 A 股投资的八个思维和思维陷阱1. 股价变动方向由业绩的边际而非绝对水平确定；更进一步，是由业绩的是否超预期、超预期幅度和业绩预期的变化方向决定；3. 以过往三年的业绩作为选择基金产品的依据，从本质上就是一个典型的“趋势思维陷阱；5. 缺啥补啥炒啥；买在供应短缺时，卖在供应释放后；面对海量的信息，机构投资者如何进行高效的对信息进行分析，如何避免犯一些错误，与思维模式有很大的关系。本篇报告总结了机构投资者的八个思维模式和思维陷阱。什么是边际思维模式：在有效市场假定中，股价已经充分反映上市公司过去和现在的一切信息，同时也反映了当下对于公司未来业绩趋势的判断。如果公司“好”和“差”的状况已经充分定价，那么对公司股价影响的主要因素就是边际信息的增加。在描述一个行业或者一个股票基本面的时候，我们通常会用“好”或者“坏”来表达，但其实这个表达是不准确的，正确表述应该是：“好转”或者“恶化”。 由此我们得出A股定价第一性原理：股价变动方向由业绩的边际而非绝对水平确定。
股价决定因素：业绩增速、业绩增速变动方向(一阶导)与加速度(二阶导)。2、静态思维陷阱——世界上没有一成不变的公司和行业与边际思维相对应的就是静态思维陷阱，这种思维陷阱主要体现在：(1) 投资者忽略边际变化趋势造成对于行业评估停留在某一个判断中；周期思维：经济、行业、流动性、政策都具有周期性，有低谷也有高潮，有改善也会恶化，好到一定程度就会恶化，恶化到一定程度就会改善。因此股价也一定是周期波动的。中国的信贷周期带来的国内需求和流动性的周期变化；全球经济周期带来的外需和外部流动性的变化，全球科技周期带来的中国科技板块的机会与风险；以及资本市场政策周期带来的A股风险偏好的提升与下降。中国信贷周期、全球经济周期使得中国总需求呈现周期波动，带来了盈利周期的周期性变化。 A股面临的四大周期趋势思维陷阱是指：当市场、风格、行业在一段时间内形成一个趋势，投资者会认为这种趋势会永恒持续下去。而很可能，这个“趋势”只是周期中上行阶段或者下行阶段。在思维模式中，有一些心理效应会强化趋势思维陷阱，最常见的就是“过度自信”，在投资者持仓与市场趋势、风格趋势和行业趋势恰好吻合时，投资者的收益率和排名会明显提升，但是投资者无法区分这是自身的能力还是运势，绝大多数投资者都会把这种阶段性的“胜利”看成自己的能力。由此更加坚定认为自己的投资理念、投资方法论、世界观是“优于常人”的。最终在市场趋势、风格趋势和行业趋势进入周期下行时，无法及时进行调整，从而出现曾经辉煌，后泯然众已的遗憾局面。同样，在个股研究和行业产业研究过程中经常会出现趋势思维陷阱。最常见的一个谬误就是业绩线性外推。尤其对于一些趋势持续性很好的公司，趋势思维陷阱使我们陷入观感麻木，对很多显而易见经营状况恶化、产业趋势等基本面恶化信号视而不见，错过了在高位减持的机会。而产业趋势的思维陷阱则发生在，当产业趋势渗透率快速提升，带来这个行业的市场规模快速攀升时，我们会认为这种高增速会持续。但在经典的赛道投资框架中，真正能让行业享受β的阶段，是渗透率从 0~5%快速攀升越过10%至30%~50%的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增长几乎是不可能一直持续下去。此外，一旦行业渗透率超过了一定阈值比如 30~50%，随着行业空间被占据，行业内部剩下空间就会明显减少，从而使得内部竞争就会加剧，行业的盈利能力就可能会逐渐恶化，俗称“内卷”。