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彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)很久以前就总结出了当今危机的核心金融教训之一，他指出，“意外和冲击”是金融体系的通病。 与标准普尔500指数相比，伯克希尔的市盈率有很大的相对折扣，而且有大量过剩的现金可供投资，在今天的市场上，伯克希尔仍是一个引人注目的投资理念。
伯克希尔哈撒韦公司多年来一直是价值投资的圣地。就像投资者重新谈论他们如何看待股市和在危机期间投资一样，许多价值型投资者也重新谈论他们如何评估这家公司。投资者玩的一个很棒的游戏——“巴菲特接下来会买什么?”——在这样的时期似乎也大受欢迎。 我将对这两个方面提供一些想法。 伯克希尔哈撒韦公司的价值 有几种评估伯克希尔哈撒韦公司价值的模式。说实话，尽管伯克希尔哈撒韦公司由很多部分组成，但没有一个部分是那么难以理解的。 许多投资者将股价与账面价值挂钩，作为衡量伯克希尔估值的粗略指标，这一指标似乎肯定会表明，伯克希尔的股价比长期以来的任何时候都要低。
近年来，伯克希尔的股价是其账面价值的 1.4 倍至 1.5 倍。当我对公司进行分析时，我得出的内在价值一般在 1.6 倍到 1.7 倍之间。两者估值的差异约为20%，这可能是目前市场对企业集团股票的折价，也可能是市场没有完全相信该公司拥有过多的现金(关于这点稍后再作详细讨论)。 如今，该公司的股价与往绩账面价值大致相当。 托拜厄斯·卡莱尔(Tobias Carlisle)最近在推特上发表了这一观点。 许多人很快指出，伯克希尔的账面价值自去年年底以来已大幅下降，卡莱尔在推特上发布这一指标以说明一个普遍观点时，无疑已经知道这一点。 根据我的计算，投资价值的下降(只有一小部分被企业的收益抵消了)已经使当前股东的股权价值约为 3720 亿美元，而伯克希尔的当前股价与账面价值之比约为 1.17 倍。 然而，价格与账面价值之比的效用是有限的。在分析伯克希尔时，真正重要的应该是它真正的、潜在的盈利能力是什么。这就是事情可能有些混乱的地方。伯克希尔公司公布的收益受到了惩罚，因为只包括普通股投资的股息，而不包括这些业务的潜在盈利能力。此外，伯克希尔哈撒韦公司还从收购会计产生的净利润摊销费用中扣除。这些是否是真正的经济支出取决于摊销的无形资产是否被用完(在伯克希尔的案例中，它们绝大多数没有被用完)。使收益表更加混乱的是，投资的未实现收益和损失现在直接通过它们流动。 为了使伯克希尔的损益表有用，对公认会计准则做一些调整是必要的。我建议做这些:
根据这些历史调整，伯克希尔 2010 年至 2019 年的财务状况如下表所示。
伯克希尔-哈撒韦公司 2010-2019 年调整收益表。以百万计的金额，不包括已发行股票、年终股价、年终股价调整后的净收入。 采用这种方法意味着，伯克希尔去年的利润约为 350 亿美元，而截至去年年底，该公司的市盈率为前 12 个月的 16 倍。这一估值与 10 年平均估值几乎相同，与整个市场相比，确实显得便宜。 当然，考虑到上述 16 倍的市盈率，仍存在一些明显的缺陷。首先，我们今天所处的经济世界与 2019 年底的经济世界非常不同，这一点将在以后讨论。但首先，伯克希尔的资产负债表上有多少现金? 有多少现金是多余的? 几乎所有稍微熟悉伯克希尔哈撒韦公司的人都知道，该公司的资本已经过剩，而且拥有巨额且不断增加的现金储备。这几乎是一种痴迷。看涨和看跌该股的人都指出，资产负债表上的巨额现金是他们争论的依据。但伯克希尔到底有多少现金呢? 截至 2019 年 12 月 31 日，伯克希尔的综合资产负债表显示，包括短期国债在内的现金和现金等价物约为 1,280 亿美元。因为没有一家企业的现金储备是真正过剩的。仅仅是经营业务就需要一些资金。由于保险是伯克希尔哈撒韦公司业务的主要组成部分，一定数量的流动准备金是支付索赔所必需的，而明智的资产分配者不会仅仅为了支付索赔而被迫清算其他资产。 沃伦·巴菲特过去曾表示，他对 200 亿美元的现金感到满意，因为他总有能力支付保险索赔。但巴菲特多年来一直这么说，随着保险业务的增长，确保索赔能够得到满足所需的缓冲资金也在增加。 Semper Augustus 建议使用保险子公司的年度现金支付作为应该一直保留的现金数额。这对保险子公司所需的现金产生了一个不科学的估计，但却是一个令人满意的估计。顺便说一下，这个数字一度在一段时间内在 200 亿美元的范围内，包括巴菲特提出的将 200 亿美元作为他希望在资产负债表上的最低现金数额的大部分时间。2019 年的这一数字约为 370 亿美元。 与此同时，伯克希尔的许多非保险子公司(尤其是一些与金融相关的业务)需要一些最低限度的现金来运营。的确，非保险子公司持有的部分现金可能过多，可以立即作为股息支付给控股公司，也可以用来进行补仓收购，但无法衡量这部分现金的数额。因此，将非保险子公司当前持有的现金数额归为非超额是有道理的。到 2019 年年底，这一数字超过 220 亿美元。 如下图所示，截至年底，伯克希尔公司使用这一框架的实际超额现金接近 700亿美元，高于 2011 年底金融危机后 110 亿美元的低点。
