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“ 引言 一般认为，市值管理是一个管理学概念而非法学概念，是指上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。[1]因此，市值管理应当是一种集长效管理、规范管理和综合管理等特性的企业价值运作机制，是基于公司内在价值的管理，不是股价管理，更不是股价操纵。然而随着市值管理的发展，一些假借市值管理之名，扰乱资本市场秩序的违法违规现象不断出现，其中以假借市值管理名义操纵市场最为典型。 本文为市值管理系列研究报告的第一篇，首先从市值管理的历史沿革出发，介绍市值管理理论与实践变迁的三阶段，同时比较法学语境下，市值管理与“伪市值管理”两个概念之间的区别，从而为本系列第二篇中，对假市值管理之名，行操纵市场之实的典型伪市值管理手段的介绍作出铺垫。 一、市值管理行为的界定 01 市值管理历史沿革 具体到中国语境中，市值管理是中国资本市场发展的特有产物。其理论与实践发展大致分为三个阶段： （1）2005年至2014年：萌芽期 市值管理的概念缘起于股权分置改革。2005年5月8日，上市公司股权分置改革试点工作启动，改革将上市公司原有的流通股和非流通股的二元结构状态变为全部为流通股的状态。由此股票价格的作价基础发生根本性变化，大量非流通国有股进入证券市场，上市公司市值的重要性开始凸显。2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，下称“新国十九条”）中提出，在提高上市公司质量方面，鼓励上市公司建立市值管理制度，在官方层面上对市值管理市值这一概念予以认可。[2]这十年左右的时间为我国市值管理发展的萌芽期，该概念逐步得到财经学界和官方的认可。 （2）2014年至2016年：野蛮发展期 此期间内获得新国十九条认可的市值管理快速进入实践，由此引发一系列违法违规问题。由于缺乏具体规范指引，此间多发不合规的市值管理实践，更涌现出涉及操纵市场、内幕交易、信息披露违法违规等为代表的“伪市值管理”行为。[3] （3）2016年至今：谨慎发展期 2016年，上交所对“伪市值管理”启动了专项核查，[4]监管部门也逐步加强了对市值管理的监控。2021年5月22日，证监会主席易会满在中国证券业协会第七次会员大会上讲话进一步明确了伪市值管理的本质。他认为，“伪市值管理”本质是上市公司及实控人与相关机构和个人相互勾结，滥用持股、资金、信息等优势操纵股价，侵害投资者合法权益，扰乱市场秩序。[5] 2022年2月18日证监会发布的《通报2021年案件办理情况》明确了“以市值管理名义操纵市场”也是典型证券违法行为，[6]属于“零容忍”政策下重点打击的对象。 02 市值管理和伪市值管理的 法学内涵与外延 从证券法的角度来看，市值管理强调管理市值，而市值=股本×股价。在股本不变的情况下，市值与股价呈正相关，股价会随市值的增长而增长。市值管理的核心在于“价值创造 价值实现”，其实现途径主要包括：提升公司内生增长能力，通过并购重组整合资源并加速发展，优化上市公司股权结构，进一步完善公司治理等。上市公司在以公司价值创造最大化的目标，进行的对市值管理的积极干预的过程中，易陷入“唯股价论”的怪圈，从而可能有涉嫌伪市值管理之疑。 2021年9月24日，证监会在例行新闻发布会上明确指出市值管理的根本宗旨是要提高上市公司质量，要求上市公司切实提高合规意识，正确把握上市公司市值管理的合法性边界，在依法合规的前提下运用资本市场工具合理提升公司经营治理水平，坚决抵制“伪市值管理”，并首次提出市值管理应当严守“三条红线”和“三项原则”。[7] 一般认为，伪市值管理的内涵较为丰富，部分人对该概念作扩大化理解，如认为上市公司在对市值进行管理过程中采用不合规手段，乃至触犯刑事犯罪，都可认定为伪市值管理。[8]可能在该概念的理解之下，似乎市值管理活动中的一切违法犯罪活动都可以称之为伪市值管理。但不可否认的是，以市值管理名义操纵市场是伪市值管理的典型手段，且已受到证监会高度关注。2014年12月19日，证监会召开新闻发布会，向公众通报针对市场操纵的执法工作情况，[9]介绍了证券市场出现“以市值管理”名义操纵市场的案件。此后2021年5月易会满主席讲话，2022年证监会发布《通报2021年案件办理情况》也延续了该认定。至于市值管理和以市值管理名义操纵市场行为的区分认定，本研究将在第2部分详细展开论述。 总的来说，常见的伪市值管理违法行为分为四个大类型：[10] （1）利用大宗交易减持的操盘模式 该市值管理类型的显著表征为在短期内迅速拉升股价，从而高位套现离场。此类所谓的“市值管理”一般有两种表现模式：一为先拉升股票后交易。此种模式下，大宗减持操盘者通常会在二级市场交易中先将股票价格拉升，在此基础上，通过大宗交易把股票卖给交易商，并由交易商将股票转卖。上市公司大股东通过与机构联手操盘大宗交易减持从而套现获利退出。二为先交易后提升股价。该种模式下，上市公司减持股东事先通过大宗交易将股票以正常的折扣价卖给大宗交易商，大宗交易商再以雄厚的资金实力在二级市场拉升股价至目标价位后卖出，最后减持股东与大宗交易商按约定的比例将收益分成。[11]此类行为通常涉嫌违反《中华人民共和国证券法》第四十四条关于短线交易的规制，及第五十五条规定，涉嫌操纵证券市场。 （2）选择性信息披露操纵股价模式 上市公司进行选择性信息披露，典型手法是虚构一些热点领域的重组并购，编造迎合市场炒作方向的“利好”消息来实现股价上涨的目的。选择性信息披露主要表现有：一是选择消息类型，有的发布对投资者颇具吸引力的“利好”消息，诓骗投资者入场接盘；有的发布对投资者发布颇具劝退力的“利空”消息，诱使投资者交出筹码。二是选择发布消息的时机，在大股东减持、再融资、股票质押等关键节点，利好消息发布频率明显增多；在机构入场、股权激励、大股东增持、股权回购等关键节点，利空消息发布频率明显增多。三是选择信息的发布对象，企业一般会先向机构投资者或者私募基金披露相关消息，之后再在市场内披露。该类行为通常涉嫌违反《中华人民共和国证券法》第五十六条关于虚假陈述的规定，以及第五十三条关于禁止内幕交易的规定。 （3）与PE私募机构合谋操纵模式 在上市公司市值管理并购过程中，PE 机构往往是市值管理的热衷参与者，一般都表现非常活跃。私募机构合谋操纵的常见做法有联合坐庄操纵股价获利、借壳或租壳协助大股东减持、二级市场野蛮举牌、盲目建立“PE＋上市公司”模式的并购基金等。这类行为，通常会违反第五十三条、第五十五条关于禁止内幕交易、操纵证券市场的规定。 （4）特殊目的股价维稳模式 这类特殊目的的伪市值管理类型繁多，难以以穷举方式进行介绍，在此主要介绍较普遍的三种形式： 第一，以股权激励为目的的伪市值管理。部分上市公司出于推动股权激励的目的，通过与私募机构合谋的方式，进行违规操作。例如，上市公司意在实施股权激励但苦于资金短缺的时候，公司高层往往暗中与私募机构达成合谋，交易企业股票。当企业股价处于较低位时，私募机构买入；随后，上市公司进行股权激励，增持股票，并发布相关利好消息使得股价上扬。二者由此获利，并按照事先双方商定的比例进行收益分配。 第二，以维持股价为目的的伪市值管理。这一模式通常在市值诊断时会实施一系列措施，比如，利用“高送转”来刺激股价，借此从事内幕交易或违规信息披露等行为来谋取私利（典型案例为甄某涛案）。 第三，以防止触发回购为目的的伪市值管理。上市公司实际控制人为了避免面临不得不收回可转债的窘境，往往不希望触发可转债的回售条件，因此会进行相关操作进而确保企业股价不会过低，能够维持在不满足回售的条件下，从而得以规避回购。例如2008年C公司发行5年可转债，募集说明书约定如若“公司股票连续30个交易日收盘低于当期转股价格的70%时，可转债持有人可选择回售。”而在2012年，C公司股票曾多次出现连续20余个交易日低于70%，其公司大股东为规避回购，以实名账户大量买入股票以推高股价，触碰了监管红线。[12] 二、市值管理与操纵市场 市值管理本质上是一种企业管理策略，涵盖上市公司经营管理的方方面面，与操纵市场并无直接联系。我国法律对操纵市场行为有明确法律规定，包括利用资金优势或信息优势以图影响证券交易价格或交易量等，认定的主要依据是证券法第五十五条、刑法第一百八十二条和最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，其中罗列了常见的操纵市场行为，并为非常见操纵市场情形预留了兜底条款。 根据《证券法》第五十五条及《刑法》第一百八十二条，操纵市场的行为主要包括以下几类： （1）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖； （2）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易； （3）在自己实际控制的账户之间进行证券交易； （4）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报； （5）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易； （6）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易； （7）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场； （8）操纵证券市场的其他手段。 01 市值管理与操纵市场的区别 结合以市值管理之名，行操纵市场之实的各类“伪市值管理”案件，其与合规的市值管理主要区别在于：[13] （1）操纵市场的认定要件与合规市值管理不同 第一，主观方面：是否具备了操纵证券交易价量的意图 虽则2006年颁布的《刑法修正案（六）》删除了1997年刑法第182条关于“操纵证券期货市场罪”中“获取不正当利益或者转嫁风险”的规定（现行刑法维持了2006年刑法对“获取不正当利益或者转嫁风险”内容的删除），但有部分司法人员认为，删除该表述的目的在于使得罪名规制范围能够涵盖间接故意犯罪，操纵证券市场最主观上仍要求具备特定犯罪目的。[14]具体到某些公司以维护市值目的为由，主张其操纵股票的行为不具备主观恶意的情况，实践中证监会对该申辩理由提出了驳回，[15]认为维护市值的目的并不影响行政违法行为或犯罪行为的认定，只要具有影响股价的目的，就符合操纵证券市场的主观目的要件。[16] 第二，客观行为：具体到交易型操纵上，对于“连续性”的认定 按照操纵的手段和方式，操纵证券期货市场主要有三种类型：交易型操纵、信息型操纵和技术型操纵。其中，交易型操纵行为的认定存在一定难度，其“连续性”认定的争议主要在于连续交易的次数和时间。理论界对于“连续性”认定存在分歧，不乏较为严苛的观点，如对交易时间限制上要求成交或限期结束后，再一次对同种证券进行同交易方向的买卖委托即构成连续交易。而在实践中发现，资本市场目前的操纵手段和类型呈现出多样化趋势，实质要件的认定更为重要。 如KMYY案中操纵KMYY股票的手法体现了连续交易与洗售交易交织的操纵特征。其操纵手法虽然也存在集中资金优势、持股优势连续买卖的操纵手段，但集中的资金、持股分散于 55 个证券、个人、大股东账户组中，且不存在多个账户同时交易，而是一天交易一个账户的模式，甚至单个账户之间彼此“对敲”的方式操纵证券。故该案操纵证券市场的资金虽达到上百亿元，持股持仓力量优势合计超过 30%，但因操纵手法规避了稽查风险，[17]致使是否具备连续性成为操纵证券市场罪罪与非罪的争议焦点。传统认定观点的重心集中在次数、时间限制等形式要件上，有业界观点认为淡化上述形式要件，着眼于连续交易是否实际造成操纵结果，则更为适应现阶段打击证券市场连续交易型操纵犯罪的需要。[18]另外，在认定连续交易时，还需考虑行为人的行为是否达到交易量的要求。有律师认为：在二级市场中，交易者的一次报价可能分多次成交，并不能视作连续买卖。[19]例如，行为人一次报价以100万买入目标股票10元的股票10万股，但通过集中竞价交易系统以10元卖出该股票的报价是2笔各5万股，最终这一“买入10万股的报价，分二次各5万股成交。这种情况的行为人仅实施了一次买入行为，并不构成连续买卖。若行为人的交易量不符合前述要求，则应当认为不构成“连续交易”。 