通常只有技术实力、管理水平最优秀的公司能继续胜出，俗称“卷王”。而很多公司就开始无法享受到行业增长的红利。此时，行业逐渐走向了强者恒强、马太效应。除此之外，投资者开始逐渐把目光投向大赛道里面渗透率更低的小赛道，挖掘小赛道渗透率提升的小β。很多投资者都喜欢声称专注成长方向，如果问他们关注哪些成长方向，一般都会说，新能源、半导体、新材料、医疗保健等等。不过，很遗憾的是，新能源中的光伏、半导体在过去却是典型的周期型行业。但是，光伏、半导体等行业因为有持续的技术进步，每一次技术进步都会带来新品类新技术渗透率从0到 50%以上的赛道型投资机会，因此，才使得这些行业才具备很强的持续成长性。万物皆周期，但是万物也皆可成长。技术进步停止，渗透率达到一定高度，成长就变周期；而周期型行业，如果有了新技术进步，又会出现成长性细分领域。所以，选择成长思路的投资策略的核心不是说买几个所谓的“成长性行业”，而是在所有行业里面寻找新技术、新品类、新模式所带来的新的低渗透率赛道和产业趋势的方向。(1) 大雁效应与强赛道的识别大雁效应：强势赛道的崛起往往都有现象级、时代级的公司引领赛道的发展趋势、技术革新、产品创新和管理变革，从而成为加速或者强化赛道趋势的重要驱动力。没有永恒的赛道，但赛道投资的思路是永恒的。赛道投资的核心的寻找低渗透率的技术、产品和模式， 然后评估和发现渗透率快速提升的逻辑与爆款应用。但是，只有时代的赛道没有永恒的赛道，我们熟悉的产品都经历过渗透率不断提升的过程。 我们熟悉的产品都经历过渗透率不断提升的过程利用雁行效应，A 股的最强投资策略就是“领头雁策略”：“在低渗透率有潜力爆发的赛道寻找领头雁”。(2) 雁行策略：跟随领头雁起飞当我们识别的领头雁，为了构建投资组合，我们就可以使用“雁行策略”，寻找头雁的供应商、竞争对手。将头雁的同行业竞争对手，可能颠覆头雁的替代对手、供应商，下游客户做一个投资组合，就可以有效避免头雁的盈利能力受到竞争对手、供应商、下游客户的挤压，形成有效的对冲组合。
 雁阵策略——雁行组合策略谨防只是假摔大雁在南飞的过程中，由于气流、天气原因会出现飞行节奏的颠簸，有时候猎人也可能会放枪，影响大雁飞行的速度。但是，只要飞行的方向不发生变化，雁行队伍经过调整后又会回到正常节奏。同样道理，在赛道投资过程中，只要不出现渗透率超过一定阈值，赛道根本逻辑被破坏，或者总市值已经接近终局市值，那么由于其他阶段性基本面或者非基本面因素造成的阶段性回调，就只是假摔。1、补短思维：重要的投资机会来自于短缺，短缺补齐的过程就是短缺领域最大的机会阶段。(1) 中国和全球供应格局发生深刻变化，过剩时代一去不返。2016 年后，由于环保、限电、能耗控制等因素，导致局部供不应求，价格大涨的局面时不时出现。因此，对于供应型行业，有一个基本投资准则：“买在供应短缺时，卖在供应释放后”，“买短缺不买业绩”。(2) 供应链安全迫在眉睫，关键核心技术攻关时不我待扩产陷阱：行业供不应求或者限制放松后，行业内厂商由于试图把握份额提升机会以及过高估计未来行业需求，导致行业最终扩产幅度会超过行业的需求，扩产的最终结果是走向阶段性产能过剩。一个行业需求扩张或者供应不足，价格中枢一般会上移，而盈利能力会加速改善，只要没有政策等客观条件的限制， 行业的公司一定会扩产。本来大家都不扩产，就可以享受价格红利，不用扩产投入就可以实现盈利的增长。但是，如果没有其他外部的限制，如果你不扩产，人家扩产，人家的份额就会增加，导致你的发展更不上。