作，2012年9月加入安信基金，2015年5月开始管理混合型基金，现任安信基金总经理助理。

张翼飞财务管理经验丰富，擅长企业真实价值及现金流质量研判，有长期行业研究经验积累，且非常具有产品思维，善于洞察客户的长期投资需求，发掘各类资产的投资机会。管理过的产品涵盖货币基金、纯债基金、偏债混合基金等，经验丰富。

李君，历任光大证券、国信证券行业分析师、上海泽熙投资研究员、太和先机资管研究总监、东方睿德投资投资总监、上海东证橡睿投资部总经理等职务。2017年9月加入安信基金，现任安信基金混合资产投资部总经理。

李君曾在券商做过行业研究、在私募担任过投研负责人，股票研究功底深厚，擅长判断宏观利率及量化分析，擅长构建多策略投资组合。

张翼飞&李君绝对称得上是一对黄金搭档、兄弟组合，他们是大学同学，李君2017年加入安信基金，就是冲着张翼飞来的。

他认为张翼飞为人诚恳，并且对投资有很多独到的思考，两人有许多共同点，都希望打造出亲朋好友买进来也没压力的产品。

经过多年合作，他们更加的默契了，建立了成熟的股债混合资产投资体系和产品矩阵，业绩逐渐来到前列，名声也渐渐打响。

2021年安信基金成立混合资产投资部，由张翼飞和李君负责。两人负责的基金也进行了一些调整，分别卸任和独立管理了一些基金。

前面提到，他们合作的产品具有共同负责和自下而上两大特点，即使独立管理，也不影响团队主策略的发挥。还能根据两人各自的优势，进行产品的“双线优化”。

分工减少了基金经理名下的投资账户，进一步提升管理效率。所以近一年他们的基金依旧表现出色。具体分工上：

张翼飞主要负责各大类资产的研判，重仓主要是价值型大盘股，直接追求长期回报，固收资产以利率债和类利率债为主；

李君主要负责股票和部分转债，投资思路更偏量化，权益资产覆盖大、中、小盘优质股票，固收资产大致相同；

张翼飞和李君稍微有点区别的地方在于，张翼飞更偏好大盘蓝筹股，李君则会覆盖大中小盘，持仓更加分散。

二、业绩和风控情况

张翼飞&李君共同的代表作是安信稳健增值 A( 001316 )，2015年5月25日成立至今，累计收益率62.84%，年化收益率6.54%，年化波动率2.73%，夏普比率1.58，卡玛比率1.52。（数据来源：choice，截止2023.1.31）

在我们的【固收类基金经理TOP50】分类里，张翼飞&李君被划分为稳健“固收+”。

下图是我们重点关注的45只优秀稳健“固收+”基金同期业绩表现（时间区间：2015-5-25至2023-1-31，横轴为年化收益率，越往右越高，纵轴为夏普比率，越上越好。数据来源：choice）

安信稳健增值（上图红点）的同期收益排名第5，夏普比率（代表了风险收益比，即持有体验）排名第1，且遥遥领先。

下图是这45只优秀稳健“固收+”基金同期风险控制情况（时间区间：2015-5-25至2023-1-31，横轴为年化波动率，越左越好，纵轴为最大回撤，越上越好。数据来源：choice）

安信稳健增值（上图红点）的同期年化波动率和最大回撤都是同期排名第4，处于最左上角的位置。

凭借优秀的风险收益，张翼飞&李君也在2021年开始逐渐被广为人知，管理规模开始扩大，大家可能会担心他们能否延续优秀的表现。

在过去的2022年，市场出现了罕见的股债双熊，大部分偏债混合基金都出现了年度负收益。

张翼飞&李君负责的混合资产投资部管理的多只产品逆势取得了正收益，他们对流动性极其重视的投资策略，契合大规模资金的管理要求。

从历史回撤来看，安信稳健增值大部分时间回撤在-1.5%左右，而且基本上都能在4个月内很快收复失地！（下图蓝圈表示回本）

三、持仓情况分析

(以安信稳健增值为例，截至2022四季报)