第三，行为结果：是否产生操纵结果 关于是否应当将影响证券的交易价量作为操纵证券市场的结果要件，存在不同的观点。有一种观点认为，《证券法》第五十五条仅规定“操纵”、“影响”，而不是“操纵了”、“影响了”，且花费大量篇幅列举操纵手法，从这个层面上看，似乎只要能证明存在操纵意图、着手实施了证券法所规定的操纵行为，即已能够满足行政违法的构成要件。同时，对于证券法的修改也从侧面上证明了这一点。2014年《证券法》在第七十七条所列举的操纵市场行为，均以“操纵/影响证券交易价格或者证券交易量”作为构成要件，而2019年在修法时删去了这一表述，显示了行政执法层面上对操纵市场的规制由结果论向行为论的转变。 刑事犯罪的层面上看，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（下称《追诉标准二》）规定的对操纵市场行为的立案追诉标准中，包含了对操纵结果的要求，如“连续十个交易日的累计成交量”、“证券交易成交额”“获利或者避免损失数额”等门槛的规定。 细究操纵证券市场行为的本质，是行为人背离市场自由竞价和供求关系，以各种不正当的手段影响证券市场价格或者证券成交量，引诱他人参与证券交易，为自己谋取不正当利益或者转嫁风险。以信息型操纵市场行为为例，其认定可分解为“行为 后果”两重构成要件，其中，“行为”具体是指策划、实施虚假重大事项或控制信息披露的内容、时点、节奏；“结果”是指对证券价格或者交易量产生了不当影响。从实务来看，“结果”就是通过计算价量影响来体现，如涉嫌操纵期间股票价格跟大盘指数、行业指数的偏离度。有观点基于此主张，“影响证券交易价格或者证券交易量”仍应继续作为认定信息型操纵的结果要件。[20] 且在证券法新修取消操纵市场结果要件后，实务中证监会在下达行政处罚决定书时，在对当事人操纵行为进行认定时，仍多着眼于其交易成交额、获利或亏损情况，例如在2022年8月22日作出的对YH集团的行政处罚决定中，[21]证监会不仅描述了YH集团的主要操纵手法，也比对了其买卖成交金额，与行业指数（同期深证A指数）偏离度，最终亏损金额等，同样作为对操纵市场认定的考虑因素。 （2）属性与时长不同：是否属于长效的战略行为[22] 合规的市值管理与操纵市场属性不同。市值管理是战略工程，而操纵行为则是临时的战术行为。市值管理的战略工程特质表现为：放眼长远，一管管几年；高屋建瓴，统领全公司；既有包括科学论证、慎重决策、长远规划和组织落实等的操作流程，也有包括目标、组织、制度、考核和激励等的配套机制。相反，股价操纵则是一种临时的战术行为，纯粹以“项目”为单位。项目启动，方有行动；项目结束，便无行动。股价操纵只谋眼前利益，没有长期打算。 属性的不同也关系到整体行动的持续时间不同。就市值管理来说，其基本属性为战略管理工程，决定了它是一项长期工程，而不是持续不了几天的短平快项目；但对股价操纵而言，它却是一种短期行为。以DCZC一案为例，从2013年3月两名主犯接头相识到7月双方结账分手，整个行动前后历时不到四个月。 （3）平台是否集中在证券一级市场 一般而言，市值管理的平台主要在一级市场，而股价操纵的平台则集中在二级市场。市值管理的内容外延虽然不断延伸，但无论是生产管理层面、资本运作层面、公共关系层面，或是考核激励层面，大多集中在一级市场，不直接插手股票二级市场，更不直接作用于股票价格。而操纵行为恰恰相反，它的主要行为聚焦于股票二级市场，直接作用于股票价格。虽然有的操纵市场案也在战略规划、投资者关系、收购兼并等方面有所行动（如DCZC案），[23]但究其根本目的，却依旧是刺激股价以短期套利。 02 “伪市值管理涉嫌操纵市场” 相关行政处罚、司法判决 根据《证监会通报2021年案件办理情况》，全年共办理案件609起，其中重大案件163起，涉及财务造假、资金占用、以市值管理名义操纵市场、恶性内幕交易及中介机构未勤勉尽责等典型违法行为。可见，“以市值管理名义操纵市场”属于比较典型的证监会处罚案件。基于此，本研究选取若干较为典型的“以市值管理名义操纵市场”的行政处罚案例和司法判例以供参考。[24] （1）证监会行政处罚 DCZC操纵市场案（2017年证监稽查20起典型违法案例）[25] HKYL实际控制人阙某彬为实现高价减持股票的目的，与DCZC实际控制人谢某华合谋实施信息操纵。双方约定“管理”股价的目标和利益分配比例，合谋设立资管产品参与交易。从2013年5月9日（即按照《研究顾问协议》和《资产管理合同》的相关约定确定DCZC开始履行顾问服务义务的时间）起至7月4日阙某彬完成减持“HKYL”的期间，DCZC及谢某华向阙某彬提出一系列“市值管理”建议，阙某彬通过实施部分“市值管理”建议，操纵“HKYL”股价。股价达到预期后，DCZC、谢某华安排阙某彬通过大宗交易减持“HKYL”股票2200万股，非法获利5100余万元；DCZC、谢某华分得4858万元。证监会于2017年8月10日作出行政处罚，没收DCZC4858万元并处以9716万元罚款。 DCZC谢某华与阙某斌合谋操纵HKYL股票案，为2017年证监稽查20起典型违法案例之一，[26]可以被归入伪市值管理类型二，为典型的选择性信息披露操纵股价模式，即通过“讲故事”的方式，有选择地进行信息披露，推动企业股价上涨，从而达到高位减持套现的最终目的。且该案中运用选择性信披手法之纯粹，也实属证监会查处案件中较为罕见的情况，目前实务中利用信息优势操纵市场，多与利用资金优势相搭配，而在DCZC一案中，却是基本通过谢某华所提出的“市值管理”建议，密集且误导性地披露一系列“利好”消息以拉高投资者预期，属于纯粹利用信息优势操纵市场的手法。 YH集团操纵“YHJK”案[27] 证监会认定YH集团等存在操纵“YHJK”的违法事实，YH集团、ATC等使用其控制的“余某越”账户组在2017年7月20日至2019年3月15日期间，利用资金优势、持股优势，采用盘中连续交易，在自己实际控制的账户之间进行证券交易等方式交易“YHJK”，影响该股票交易价格及成交量，主观操纵市场的意图明显。证监会于2022年8月22日作出行政处罚，对YH集团处以225万元罚款，对ATC处以75万元罚款，同时对刘某喜等责任人员也分别给予警告并处罚款。 