伯克希尔哈撒韦公司估计了 2010-2019 年的超额现金流，以及其与标准普尔500指数 (S&P 500) 相比的经济市盈率。金额以百万计。 当然，如果伯克希尔哈撒韦公司愿意，它可以完成一笔 700 多亿美元的收购。相对便宜的融资将为交易的一部分提供资金，也可以发行少量股票，以补充总代价。但是，考虑到伯克希尔的内在价值，这个数额可以被认为是真正的超额，因此不需要支撑其保险和其他业务的收益。 如果从之前计算的调整后收益中去除对超额现金的税后收益的粗略估计(通过使用平均国债利率)，并将超额现金从公司的市值中去除，伯克希尔哈撒韦公司的真实市盈率就可以计算出来。去年年底，这一“经济市盈率”是 14 倍，也是过去 10 年的平均倍数。 上述图表中还包括标准普尔 500 指数的倍数，该倍数是基于过去 12 个月的实际收益与年终指数水平的比较得出的。截至去年年底，落后市盈率为 23 倍，而过去 10 年的平均市盈率为 20 倍。 过去 10 年，伯克希尔的股价是标准普尔500指数(S&P 500)相对估值的 73%，去年底是 63%。这种折扣的几个原因是显而易见的。一个是，不管是否有担保，伯克希尔现在从市场上获得了企业集团折扣。但是，第二，市场似乎不再相信伯克希尔可以将所有多余的现金进行有利可图的投资，并因此惩罚其估值，这似乎是合理的。这一假设肯定能解释为什么近年来相对估值一直在下降。 不过，只要这 700 亿美元的超额现金没有被用在什么真正愚蠢的事情上，该公司的资产负债表上显示，在 10 年期国债收益率为 1.9% 的世界(存在于2019 年底)，以 14 倍的收益率( 7% 的收益率)购买股票听起来并不像是个坏主意。 然而，我们如何将新型冠状病毒效应纳入伯克希尔哈撒韦公司的估值中呢?嗯，我们不能以任何一种精确的方式做到这一点。就像判断股市作为一个整体是否已经下跌到具有吸引力的程度一样，这也不是可以精确衡量的事情。 以下是我要说的。伯克希尔目前的市值以 2019 年的收益来衡量，其计算方法与 2019 年年底得出的 14 倍市盈率相同，如今的市盈率为 11 倍。以 2019年实际收益衡量，标准普尔500指数的市盈率为 18 倍，而以 2019 年年底为23 倍。伯克希尔哈撒韦公司去年年底时 63% 的相对估值现在是 60%。粗略地说，伯克希尔哈撒韦公司的相对估值并没有太大的变动，但目前的估值比大流行之前要低一些，当时标准普尔500指数被视为投资伯克希尔哈撒韦的机会成本。 考虑到伯克希尔的业务组合，这有意义吗?要想从定性的角度全面了解伯克希尔的业务，以及它们可能会如何受到当前经济形势的影响，《理性漫步》(the Rational Walk)中的《伯克希尔-哈撒韦与冠状病毒的崩溃》(Berkshire Hathaway and the Coronavirus Crash)是一本绝佳的读物。一般来说，保险公司(至少就承保而言)和公用事业子公司的业绩将好于一般大型企业，尽管许多其他子公司的业绩会更差，而且由于利率下降，现金余额的投资收益将减少近20亿美元。由于股票投资组合集中于金融机构，其表现也逊于标准普尔500指数(S&P 500)，至少在几个月前是如此。不过，尽管伯克希尔哈撒韦公司将受到当前大流行和经济停摆的严重影响，但其影响可能不会超过美国一般大型企业。 理性的结论是: 伯克希尔所处的位置，与任何一家可能面临这种外部冲击的公司一样好。虽然公司的生存没有问题，但公司的长期内在价值肯定存在问题，因为我们可能正处于经济萧条的早期阶段。如果出现这种情况，那么中国几乎所有企业的长期价值都将受到损害。 因此，我们可以认为伯克希尔在过去几个月里比标准普尔500指数(S&P 500)更具吸引力，而且在市场动荡之前就已经相对有吸引力了。认为伯克希尔哈撒韦公司目前的市盈率是 11 倍可能是错误的，但如果当前的停摆时间很短，经济复苏也很快，那么伯克希尔哈撒韦公司可能也会相对较快地恢复以往的盈利能力。 收购的问题 如今，人们每天都在想，伯克希尔哈撒韦公司何时会宣布某种收购，尤其是考虑到该公司持有的过多现金可能对其估值构成了一定拖累。 该公司上个月可能投入了一些资金，但到目前为止，它只是在回购股票，如果有的话，也是在公开市场上。 过去一个月 B 股的交易量是之前 300 万股的 3-4 倍。