1、大类资产情况

安信稳健增值是一只灵活配置型基金，股票仓位可以0-95%，不过该基金成立以来一直是按照“固收+”进行运作，股票仓位均值为9.65%，债券仓位均值102.4%。

从大类资产结构来看，该基金以优质债券筑底，同时配置一定比例的权益，股债资产灵活调整。

大类资产比例会做一定的调整。与其他同类基金顺势调仓不同，他们主要是逆向的调整仓位。

比如牛市成立时股票低仓位、债券加杠杆，2018初提前降股票仓位，2018年底提升股票仓位，2022年以来在熊市中逐渐增加股票仓位、提前降低了债券仓位。

据了解，这些仓位变动不是根据宏观预测的择时，而是根据股票性价比的择价。如果能找到大量非常有吸引力的股票，仓位就会提升；如果找不到，权益的仓位自然就低。

择价客观上实现了仓位择时，但这与宏观上的提前预判或趋势上的顺势而为显然都是不一样的。

2、权益持仓情况

偏债型基金的选股思路和相对收益型的权益型基金不太一样，一般不太追求上涨的弹性，更追求绝对收益和安全边际。

从历史持仓来看，组合配置房地产、煤炭、金融、家电等价值板块的行业较多。

据介绍，他们在选股时不会限制行业，以性价比为指标统一衡量，所以可以看到在2018年底配置过白酒（五粮液），2019年底配置过新能源（隆基绿能、宁德时代），买入和卖出都早于市场，体现了一定的左侧思路和极强的选股能力。

从选股风格来看，以行业龙头为主，比如万科、保利、平安、招行、神华、宁德、隆基都是行业龙头。

从估值和股息率来看，历史前十持仓pe估值低于沪深300，股息率高于沪深300，是价值+红利的风格，这也比较符合安信基金整体的投资风格。

 

从最近的持仓（2022Q4）来看，主要是银行、地产、能源和水泥等偏顺周期的板块，前十持仓均值情况:PE:7.7、PB:1.2、ROE:16.1%、市值:4037亿，是大盘+价值+高质量的投资风格。(数据来源：韭圈儿)

3、债券持仓情况

从券种结构来看，债券部分基本上常年配置较多的利率债，历史平均32.6%（上图暖色调），这是与其他“固收+”比较不同的地方。

还会配置一定的信用债（上图冷色调），历史平均41.4%。基本上是高等级AAA信用债，以中短久期、高评级国企央企债券为主，不做信用下沉，在1~3年范围内收放久期。

可转债仓位（上图黑色）平均为26%，但是变动较大，主要是依据性价比进行调整，以银行和基建转债为主，主要是流动性好的大盘债，大部分是价格低于110元的债性强的转债。

四、投资框架分析

张翼飞&李君的投资框架非常有意思，我看了多篇两人的公开访谈，在此摘录和给大家多分析一下。

总体来说，他们的方法主要是自下而上的判断性价比，滚动挑选高性价比的资产构建组合，并非常注重流动性管理和持有体验。

由债券部分贡献稳健的底层收益，并提供安全垫，权益部分和可转债力争获取“+”的超额收益。

这种围绕性价比的策略，特点就是一点一滴的积累，不依赖预测，不依靠运气，每次只赚一点点，但是拉长来看，就能积累巨大的优势。

这种方法非常像著名的围棋大师李昌镐，每手棋只追求半目胜，“通盘无妙手”,但是积胜势于点滴，化风险于无形。

李君：我们是否投资某个资产，取决于其价值相对于价格是否有足够的吸引力。我们不断去寻找相对便宜的资产，并且调配比例。

这种自下而上的比较，不是预测未来，而是比较当下，做的是识别，不是预测。两者最大的区别是，识别比较容易，预测比较困难。

1、大类资产配置：纯债打底，转债灵活配置，权益获取超额收益

大类资产的配置比例不是根据宏观得出的。首先股票中枢是根据产品类型的策略周期相匹配的；其次确认权益仓位上限以及正常情况下的仓位下限，然后通过自下而上的性价比判断，得出具体的股票仓位。