YH集团利用资管产品（如利用投资机构开立信托和法人账户；工信28号集合资金信托计划等）控制132个证券账户，采用连续交易，对倒交易等操纵手法拉抬“YHJK”股价，由此可见，与DCZC一案不同的是，本案中当事人主要利用的是资金优势而非信息优势，属于有资管产品涉及的，内外勾结的伪市值管理操纵证券市场的违法案件。 本案中YH集团主要采用了三大操纵手法。一是连续交易。《追诉标准（二）》中第三十四条第一款规定了采用连续交易手法达到追诉标准的门槛，[28]即，“持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上…连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的”，本案虽未上升到刑事案件的层面，但比照YH集团在操纵期间，账户组持股数量占总股本比例超过10%的有241天，连续20个交易日累计买卖“YHJK”达到同期市场总成交量30%以上的区间共151个，[29]在行政层面上应认定为存在连续交易。二是对倒交易，据证监会披露，本案对倒交易“在操纵各阶段均有出现，在403个交易日中有115个交易日存在对倒行为”。三是拉抬行为，通过大量、连续申买“YHJK”的手法拉抬股价，时段内该股股价涨幅达3%至10%不等。 JLHD董事长操纵市场案（2019年证监稽查20起典型违法案例）[30] JLHD案系证监会通报的2019年证监稽查20起典型违法案例中，公开点名的以“市值管理”之名行操纵股价之实的“伪市值管理”案件。[31] 2015至2018年，JLHD董事长、实际控制人赵某与公司原财务总监楼某萍、配资中介朱某峰合谋，以拉抬“JLHD”股价获利或者维持“JLHD”价格为目的，控制利用112个证券账户，操纵、影响“JLHD”交易价格和交易量。证监会已于2019年11月18日作出行政处罚，对当事人赵某、楼某萍、朱某峰分别处以150万、120万、30万元的罚款。 据证监会披露，赵某等操纵股价手法主要有四，分别为集中资金优势、持股优势连续买卖（连续交易），在控制的证券账户之间进行交易（对倒交易），使用盘中拉抬（拉抬行为）、利用信息优势等，可见本案操纵手法是将资金优势与信息优势相结合，兼具DCZC案与YH集团案的特点。 （2）法院刑事判决 KMYY操纵市场案[32] 2022年9月9日最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会在《关于印发依法从严打击证券犯罪典型案例的通知》中马某田等人操纵证券市场案中披露：2015年11月至2018年10月,马某田以市值管理、维持KMYY股价为名,指使温某生等人伙同ZHT公司实际控制人陈某木等人（另案处理）,将KMYY资金通过关联公司账户多重流转后,挪至马某田、温某生等人实际控制的16个个人账户、2个大股东账户,以及陈某木等人通过ZHT公司设立的37个信托计划和资管计划账户,互相配合，集中资金优势、持股优势及信息优势，连续买卖、自买自卖康某药业股票，影响KMYY股票交易价格和交易量。2015年11月2日至2018年10月22日，上述账户组持有“KMYY”股票流通股份数达到该股票实际流通股份总量的30%以上。 2021年11月17日，佛山市中级人民法院经审理作出一审判决，认定KMYY、马某田犯单位行贿罪，马某田、温某生等12人犯违规披露、不披露重要信息罪，马某田、温某生犯操纵证券市场罪，对KMYY判处罚金人民币五百万元，数罪并罚，对马某田决定执行有期徒刑十二年，并处罚金人民币一百二十万元；对温某生决定执行有期徒刑六年，并处罚金人民币四十五万元；对其他被告人分别判处六个月至一年六个月不等的有期徒刑，并处人民币二万元至十万元不等的罚金。 值得注意的是，董事长马某田、副总经理温某生辩称使用上百亿资金连续性购买KMYY股票系为了实现“市值管理”。且在案证据显示，在操纵KMYY股票过程中，操纵者大量持有、买入KMYY股票，推升股票价格及交易量，但在之后并没有抛售获利。然而，上市公司在市值管理的过程中，应当通过信息平台予以披露，保护投资者的知情权，也使证券市场透明有序且理性。当上市公司不遵循上述模式进行“市值管理”，则应当注意其非法性。KMYY案的操纵者通过欺瞒投资者、操纵康美药业股票实施的各种手段显然不符合“市值管理”的行为实质，属于“伪市值管理”。[33] 总的来说，KMYY对于股价的操纵实际上背离了市值管理，市值管理的基本原理在于优化管理创造企业价值，而股价操纵则在于无所约束地超越管理而博取不当利益。市值管理以阳光化的制度建设作成功保障，而股价操纵则以躲避阳光为安全保障。[34]这是二者较为重要的区别。 50亿资本市场操纵案[35] 2015年初，被告人、上市公司S公司际控股人何某某、麦某某（另案处理）为出售所持全部S公司股权，同被告人黄某某、文某某商定后，由黄某某、文某某及黄某某推荐的被告人蒋某某，以不低于人民币38亿元的总价分步溢价收购。并且何某某、麦某某配合黄某某、文某某控制S公司发布“定向增发”“高送转”等利好公告以拉升股价。同时，黄某某、文某某基于上述信息优势，通过本人或其控制的他人账户，在二级市场连续买卖S公司股票。通过协议转让及二级市场买卖S公司股价股票，黄某某、文某某、蒋某某分别非法获利14.9亿余元、15.5亿余元、20.6亿余元（均含浮盈）；何某某、麦某某等人以协议转让方式高位套现共38.46亿余元，何某某、麦某某分别非法获利1.85亿余元。 2018年5月，上海市人民检察院第一分院以被告人黄某某等5人犯操纵证券市场罪提起公诉。2018年12月，上海市第一中级人民法院对5名被告人分别判处有期徒刑八年至有期徒刑二年不等，并处罚金人民币5亿元至1000万元不等。被告人上诉后，上海市高级人民法院于2020年8月裁定驳回上诉，维持原判。 上海市检察院认为，本案是一起“牛散”勾结上市公司大股东利用信息优势操纵证券市场的典型案例，通过“市值管理”的名义，利用信息优势操纵证券市场。 （3）达到刑事立案追诉标准 私募大V叶某涉嫌操纵市场案 根据证监会2021年9月24日通报，2020年8月至2020年12月，刘某烨团伙以股票配资、委托理财等方式控制数十个证券账户，涉嫌通过集中资金优势、持股优势连续买卖等手段操纵“NLMB”股票，非法获利数千万元；叶某在明知刘某烨等人操纵“NLMB”股票价格的情况下，积极提供相关帮助及建议，为操纵市场创造有利条件，并谋取非法利益。2019年以来，刘某龙团伙、颜某团伙涉嫌通过连续交易、对倒等方式，分别操纵“JC集团”“HZ机电”股票价格，涉案金额巨大。调查还发现，个别机构从业人员存在利用职务便利与操纵团伙进行利益输送的嫌疑。鉴于上述人员的违法行为达到刑事立案追诉标准，证监会依法将相关案件线索移送公安机关，并配合公安机关开展联合行动，一举将3起操纵市场案件的主要涉嫌犯罪人员抓捕归案。 证监会上述通报中提及的叶某，系先前爆料“ZY家居”市值管理黑幕的私募大V叶飞，证监会也据此查实史某等人操纵“ZY家居”“LT电子”股票价格案件。[36] 三、市值管理与内幕交易、 信息披露违规 “伪市值管理”的行为本身除涉嫌操纵市场之外，如果上市公司的相关人员还利用获悉的内情进行内幕交易，同时还可能涉嫌内幕交易行为；如果为掩盖操纵市场的行为，发布虚假的信息，也会涉嫌披露信息违规行为。 01 “伪市值管理”与内幕交易 除了操纵市场之外，伪市值管理行为可能同时还伴随着内幕交易行为。根据《证券法》第五十一条至五十四条及第一百九十一条的规定，内幕交易主体包括内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，并以列举加概括的形式规定了九类内幕信息知情人。而就内幕消息的认定上，同样采取了列举加概括的方式，认为“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”[37]此外，《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第五条还规定了传递型内幕交易推定规则，在行政层面上明确了传递型内幕交易行为的认定。在刑事犯罪的层面上，《追诉标准（二）》更着重于考量内幕交易结果而非只重视其是否存在行为，例如，其规定了追诉的数额门槛，如“获利或者避免损失数额”、“证券交易成交额”、“期货交易占用保证金数额”等。 实务中对行为人的内幕交易行为加以行政处罚的同时，往往由于涉案金额巨大，达到追诉标准而移交公安机关。本研究中举例的涉伪市值管理的内幕交易案件中，就有两例为证监会在作出行政处罚外，还移送公安机关，以内幕交易罪进行起诉处理的。 （1）刘某均内幕交易“HKYL”股票案[38] 在上文提到的DCZC操纵HKYL股价案中，还牵连出一个案发时已过4年、裙带特征明显的内幕交易窝案，该案的发现，很大程度上是因为同时期市场操纵案的暴露。 在该案中，HKYL为收购计划牵线的中间人刘某均在为HKYL介绍收购标的的同时，自身暗自控制他人账户买入HKYL的股票。根据证监会行政处罚决定书中的认定，其在敏感期内总计买入760多万股。内幕信息公开后，抛售股票获利高达3394.79万元。 由于该案的交易金额、获利金额巨大，案件除行政处罚之外还被移送公安机关，目前正在由重庆市第一中级人民法院审理之中。 （2）甄某涛借“高送转”信息从事内幕交易案 所谓“高送转”，是指股数增加，股价变小，导致公司总股本虽然扩大，但股东权益并不会因此增加。近年来，利用“高送转”刺激股价，已成为内幕交易、伪市值管理的常见操作手法。 甄某涛案即为2017年经证监会查办并移送公安机关的，一起典型的利用“高送转”信息进行内幕交易的案件。甄某涛系HGCY公司总经理，2016年2月17日，HGCY发布了《关于2015年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告》，以公司未来实施分配方案时，股权登记日的总股本为基数，向全体股东每十股派发现金股利1.5元人民币，同时以资本公积金向全体股东每十股转增15股（该“高送转”信息即为本案所涉及内幕信息）。[39]在公告该消息前，公司实际控制人甄某涛授意员工使用保洁员等4人名义新开立账户，突击转入资金买入本公司股票，并在上述信息公开、股价连涨4个交易日后随即卖出，获利670余万元。[40] 由本案可知，上市公司利润分配方案本为正常的，对公司内在价值进行管理的方式，却容易异化为借此内幕信息推高股价，用以谋取私利的违法手段。此类内幕交易案件的隐蔽之处就在于，以正常的公司治理手段、市值管理为名，实则是在暗中操纵上市公司发布高送转方案等决策，推高股价，借此从事内幕交易实现减持。 （3）朱某洪操纵、内幕交易“HDXC”股票案[41] 本案为典型的利用信息优势操纵股价之余，还附带内幕交易行为的案件。 朱某洪系HDXC实际控制人，与私募机构SHYB达成“市值管理”约定，该“市值管理”系通过大宗交易购买上市公司股东持有的股票，为上市公司股东提供现金，并与其约定回购期，由其通过大宗交易将股票购回。如果在回购时股价上涨，SHYB按约定收取股价上涨收益部分的10%或20%，再收取一定的融资利息；如果亏损，损失由上市公司股东承担。名为市值管理，实则是采用与私募机构合谋操纵股价的模式的“伪市值管理”。朱某洪在与SHYB合谋拉升“HDXC”股价时，还在HDXC投资北京某项目的信息公布前即将该消息告知公司股东并建议其卖出所持股票，同时构成了操纵市场及内幕交易的违法行为。 该案是里程碑式的利用信息优势操纵市场处罚第一案，[42]同时还涉及公司内部人泄露内幕信息等违法行为，为假“市值管理”之名，行股价操纵、内幕交易之实。 02 “伪市值管理”与信披违规 大部分“伪市值管理”案件中均涉及上市公司虚假信息披露的问题，[43]“伪市值管理”的表现之一即为极力隐瞒、不披露或选择性披露信息，因而极易伴随信息披露违规的违法行为。例如上文提及的DCZC一案，利用选择性信息披露的“伪市值管理”模式，当中就涉及到违规信息披露的问题；再如YBHX虚假陈述一案，YBHX对于其子公司的业务信息存在误导性陈述，属于典型的违规信息披露表现形式之一。 （1）信披违规的行政及刑事责任认定 对于信息披露违规的行政及刑事责任规定主要集中在《证券法》、《刑法》、《追诉标准（二）》等法律法规中。