在这样一个“类囚徒困境”的背景下，几乎所有行业玩家最后都会走向大扩产。大扩产是一把双刃剑，大规模全行业扩产会推动行业的发展，价格中枢回落后会有助于行业需求的爆发，因此对行业发展是有利的。但是，在这个过程中，几乎所有的厂商都不会进行协商，参照过去份额等比例扩产，而是都希望能够 在需求扩张过程中提升自身份额。而且，在行业需求扩张的阶段，厂商通常会陷入“趋势思维陷阱”过高估计未来行业的发展速度和未来的市场空间，导致产能规划往往会超出未来的需求。如此以来，只要没有其他约束，几乎最终都会走向产能阶段性过剩，随之而来的就是内卷和价格战，导致行业盈利能力快速恶化。
以上四个思维，基本上是基于行业发展的基本面的边际变化的思维模式。在以上思维模式中，我们都假定市场参与者高度理性，能够及时根据边际信息变化进行充分定价。而实际中，股价并不完全由现实世界的变化来确定。首先，参与的投资者因为信息渠道、分析能力、知识结构、思维模式、操作策略的差别，所形成的市场一致预期判断并非反映真实显示，而是反映大众的认知。而投资者基于对世界的认知做而非未来真实情况出来的，因此，股价实际上由投资者的预期决定。其次，由于股票本质是人与人之间资金和筹码的交换，本身就带有极强的博弈特征。投资者的心态、情绪都会在理性判断之外影响投资者的操作进而影响股价。因此，我们不得不考虑预期、投资者行为模式，如此以来，我们进入了第二层世界——人心和博弈的世界。
(1) 业绩分析一共分为四层预期思维：股价阶段表现的核心影响主要来自公司实际业绩相对当初业绩预期超过（低于）的幅度；公司短期股价表现核心来自于市场对于公司未来业绩预期的调整。在第三层和第四层， 我们不可避免的进入到预期的世界，而预期的世界就是人心的世界，人心很大程度上受到情绪心态的影响。分析人心的难度远远超过了分析现实世界。这是股票价格分析最难的部分。股价变动方向由业绩的是否超预期、超预期幅度和业绩预期的变化方向决定。事实陷阱：现状或者事实已经被充分定价，根据现状或者事实进行投资，往往会做出错误选择。引申出，仅仅根据当前的估值进行投资，往往会做出错误选择。与预期思维对应的就是事实陷阱，我们通常对这个世界有自己的判断，就是事实上应该是什么样的。那么，我们就会相应的做出投资决策。但是，很多时候，股价都会先行于事实的变化，只要市场开始预期事实会朝着好（坏）的方向发展——就是第四层次“预期业绩超预期幅度出现边际变化”，股价就会提前启动。投资者通常难以抄底或者逃顶，正是陷入了“事实陷阱”——明明基本面没有发生变化，导致基本面变化的因素也没有变化，为何股价会出现大涨大跌?引用哲人的一句话，那就是“不是风动，不是幡动，仁者心动”。风就是导致基本面变化的因素，幡是基本面，心就是人心和预期。对于 A 股来说最不重要的是事实，事实已经被充分定价，体现在估值上。因此，认为股价取决于幡，是第一层思维；认为股价变动取决于风，这是边际思维；认为股价变动取决于心，这是预期思维。应用边际思维可以把握趋势和大机会，但是抄底逃顶的秘诀就在熟练掌握预期思维。从众思维，也被称为抱团思维，基本的思维模式就是跟随市场强势资金主导的方向进行投资。A 股是应该跟随趋势（抱团）还是应该独立思考投资方向，这个答案并不是绝对的，核心就在于是否有场外增量资金。A 股可以简单分为增量资金市场、存量资金市场和流动性冲击下的减量市场。(1) 增量、存量、与减量市场 在博弈的世界，我们首先要分析目前参与者的情况，其中第一件事情是分析我们正处在怎样的市场，是增量、存量还是减量的市场。