可转债也是依据性价比来决定仓位，由于可转债整体联动性较强，常常同时很贵或同时很便宜，所以组合中的可转债仓位变动也会比较大。

权益仓位会一般留有一定余地。假设20%的权益仓位上限，通常只用到15%。虽然会牺牲一部分收益，但在系统性下跌的时候，有承担风险的能力。

张翼飞&李君：长期来看，择时对组合的贡献并无多大益处，有同事对择时的经验是，三、五年下来择时对组合的贡献基本为0。因此，除了市场面临极端的系统性风险，我们一般不做择时。 

我们奉行的策略是择价而不是择时，假如在股市底部，我们能找到大量非常有吸引力的股票，权益仓位就可以大幅提升。

2、纯债部分：力求稳定可预期的安全垫，注重流动性，放弃信用下沉

张翼飞&李君对于纯债部分的要求，就是能获取稳定的可预期的安全垫，并确保流动性。

所以他们主要采用中短久期策略，投资利率债和高等级信用债。这类资产流动性好，资金容量大。

信用债方面，以“不踩雷”为前提，放弃信用下沉。虽然可能会失去一些收益，但也可以节约大量的跟踪时间，放在选股和利率的研究上，反而有机会获得更高的收益。

这部分也是他们与其他“固收+”基金非常不同的地方，我认为这种战略性的取舍，是一种大智慧。

张翼飞&李君：债券部分是我们的底仓，提供相对稳定的收益。因为我们在股票上已经有风险敞口，所以在纯债上会比较保守，希望不要冒过高的风险，保持组合的高流动性，以利率债和高等级金融债为主，强调不做信用下沉。

“零踩雷”是最基础要求。“不踩雷”最好的办法就是从不进入“雷区”。虽然深度的信用挖掘也是一种被验证长期有效的债券投资策略，但是这需要投入大量的精力和人力。

而且如果依赖信用下沉并拉长久期，组合流动性将明显受到影响，而且离“雷区”更近，一旦出现信用风险则难以止损，得不偿失。

所以，对于这部分我们主动放弃。目前债券部分以中短期的利率债和类利率债（优质AAA国企）为主。不是唯一正确的道路，是我们的战术选择，可以减少信用策略上的工作量，不再需要密切跟踪几十上百个深度信用主体。

可以集中精力于研究跟踪随宏观利率调整的久期策略，在利率风险的维度，起码做到“这波不亏”。

3、股票部分：秉承价值投资理念，自下而上选择符合“固收+”风格的高性价比股票

前面介绍了，与很多固收出身的基金经理不同，张翼飞&李君在权益投资的一个原则就是：选股不依赖复杂的宏观分析。

安信基金以价值投资著称，旗下有陈一峰、张竞、聂世林、袁玮、池陈森等权益名将。张翼飞&李君也同样秉承价值投资理念，自下而上选股。

根据我个人的界定，他们的风格更偏向于质量价值，既要求公司质地好，又要求股票价格便宜。估值合理偏低时耐心持有赚企业盈利，但不参与泡沫。

他们会长期跟踪优质蓝筹股，结合基本面和估值，不断的寻找高性价比股票的低估值、高股息的“固收+”型股票。逆向投资，在低估时买入、耐心持有、高估时卖出。

李君还会辅以量化策略配置一些中、小盘潜力股票，分散持仓。

张翼飞：宏观研究是广袤无边的，很容易迷失，得出很多很重要、但是对投资没那么重要的结论。宏观是由一个个微观组成的，如果能看明白微观，一定能把握宏观。

假如我说“A股市场非常低估，应该投资A股”，这个逻辑其实是不对的。应该反过来：我在市场中找到了很多低估的股票，然后得出结论，A股市场低估了，这才是正确的逻辑顺序。

李君：定价层面，风险收益比是第一准则。组合构建、标的选择需与产品适配，不断寻找风险收益比更佳的证券。

长期来看股票投资核心在于找到好生意，企业的经营壁垒、管理层的尽职尽责，是价值的来源。

能确认的是股票是否便宜，但不能确认的是，股票什么时候会上涨。

张翼飞：如果买入一只股票之后一直是低估的,我并不介意,我愿意一直拿着它,因为在我看来,我是持有了一个经营中的不断创造价值的产业。

张翼飞&李君：风险收益比是我们选择股票重要的参考标准。股息率也是一个很重要的考量指标。我们会把高股息、下跌风险小的标的视为“固收+”类股票。

股票会依托于安信基金价值投资与自下而上基本面选股的优势，无论是成长企业还是传统行业中的优质企业，只要价格足够便宜，我们都会考虑，没有明显的行业和风格偏好。但我不太会买高估的公司，也不会买公司诚信有大问题，业务看不懂的公司。