其中，新《证券法》第七十八条规定信息披露的主体为“信息披露义务人”，并在2021年修订的《上市公司信息披露管理办法》（下称信披办法）中细化了“信息披露义务人”的范畴，除上市公司外，还包括上市公司董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人，重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承担信息披露义务的主体。由此可以看出，信息披露义务人涵盖了“伪市值管理”决策主体中常见的上市公司控股股东、实控人与董监高。《信披办法》中第五条还规定了自愿性信息披露不得进行选择性披露的内容，“信息披露义务人不得利用自愿披露的信息不当影响公司证券及其衍生品种交易价格，不得利用自愿性信息披露从事市场操纵等违法违规行为”，该规定与“伪市值管理”类型之二，选择性信息披露操纵股价模式存在交叉，从侧面表明了，利用信息优势进行伪市值管理的相关人员也可能涉嫌信息披露违规。 在行政责任方面，2011年公布并施行的《信息披露违法行为行政责任认定规则》对此有详细的规定，主张“应当根据其违法行为的客观方面和主观方面等综合审查认定其责任”，[44]客观方面不仅要考量违规披露信息的类别，违法次数等，还要考虑其违法后果的严重程度，以及对投资者的影响等等，可见信息披露违规在行政责任的认定上，属于行为与结果导向论相结合。 在刑事责任方面，《刑法》第一百六十一条及《追诉标准（二）》第六条均有规定。尤其是《追诉标准（二）》规定了对违规披露、不披露重要信息罪的立案追诉标准，主要从其行为违规程度及违规后果的严重程度（也即“实害性”）进行考量，如设置“虚增或虚减利润”、导致“直接经济损失”等量化性门槛。在归责原则上，刑事责任采“主观故意，过失不构成”的标准，区别于行政责任的过错推定原则。[45] （2）“伪市值管理”与信披违规案例：YBHX虚假陈述案[46] 根据证监会公布的处罚决定书披露，YBHX在投资者关系互动平台回复、《关注函回复》和《关于股价异动的公告》中多次披露，其子公司PY化学是DLNW关键中间体的主要供应商。事实上，YBHX披露的DLNW医药中间体业务信息存在误导性陈述。 YBHX的信息披露夸大了公司该业务的收入、产量、销量和市场地位，且由于此类夸大宣传，2020年2月4 日至2月10日，YBHX的股票累计上涨42.32%，其中2月5日至2月10日连续4个交易日涨停，同期创业板指数累计上涨13.72%，偏离值达到28.60个百分点。 证监会于2020年9月4日作出行政处罚，对YBHX责令改正，给予警告，并处以40万元罚款，相关责任人员给予警告，并处罚款。 根据目前证券执法机关查处的案例来看，市值管理行为中涉及信披违规的违规违法行为，通常只是一种辅助性违规行为，究其根本目的，依旧在于影响股票价格从而违法获利。所以对上市公司市值管理行为中的信披违规，监管部门通常不仅仅对信披行为做出单独认定，而是进行全面调查，全面评估其他违法行为，特别是是否存在以市值管理之名行操纵市场之实的行为。[47] 四、常见申辩要点 结合上述提到的JLHD董事长赵某与楼某萍、朱某峰操纵市场案，DCZC、谢某华、阙某彬操纵市场案，以及KMYY一案中当事人的申辩意见，对于疑似以“市值管理”之名，行操纵市场、虚假陈述等之实的伪市值管理案件，当事人申辩主要围绕以下几点展开： 01 主观上当事人不具备操纵股价故意 在DCZC一案中，当事人DCZC，谢某华，以及阙某彬均在听证中提出自身不具备操纵“HKYL”股价的主观故意。DCZC与谢某华还指出，《研究顾问协议》中对顾问服务费用的约定属于正常的市场行为，本质上带有风险管理的性质，不能因此倒推其具有操纵股价的动机。 在JLHD一案中，其实际控制人赵某在听证中同样提出，赵某的行为系大股东增持，并无操纵证券市场的主观故意，申请不予处罚。主要理由有二：其一，账户组持续买入时间长，呈现净买入特征，存在盘中拉抬且反向交易的交易日极少，且申辩人不知晓具体交易细节，操作人员陈某杭存在擅自买卖行为，申辩人行为系大股东增持；其二，没有利用短线交易获利的企图，也没有利用资金、信息优势操纵股价的主观故意。[48] 02 客观上当事人没有操纵股价的行为 逢高卖出获利是市值管理与操纵市场的最典型区别。原因在于，市值管理是一项长期工程，追求实现企业价值最大化；而操纵市场却是一种短期行为，单纯将追求股票价格最高化作为目标，意在从中获利。根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》 ，信息型操纵的构成要件之一为“进行相关交易或者谋取相关利益”，由此，当制造的重大事件或控制信息发布节奏，股价上涨、操纵行为人顺势高价减持的，或股价下跌、操纵行为人顺势低价买入的，可能构成操纵。 实践中有当事人基于此，主张信披与后续股价上涨或下跌，行为人增减持无实际联系，因此不构成操纵。例如，在DCZC一案中，DCZC、谢某华在申辩意见中主张，其没有控制HKYL三项信息披露从而实施合谋操纵股价的具体行为。理由为：从信息披露程序可看出，HKYL信息披露无须征求DCZC、谢某华意见；该信息披露事项与DCZC、谢某华向阙某彬提出的“市值管理”建议无关。[49] 03 当事人主张其“市值管理”合法合规 当事人往往力图证明自身的市值管理行为合法，并以专家意见为佐证。KMYY一案中，当事人马某田，温某生辩称其连续性购买股票的行为是为了实现市值管理，通过将该行为纳入合规市值管理的范围，模糊了合规市值管理与操纵行为之间的界限。 事实上，实践中存在的“合法的市值管理”和“利用市值管理操纵股价”之界限争议，是当事人申辩与证监会，乃至法院意见不一致的原因之一。如DCZC一案中，DCZC、谢某华提交了《专家意见书》作为补充申辩材料，意见书中专家一致认为，DCZC和谢某华的行为属于上市公司市值管理中正常的咨询服务行为，在市值管理过程中提供正常的咨询服务，既不是减持交易的决策者或最终控制者，也不是HKYL信息披露的参与者。证监会对申辩意见不予采纳的主要理由为，该“市值管理”服务实际上是通过不及时、真实、准确、完整披露公司重大信息等一系列方式进行了“市值管理”，[50]未完整、准确披露收购三家医院对价情况，未真实、准确披露“DYW101”项目研发情况，未及时披露产品研发进展情况。 