这可能意味着，伯克希尔可能会在不影响股价的情况下回购 3 倍或 4 倍于之前的股票数量。然而，到目前为止，这种水平的交易量并没有持续很长一段时间，可能只是提供了一个机会来部署比原来多出几十亿美元的资金。 过去几周，伯克希尔很有可能一直是股票的净买家，但谁也不知道股票的价格和价位。 那么，为什么伯克希尔没有宣布全面收购另一家公司呢?原因之一是，尽管感觉时间更长了，但经济形势开始恶化才过去一个月，收购需要时间。巴菲特通常也会等那些愿意出售的人来找他，而不是等其他人来找他。在潜在的卖家从心理上愿意接受较短时间之前更低的价格之前，需要一段时间。 为了说明这一点，请听 CNBC 最近对万豪首席执行官阿恩·索伦森(Arne Sorenson)的采访。索伦森指出，全球酒店收入下降了 75% 以上，美国酒店行业的收入降幅接近 90%。但在采访结束时，当被问及当前的环境是否会成为酒店行业并购的催化剂时，他表示，正是因为市场大幅拉低了资产价格，除非存在“绝望因素”，否则没有人愿意出售酒店。 索伦森对酒店业的观察似乎也适用于经济的大多数行业，尤其是因为很少有行业像酒店业一样受到如此严重的影响。大多数人都认为，这种混乱将是短暂的，而且可能不希望被人记住是在股价最低的时候卖给了巴菲特。 巴菲特的电话可能需要经历一场更深、更长的危机才能真正开始响起。然而，如果这是真的，它将不会在过渡时期阻止类似金融危机期间为优先股和认股权证所构建的交易，以换取向需要融资的公司提供融资。这种融资显然是相当昂贵的，许多公司在转向其它选择之前，都在等待最近刺激法案的具体细节，其中包括减轻一些公司的负担，这似乎是很自然的。许多企业也能够进入债券市场，尽管与美国国债的息差比以前更大。 此外，伯克希尔持有大量股权的许多公司，如航空公司和银行，极有可能永远不会被伯克希尔全资拥有。就银行而言，政府监管将直接排除这种可能性。但当被问及是否会直接拥有一家航空公司时，巴菲特表现出了极大的不情愿。例如，收购达美航空可能是不被允许的，因为伯克希尔哈撒韦持有美国运通的大量股份，而美国运通是达美航空信用卡项目的合作伙伴。出于其他监管方面的原因，巴菲特曾表示，他不希望持有任何一家航空公司超过 15% 的股份。这切断了伯克希尔进行大规模收购的一条途径，即收购伯克希尔已经持有少数股权的一家公司的全部股份。在金融危机爆发后，伯克希尔收购了 Burlington Northern，使其股价立即下跌。 所有这一切并不是说机会不会及时出现。但这的确意味着,有一些非常好的原因没有宣布大规模收购在这么短的一段时间,为什么在此期间购买尽可能多的股票,普通股的净买家可能是伯克希尔哈撒韦的最佳选项部署资本在当前的危机中。 永恒的价值 有时，这似乎是某些价值型投资者谈论伯克希尔哈撒韦公司时，其他人必须持有的观点：当市场上涨时，你买入，因为如果市场下跌，伯克希尔的跌幅会更小；如果市场下跌，你买入是因为多余的现金可以配置；如果市场没有任何变化，你就会买它，因为它看起来总是比其他任何东西都便宜。 实际上，伯克希尔哈撒韦公司的长期吸引力在于，尽管它曾经实现的不可思议的增长是不可复制的，但该公司不太可能做出严重损害公司价值的重大举动——无论是在股价高企时期，还是在类似危机的情况下。它的目的是传递市场上涨的大部分好处，并有效地限制下跌。到目前为止，这还没有结束，因为伯克希尔在过去几周的跌幅几乎与标准普尔500指数一样大。但伯克希尔哈撒韦公司的经济价值是否也出现了同样程度的恶化，目前还不清楚。公司的估值已经相当有吸引力了，而估值偏低(现金过剩)的主要原因之一可能是解决自身问题，即使这个问题的解决时间比一些人希望的要长。 以我们开始的方式结束，值得重复一下彼得·伯恩斯坦的话: 意外和震惊是这个系统特有的，人们应该经常安排他们的事情，以确保他们能在这样的事件中幸存下来。这样一来，他们最终会变得更富有，而不是整天想着如何变得更富有。 这是一个教训，许多人将需要学习和重新学习每一个危机的过去。但从一开始，这就是伯克希尔公司文化的一部分。 作者：Capital Ideas |
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