4、转债部分：阶段性的增强策略，依据性价比大幅调整仓位

转债是张翼飞团队比较擅长的一类资产，对定价有研究优势，转债配置较多，也贡献了不少超额收益。

不过他们不是长期配置，也是自下而上根据性价比来决定仓位的，当转债性价比特别显著时，增加总体仓位。

从历史仓位来看，可转债仓位在0-60%之前动态调整，2018年之后可转债规模和数量扩大，他们的配置稍微多了一些。

可转债经常会出现风险和预期收益不匹配的情况，结合基本面研究与期权定价，挑选债性强的转债，根据个券流动性决定仓位，并充分分散化。

张翼飞&李君：我们把可转债视为一种增强策略，而非长期持有的品种，以定价为第一准绳，便宜的时候多买，贵的时候不买。

当价格上涨时，期权价值占比上行，债底价值占比下降，就要减仓。当可转债市场极度悲观时，由于债底的存在，转债的最大可能损失是较为清晰的。

部分可转债的定价贴近债底，此时风险很低，在同样的风险预算下，可以承担较高的仓位，用转债组合代替股票组合。抓取正股“有合理性、但无必然性”的机会。

可转债的研究是跨股票、债券、衍生品等多领域的定价研究，只要做得足够扎实，也是能够取得超额收益的。

长期看，由于市场研究的不充分，部分可转债标的定价效率不足，提供比较好的买入机会。

5、风险控制：留有风险冗余，不断优化风险收益比

张翼飞团队的风险控制策略也非常具有独创性和先进性，只是比较复杂，我尽量用白话讲清楚。

首先，根据不同产品类型设置策略目标周期。这其实反映的是一种客户至上的财富管理意识，公募基金原则上可以永续，但客户投资资金是有期限要求的。一般会以一年的投资回报为目标，结合产品的权益仓位高低，去匹配一个大概率能让客户收获较好投资体验的策略周期。

第二，设置风险管理预算。在产品有较为明确股票仓位定位的基础上，根据能够提供较为稳定收益的资产，测算缓冲回撤的收益区间，根据市场变化动态调整。

第三，留有风险冗余，把握逆向投资的机会。有的时候市场出现较大波动，会越跌越有性价比；但是从风控的角度，越跌就越会消耗风险预算，怎么办呢？

张翼飞&李君会提前保留风险冗余。比如，能够忍受3%的回撤，15%仓位的股票正常波动20%，就到3%了。而20%的波动是完全有可能出现的。所以在日常管理中，可能不拿15%的股票，而是拿10%的股票，换取在恐慌波动中，有继续加仓的能力。

这样出现系统性风险的时候，不需要底部割肉，反而可以越跌越买，这也是为什么他们能在过往出现回撤后3-4个月内就能很快收复净值的原因。

第五，具体的风控实施方法：1）底层资产要买得便宜；2）收益来源要多元化；3）系统性风险要规避。

上述风控策略的好处就是，可以尽可能的保证追求每一笔申购资金在策略周期之内相对安全，不需要忍耐长时间的浮亏。

因为客户是随时申购的，这套策略能够尽力在追求收益的同时，让每一笔进来的资金承受的风险都是可控的，优化了持有体验，最后画出了一道漂亮的净值曲线。

此外，张翼飞&李君还非常注重流动性管理。流动性管理是平时看不见，危急时刻才会发现极其重要的一项风险管理课题。经历过2013年“钱荒”和2022年债基和理财挤兑的投资者一定会深有体会。

张翼飞团队的流动性管理策略未雨绸缪，很早就做好了将来迎接大规模的准备，只投资流动性好的资产，比如利率债、高评级国企央企信用债、银行系可转债、大市值蓝筹股等，所以产品规模变动不会对基本策略产生明显影响。

