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本文为 跨境金融研究院 专栏作者 陈国松 原创文章，仅代表个人观点，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。 2023年2月17日，经国务院批准，中国证监会发布境外上市备案管理相关制度规则，自2023年3月31日起实施。此次发布的制度规则共6项，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引。  本次新规囊括了境外直接上市和境外间接上市，此前境外直接上市主要是指境内机构H股上市，H股上市需要境内证监会审核，多数已在境外直接上市的企业或者中介服务机构已不陌生其备案程序，即大路条审批。境外间接上市纳入管理是本次新规最大看点。 此前，由于境外上市需要监管审批等各种原因，企业选择境外间接上市，除了部分传统行业无法境内上市，新经济行业与境外资本市场高估值有关，另一个很核心的因素就是境外间接上市无需国内证监会审批，多数企业选择了境外间接上市，通过在境外设立多层特殊目的公司，反向收购国内实体企业，实现控股权外翻海外，即小红筹模式。 从外汇监管视角 我们应该怎样看待这次境外上市管理新规的发布呢？ 根据《管理试行办法》第十一条：境内企业境外发行上市相关资金的汇兑及跨境流动，应当符合国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等规定，这是境外上市外汇监管的顶层制度逻辑。这意味着境外间接上市，不论是红筹架构搭建的外汇登记，股权重组，还是跨境资金交割流动，全流程贯穿外汇监管，境外间接上市外汇合规成为企业无法规避的环节。 此前，部分企业选择美股等对国内外汇监管不敏感的地区上市，新规发布以后，企业无法再抱有境外上市资金不调回，不受国内监管的侥幸心理了，如果不合规，境外上市这条路就已经不通了。 《境外上市管理试行办法》的发布增加了企业境外间接上市的备案要求，虽然上市难度有所增加，但是结合国内IPO红绿灯行业审核标准细则的实施，红灯和黄灯行业，部分高估值新经济行业将是境外上市的刚需群体，境外资本市场也成为这些企业资本化的必由之路。 （一）禁止类申报企业主要涉及以下情形：  1、明显不符合板块定位。主板应属于大盘蓝筹、业务模式成熟、经营业绩稳定的优质企业； 2、控股股东、实际控制人或第一大股东涉及敏感股东； 3、从事学科类培训、白酒、类金融、殡葬、宗教等产业政策明确禁止上市的业务； 4、从事银行、证券、保险、期货、金融控股、互联网平台、图书出版、影视、军工等业务需行业主管部门审查同意上市，申报时未取得相关批复的； 5、业务为简单模式创新尚不成熟、烧钱补贴主业、爆发式加盟扩张，持续盈利或经营能力较难判断。 （二）限制类申报企业主要涉及以下情形，可以正常受理但不鼓励，总体指导少报慎报，必要时履行请示报告程序。 1、产品为食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业； 2、从事快销餐饮连锁业务企业，综合考虑经营期限、企业规模、品牌知名度、大众口碑、运营规范等因素审慎掌握； 3、从事新冠核酸、抗原产业链等涉疫业务企业，综合考虑疫情防控常态化以后生物医药企业涉疫业务收入占比、持续经营能力或者原为生物医药企业、后参与涉疫业务等因素审慎掌握； 4、经营稳健但没有多少成长空间的'小老树'； 5、股东或业务已经引发重大舆情的。 不难看出，国内IPO市场是为了更多留给能给国内带来未来，引领国内发展的行业，像白酒、餐饮、食品、家具、服装鞋帽、烧钱补贴主业等行业，虽然也很能赚钱，股票回报也很可观，但是国内的未来是靠这些行业吗？显然不是，仅仅依靠这些行业是难以提升综合国力的，也难以在未来国际科技竞争中胜出的，境外上市将成为这些行业资本化为数不多的出路，境外上市需求不会因为监管新规而消失，而是会与国内IPO市场走出泾渭分明的两种路径，换句话说，外汇人还有饭吃，还有业务机会。 本次《境外上市管理试行办法》，考虑到境外上市监管制度改革涉及面广，具有一定的复杂性，在初期阶段，经国务院批准，先以试行办法发布实施。与现行行政许可相比，备案材料更加聚焦合规性，也更为精简，建立备案沟通机制，提高备案效率，避免企业和中介机构为拿到一个意见、安排一次访谈多头跑、反复跑。后续必将是多监管部门协作管理，类似联席工作小组作业机制。 