增量市场有持续的场外投资者通过申购机构产品或者银证转账或者加杠杆或者转入北上账户，带来场 外存量资金；存量市场是有人离场但是也有人进场形成基本平衡；减量市场是由于某种因素，使得场内股票持有人不得不持续减持并银证转账离开，或者被强平，或者持续赎回机构产品并转走资金。 (2) 什么时候采取从众思维，什么时候应该寻找机构低配方向 如果我们观察到增量资金在加速入市，那么机构资金最重配的方向获得增量最多，无论基本面是否最强，都会是涨幅相对较大的。那么我们就应该根据增量资金配置的配置方向选择资金的配置思路，也就是采取从众思维。这就是俗称的“（资金）从群众中来，（配置）到群众中去”。 在存量市场中，买机构配置比例低的板块可能会有更好的效果。 (3) 识别主导资金并加入 无论是增量市场还是存量市场，都是有增量资金流入的。那么识别主力增量增量资金，以及该类型增量资金的重仓方向，就成为一个非常重要的投资思路。 当某类增量资金占据主导时，该类型资金的重仓方向就会迎来持续的增量资金，那个重仓方向将会成为那一段时间的最强方向。而且，该类型资金业绩占优，会吸引更多投资者加入其中，或者选择跟这类资金同样的配置思路，那么这个方向很容易形成正反馈。
逆流陷阱：市场已经被某类型增量资金主导，体现为特定的市场风格和行业占优，但是因为忽视这种变化，坚持认为自己的持仓是正确风格，使得净值表现相对落后。与潮流主导资金逆向而行，回使得投资的难度加大，在同样基本面变化的情况下，符合当时增量偏好风格的股票表现可以顺风顺水，而不符合当时增量资金偏好资金的股票表现就磕磕绊绊，表现不尽如人意。但是，从众思维也有一个硬伤，就是陷入趋势思维陷阱，在某类增量基金占据主导时，就会认为这类增量资金会永远占优，但增量资金占优也是周期的。那么如何判断市场是否陷入了增量资金判断的趋势思维陷阱?一个可供参考的观察现象是:当那类增量资金的管理人曝光在媒体下，被万众膜拜并神话，那么市场整体陷入了趋势思维陷阱，也意味着这类增量基金应该在经历最后的荣光。1、 逆向思维——存量博弈阶段寻找“低位无机有逻辑”的板块和行业逆向思维：在存量或者减量市场，通过发掘市场忽略的基本面边际改善因素和错误认知，从而找到低估、低位行业和个股均值回归的投资机会。当我们识别市场不是增量阶段，在存量或者减量博弈的背景下，逆向思维可以发挥的作用比较大。增量资金入市可以形成正反馈，可以突破历史估值天花板。但是，存量博弈的阶段，投资者的预期回报率会明显下降，往会设定一定的锚定。例如，股价的前期高点或者低点，估值的前期高点或者低点。这在行为金融学上被称为“锚定效应”。当心理锚定的位置能够达到，投资者就开始是否有趋势逆转的可能。除此之外，当增量趋势不存在，投资者就会更加相信均值回归相应。此时，逆向思维更有可能获得均值回归带来的投资回报。逆向思维的心态假定市场是无效的，认为我们能够利用市场忽视的变化或者错误的认知造成的错误定价。这种错误定价通常会以“低位无机有逻辑”的形式存在。- 低位：位置和估值低，显示市场对于该板块和个股预期较低；
- 无机：机构投资者持股比例很低，显示机构投资者关注度不够或者认为没有机会；
- 有逻辑：已经出现了边际改善的逻辑和信号，但是尚未被市场所重视和注意。