虽然可能牺牲少许弹性，但获得了更强的韧性，可以更便捷地纠错、改善。

张翼飞&李君：“固收+”产品的首要特点是“风险预算有限”，或者说客户所能承受的阶段性损失是有限的，在这一基础上去平衡收益和风险。

我们希望对持有人持有基金净值的保护是滚动的，让持有人每一笔申购资金，得到与产品定位匹配的风险预算保护，比如在半年、一年后都可以得到比较稳健的回报表现。

李君：我们会留有一定的风险冗余。比如，我能够忍受3%的回撤，15%仓位的股票正常波动20%，就到3%了。而20%的波动是完全有可能出现的。所以在日常管理中，我可能只配10%股票，换取在恐慌波动中，有继续加仓的能力。

实际上我们并不是去严格限制股票的比例，或者转债的比例。我们严格限制的是，资产潜在的下跌空间。比如说成长股，哪怕1%的仓位，它的潜在波动可能高于大盘价值股1.5%的仓位。

基本面止损策略：当市场和行业的基本面出现下行风险时，及时关注标的个股的价格走势，避免波动带来净值下行。

个股止盈策略：如果个股股价短期快速上升，透支未来企业红利带来的收益时，则会止盈。

我们希望市场的情绪化波动能够成为收益增强的源泉。希望组合是“波动友好型”，所以仓位会应对极端波动留有一定余地，这样当市场出现较大波动时，才能余力放大仓位进行承接，而不是被迫在低位止损。

张翼飞：很多时候，亏钱并不是没有发现错误，而是发现了错误之后，由于流动性的缘故无能为力；没有挣到钱经常不是因为没有发现机会，而是在发现机会的时候，由于流动性的缘故无法及时调整。

五、管理产品情况

张翼飞团队目前管理的产品有十多只，涵盖了权益仓位在0-60%的全产品线。

虽说产品类型各异，但是张翼飞、李君的底层投资方法是一致，就是构建三个底层资产组合：纯债组合、转债组合、股票组合

张翼飞、李君将其形象的比喻为“红黄蓝三原色”，然后对这三个底层组合进行颜色调配，就可以组合成不同的产品，满足不同客户的理财需求。

具体如何挑选他们管理的基金？

首先，查一查基金合同中约定的权益仓位上限，挑选适合自己的风险偏好的基金；

其次，市场波动在所难免，投资者想管住手，可以考虑待持有期的基金，避免被市场无效的波动干扰。

虽然说选两个人共同管理的基金感觉更好，但是考虑到两人合作多年、理念一致，同属混合资产部，两人又都是负责人，我觉得可以负责任的说：张翼飞和李君单独管的基金，选谁的都可以。

相对来说，我觉得李君管理的产品回撤控制可能也会更小一些（他的持仓更分散），近3年他的安信新趋势业绩表现出色。

李君管理的安信稳健汇利一年持有期，这只基金业绩更好，可投港股，港股包含更多低估值、高分红的价值股，更符合他们的投资理念，有利于基金经理发挥。而且一年持有期的设置也能避免投资者被“市场先生”干扰。

张翼飞管理的产品，资产独立性应该会更强，保持一如既往的特色，包括规模仍不大的安信民安回报一年持有期，以及弹性更强的安信稳健聚申一年持有期，都是值得大家收藏与关注的产品。

结语：这篇文章花了我不少时间来打磨，但我也乐在其中，我觉得解析两人的投资框架特别有意思，我自己也学到了很多：

一是感觉他们的框架特别的完善。整个股债混合投资运作中的各个环节和可能遇到的各种问题，他们都早就考虑清楚了，也经历了多年市场牛熊的检验；

二是他们的策略有很多原创性，又非常的先进。看似“通盘无妙手”，但又能在正确的方向上不断的积累，不知不觉就跑到了业内顶尖，并且我会觉得他们这种策略的可持续性很强，因为其中看不到太多运气的成分。

三是感觉他们的协作非常强。尤其是我在分别看张翼飞、李君的访谈，以及他们的基金运作方式，就觉得像是同一个人，整体的运作理念是非常一致的。

总之，他们的基金我是很看好的，予以推荐！管理规模虽然较大，但策略的流动性可以支持。当然他们现在有些老基金还在限购，收益应该是能稳住的。