合法合规的市值管理是依据《证券法》等相关规定在指定的信息平台对上市公司的相关市值管理措施进行披露，保护投资者的知情权，使得市场更加透明有序且理性；而形形色色的“伪市值管理”行为，有关各方都会极力隐瞒或否认，违规披露或不披露相关信息。[51]因此，当事人若想申辩其市值管理行为合法，则应着重证明自身做到信息披露及时、真实、准确、完整，并提供相关事实依据。 五、市值管理的风险防控建议 总的来说，上市公司应严守证监会于2021年9月24日在新闻发布会中提出的“三条红线”和“三项原则”：[52] “三条红线”：一是严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；二是严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序；三是严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。 “三项原则”：一是主体适格。市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理。二是账户实名。直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。三是披露充分。必须按照现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。 01 完善市值管理计划的信息披露 上文已提及，上市公司若想主张自身市值管理计划合法合规，应做到相关信息披露及时、真实、准确、完整。 上市公司在进行市值管理活动前往往会预先制定市值管理计划。完整的市值管理计划应该包括市值管理的目标、手段、合作对象、与重要伙伴的基本合作框架、对未来的项目或投资方向提出的初步安排、与相关方是否存在关联关系、一致行动关系或其他合作关系、高管的意向与承诺、大股东减持锁定期、其中涉及的重大变化或风险等内容。通过对市值管理计划的提前披露，能使得多数上市公司避免陷入伪市值管理的漩涡。 已经开展市值管理的上市公司，应及时披露市值管理的进展和效果。有学者建议监管部门可以参考信息披露中的年报和半年报制度，通过法律的形式强制要求上市公司披露有关市值管理的进展和效果，总结上市公司市值管理计划的执行情况。[53]对于某些特殊活动，例如股份回购和并购重组等，应当进行专项披露。 值得注意的是，在伪市值管理案件中，大股东往往具有强烈的市值管理冲动，而上市公司进行伪市值管理的目的大多数也是为了协助大股东获取私利，如上文提到的DCZC一案中，实际控制人阙某彬通过接受DCZC的“市值管理”建议，操纵股价以获得高额利益。因而，在市值管理信息披露中应该着重注意，上市公司与大股东之间的“联动”。上市公司内部也应出台相应细则，加大对于高管、大股东及实际控制人的限制。 02 在主观动机上，保持动机的纯洁性 上市公司开展市值管理应本着长效的战略管理机制而非短期的价格操纵投机，采用合法合规的手段来达成企业价值最大化的长效目的，而非图一时之快而只追求股票价格最高化的短利。在这样不纯动机驱使下产生的行为往往违法违规，例如利用大宗交易迅速拉抬股价等，假“市值管理”之名行操纵股价、内幕交易、虚假陈述之实。[54] 03 在参与主体上，保证市值管理主体 适格性 参照“三项原则”之一的主体适格，市值管理的主体应为上市公司或者其他依法准许的适格主体，涉及公司治理等重要事宜的决策不能交由个人作出，为保持其科学合理性，市值管理的决策主体应当是上市公司董事会（超越董事会权限的还应当提交股东大会），而单独的个人。上市公司实控人、董监高等只能接受决策主体的授权，作为参与、实施主体，对决策主体负责并接受监督。基于这样 的考虑，证监会提出的“三项原则”对于控股股东，实际控制人，和董监高等其他主体增加了限制，这些主体若想以自身名义实施市值管理，首先需要获得法律法规的明确授权。因此，上市公司在开展市值管理计划时，更应格外注意主体的适格性。 04 在实施措施上，避免操纵股价、 内幕交易、虚假陈述等违法手段 上文已提到，市值管理属于长效的战略管理机制，而伪市值管理多半追求短期效果，以便尽早减持套现，收割离场。上市公司应当避免以市值管理之名，行操纵、虚假陈述、内幕交易之实的违法行为，应切实回归本心，合法经营，规范运作，不搞短线投机套利，善于合法合理地用好资本运作手段。 05 在内外协调上，打造投资者沟通 的专业团队，做实投资者关系管理 投资者关系管理是上市公司市值管理的重要措施之一，对上市公司在资本市场实现估值合理化、促进投资者长期合作、擦亮上市公司金字招牌有着非常重要的意义。在市值管理中，上市公司应当注意强化投资者关系管理，打通投资者与上市公司之间的沟通壁垒，使得投资者可以充分的了解上市公司的经营管理和财务状况。建议公司建立层次清晰、职责分明的投资者沟通团队，提高沟通效率及专业性。[55]具体做法可以参考部分上市公司的成功经验，建立董秘与投资者直接沟通的平台，对投资者进行答疑解惑。 脚注：（向上滑动阅览） [1] 施光耀、刘国芳：《市值管理论》，北京大学出版社，2008年。 [2] 参见游传贵，《市值管理综述》， 2022年11月22日。 [3] 参见高晨，《市值管理的证券法规制研究》，安徽大学硕士论文，2020年。 [4] 参见周松林，《上交所2016年重点监控123支股票80组账户，对“伪市值管理”启动专项核查》，中国证券报·中证，2017年1月2日。 [5] 参见易会满，《坚持稳中求进 优化发展生态 推动证券行业高质量发展新进步》，中国证券监督管理委员会, http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/cec41f02a7e044a06a431cf4402b58614/content.shtml，2021年5月22日。 [6] 参见证监会：“证监会通报2021年案件办理情况”， 2022年2月18日。 [7] 参见《2021年9月24日新闻发布会》，载中国证监会网站， http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/202109/t20210924_405954.html，2021年9月24日。 [8] 参见金剑，《伪市值管理的罪与罚：操纵证券市场》，载小兵研究公众号，2022年1月20日。 [9] 参见《证监会通报近年来市场操纵案件的执法工作情况》，“从办案实践来看，市场操纵的作案手法也呈现出一些新的变化...三是信息型操纵案件值得关注。有的操纵主体故意编造、传播、散布对证券价格有重大影响的虚假信息，误导投资者的投资决策，以此获利。有的上市公司为配合大股东、高管减持等需要，控制信息发布的内容和时机，以所谓“股价维护、市值管理”方式进行信息操纵。” http://www.gov.cn/xinwen/2014-08/24/content_2739184.htm， 2014年8月24日。 [10] 该四种类型的划分主要参见柴瑛，杨娟，高丹丹，《上市公司市值管理合规操作与违规案例解析》，载国浩律师事务所公众号，2021年10月9日；杨军平，《经济法视域下我国上市公司市值管理规制研究》，中国政法大学硕士论文，2020年12月1日。 [11] 参见《上市公司市值管理六大模式》，载周密金融公众号，2014年3月6日。 [12] 参见蔡弈，《上市公司市值管理法律问题与监管对策研究》，载《证券法苑》，2015年第1期。 [13] 参见道科特法世界公众号，《市值管理与操纵市场》，2021年9月30日。 [14] 参见陈新，《上市公司操纵证券市场犯罪的认定》，《中国检察官》2022年第12期。 [15] 参见证监会〔2016〕77号行政处罚决定书。 [16]参见常俊峰，甘雨来等，《上市公司合规研究系列：市值管理与操纵证券市场之别》，金杜研究所公众号，2022年10月22日。 [17] 参见黄江东，施蕾，《简析市值管理与操纵市场的法律边界》，载国浩律师事务所公众号， 2021年5月20日。 [18] 同尾注14。 [19] 尽管尚未找到相关法律法规依据，但结合证券交易实际情况以及本着对犯罪嫌疑人有利的原则，笔者认为该观点是合理的。 [20] 同尾注17。 [21] 参见证监会〔2022〕44号行政处罚决定书。 [22] 参见施光耀：《市值管理与股价操纵的十大差别》，载《中国证券报》2017年9月30日。 [23] 同尾注22。 [24] 涉操纵市场的相关典型行政处罚案件还有吴某操纵“凯瑞德”股票案（证监会〔2020〕26号行政处罚决定书）；田某操纵“仁东控股”股票案（证监会〔2020〕81号行政处罚决定书）等。 [25] 参见证监会〔2017〕80号行政处罚决定书，2017年8月10日。 [26] 参见证监会发布《2017年证监稽查20起典型违法案例》，2018年1月19日。 [27] 参见证监会〔2022〕44号行政处罚决定书，2022年8月22日。 [28] 参见最高人民检察院、公安部关于印发《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》的通知，2022年4月6日公布，2022年5月15日施行。 [29] 参见《上市公司实控人控制132个账户操纵股价，最终亏8.17亿元，三大操纵手法曝光》，载《企业拯救法律评论》公众号，2022年10月9日。 [30] 参见证监会〔2019〕128号行政处罚决定书，2019年11月18日。 [31] 参见证监会发布《2019年证监稽查20起典型违法案例》，2020年5月9日。 [32] （2021）粤刑终1608号判决。案件详情参见《关于印发依法从严打击证券犯罪典型案例的通知》， https://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-371451.html [33] 同尾注14。 [34] 参见科智华，《从康美药业造假事件看市值管理》， https://mp.weixin.qq.com/s/qbFh05VwVDpoGWr0BO8Idg [35] 详情参见参见上海检察公众号， https://mp.weixin.qq.com/s/BftCHJF59d-LvLdksc1BCw，2021年12月30日。未在裁判文书网中检索到公开判决。 [36] 参见证监会发布《证监会会同公安机关查获多起操纵市场重大案件》，2021年9月24日。 [37] 参见《中华人民共和国证券法》（2019年修订），第五十二条，第八十条第二款、第八十一条第二款。 [38] 参见证监会〔2017〕89号行政处罚决定书，2017年9月21日。 [39] 参见王晓磊，《以典型案例谈内幕信息交易罪》，载《人民法治》，2019年3月27日。 [40] 参见证监会发布，《2017年证监稽查20起典型违法案例》，2018年1月19日。 [41] 参见证监会〔2016〕32号行政处罚决定书（操纵市场），证监会〔2016〕33号行政处罚决定书（内幕交易），2016年3月31日。 [42] 参见中国基金报，《操纵市场、内幕交易…证监会公布20大违法案例，件件典型！》，2017年2月24日。 [43] 参见黄江东，施蕾，《市值管理的“真”与“伪”》，载《金融博览》，2021年第11期。 [44] 参见《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十一条。 [45] 参见李露，《上市公司董事信披违规的行政、民事和刑事责任辨析——从“康美药业案”谈起》，载律商观点公众号，2021年12月2日。 [46] 参见证监会〔2020〕59号行政处罚决定书，2020年9月4日。 [47] 参见柴瑛，杨娟，高丹丹，《上市公司市值管理合规操作与违规案例解析》，载国浩律师事务所公众号，2021年10月9日。 [48] 同尾注30。 [49] 同尾注25。 [50] 同尾注25。 [51] 同尾注26。 [52] 同尾注7。 [53] 参见郭舒，《别让市值管理这本经被念歪了》，《上海证券报》，2016-7-4(06)。 [54] 同尾注53。 [55] 刘春霞，《上市公司市值管理手段及建议》，载《城市开发》2021年02期。 |
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