逆向思维可以又可以分为两种。分别为 “逆向市场认知”和“逆向市场关注”。通常意义上的逆向投资大部分都是指逆向市场认知，其核心思想都是试图把握市场认知错误和缺陷来获取投资回报。一句话总结就是“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。不过逆向市场认知做投资，不仅需要极其丰富的知识，良好的心态，还需要有一定的回撤容忍能力，稍有不慎，实际是落入了“逆流陷阱”的思维模式。而且，由于基金经理群体是高智商群体，一般比较自信，因此，很容易陷入“逆流陷阱”难以自拔。因此“逆向市场认知”的实施起来难度极大。但是，一旦成功，获得的回报也会相对丰厚。虽然逆向市场认知有一点好处是不用高位追涨，有很多时候可以捡到便宜货，但是至少就 A 股这种趋势投资者占据主导的市场而言，地板之下还有地窖，左侧抄底，无异于火中取栗。因此，就逆向投资者而言，笔者更推崇“逆向市场关注”策略。有别于逆向市场认知，利用市场认知错误赚钱，逆向市场关注并不是利用市场认知错误，而是利用市场的忽视或者无视。简单的说，买入那些市场不关注的行业和个股，当行业和个股发生积极变化之后，市场重新开始认知并定价，从而赚取认知修复的钱。
等待和耐心是逆向投资的关键要点。逆向投资最痛苦的一点就是不知道要埋伏多久，不知道改善会不会来。逆向市场认知流派最需要的就是耐心与止损。逆向思维的核心是还是边际思维，也就是说，高位和低位都是相对的，光低位无机是没有用的，边际变化才是核心。这又回到前述思维二，边际思维的要点了。所谓价值陷阱就是，在极强基本面趋势或者资金面的支撑下，估值贵的板块可以更贵，便宜的板块可以更便宜。此时，锚定效应和均值回归效应失效，股价向者一个方向持续的运行。逆向思维的对应陷阱就是价值陷阱，很多机构投资者搞错了逆向思维的核心，认为绝对低估，绝对便宜、跌幅足够大 就是逆向思维，这是完全错误的。价值陷阱会让我们提前因为贵抛弃一个良好趋势的板块，同时也可能会让我们持有一个基本面不断恶化，造成估值持续下杀的板块。这两种操作都会导致重大损失。突破价值陷阱的的法宝是边际思维，当我们开始思考逆向操作之时，首先应该问自己：- 赛道型行业——赛道渗透率达标了吗?逻辑已经破坏?有新技术趋势了吗?龙头和板块总市值达到极限了吗?流动性急剧恶化了吗?
- 供给型行业——供应已经改善了吗?价格已经进入下跌趋势了吗?
03 第三层：盲人摸象
政治思维：最大的基本面是政策支持，最大的利空是政策限制。 投资过程中要保持对政策的敏感性。政策可以分为总量政策、资本市场政策、产业政策，总量政策和资本市场政策通过影响流动性、经济基本面和风险偏好来影响 A 股整体表现。而产业政策则影响行业和产业表现。 政府行为与政策脉络 跟踪政策的依据，很多人认为是打听消息，其实，跟踪政策的依据就是公开的会议公报、重要领导人讲话精神和中共中央、国务院、各部委的重要文件。因为一个政策要有效的话，往往需要“广而告之”。 跟踪政策的主要依据 自我理念陷阱：对于行业发展和产业趋势有主观的理想和信念，从而忽视、否定、难以接受和不愿意承认政策对于行业发展的影响。政府对于行业的支持和限制约束的态度是明确的，但是并非所有投资者都能够准确理解，并且很多投资者会有自己的理念，认为“政府应该怎么做怎么做才是正确的”，或者认为“政府的政策不应该这么制定“，并且把自我的想法当成是可能的现实，并买入相关的板块和产业。结果可想而知。另外一种自我理念陷阱正好相反，认为只要有政策就够了，忽视行业发展的客观现实，主观判定了行业的发展空间和渗透率提升的速度。政策支持与产业发展要综合来看，二者是缺一不可的。- THE END -
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