之所以为试行办法发布，这意味着后续实践仍需要各监管部门协调，本次政策发布并非最终版本，至少我们从跨境外汇管理实践中也仍有相当多的疑问。新规发布以后，企业再想境外上市就需要过五关斩六将，通过各个会办部门审批，只要任何其中一个部门通不过，企业就无法获得境外上市备案许可。无需质疑，外汇管理合规必将是其中最重要的环节之一，后续我们肯定还将看到外汇备案相关配套政策。涉及境外间接上市的外汇问题，主要集中在几个方面： 一是股权架构重组涉及的外汇登记，包括37号文登记，ODI境外直接投资登记，跨境股权转让及增资FDI登记，股权激励项下7号文登记、存量权益申报、财产转移等，常见的问题有套用37号文登记实则办理股权激励，ODI登记过程中税基损失及境外投资资金用途返程假外资问题，FDI跨境股权转让项下股权对价合理性问题（特别是大幅偏离估值的溢价折价问题），未在规定时间内办理存量权益申报违规问题以及实控人变更境外身份的历史合规问题。 二是跨境资金流动问题，境外间接上市在境外设立的岛国壳公司一般不会用于实际经营，但需要反向收购国内运营实体，如果深究这笔收购资金的跨境来源，多会牵扯其他非正常渠道划款问题。其次基金投资人境外ODI 资金流向以及资产变现后资金调回情况多数是一个未解之谜。再次，FDI转让过程中的对价支付问题，跨境换股等模式在外汇监管均不是合规路径。资本项下跨境资金流动均不是轧差的概念，境内需要支付境外，境外需要支付境内，不是说这些可以简单相抵。 如果后续境外间接上市经过外汇管理部门审核，外汇管理部门可能会要求企业完整披露境外间接上市的全过程，包括资金流动情况，那么企业境外间接上市将明显增加难度。 根据《境外上市管理试行办法》，对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。虽然证监会允许VIE架构备案，对于VIE架构企业境外上市，证监会将征求有关主管部门意见。我们不禁要问为什么会有VIE？VIE 架构的设立无外乎两种原因，一是部分行业外资禁入，如电信增值服务ICP牌照问题，无法直接持股；二是部分企业为了规避税务成本，不直接持股交易。 对于境外间接上市的企业，如其业务涉及负面清单禁止领域，则中国证监会将在备案环节征求有关主管部门的意见。以前不用备案的时候，VIE架构做也就做了，深层次不合规问题鲜有人提及，市场更愿意从符合国际规则的角度解读。新规实施以后，这层窗户纸就被彻底捅破了，换言之，某些行业确实属于外资限制行业，办理了VIE架构，证监会合规性审核无法通过；某些行业不属于外资禁入行业，为什么办理了VIE架构需要做出合理解释，这也过不了。这样看来，VIE 架构最顶层合规性存疑。 外汇管理方面，不论是跨境人民币还是外汇管理，政策已不支持VIE架构跨境资金的自由流动，抛开打政策擦边球或者借道其他形式的划款路径，境外上市募集的资金就无法用于境内实体，那么搭建VIE架构海外上市更像是为了投资人退出的便利，对于国内实体经济帮助有限，同时还带来诸多税务管理的难题。VIE架构下，境外上市募集资金如何合规流动到境内实体公司使用，一直存在合规障碍。 境外间接上市募集资金目前能够调回境内的渠道主要集中在跨境人民币资本金、外汇资本金、外债、跨境资金池等，这些资本项目收入后续使用范围普遍受到负面清单影响，人民币资本金/外债等已明确禁止办理VIE架构下的借贷业务，外汇资本金/外债结汇人民币收入更是明确要求为关联公司，并且需要在银行办理委托贷款，而非可以直接划款给关联公司，这里关联的公司界定也要求有股权关系，而VIE架构无股权关系。 唯一的一个出口是自贸区高水平开放外汇管理改革试点政策，允许自贸区内非关联企业间借款，以《中国（广东）自由贸易试验区广州南沙新区片区开展跨境贸易投资高水平开放外汇管理改革试点实施细则 》为例：政策取消了公司间放委贷需要股权关联的要求。但是政策要求资本项目外汇收入不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出，普通企业经营范围很难获得发放贷款等经营范围，因此，这个渠道也是难以执行的。 新规治好了外汇人的焦虑！外汇人不用再担心VIE不能自由划款的障碍了，也不用再绞尽脑汁想着各种办法规避监管了，以后VIE架构除非企业不上市，如果要上市，这种架构就没有意义了，如果VIE不能上市，就不会有投资人投资，也不会有这类行业的大发展，不上市的VIE终将消亡，2023年9月30日将成为VIE境外上市的终点。 我们知道，企业去境外间接上市，多搭建红筹架构，所谓红筹架构，即中资企业股东在海外设立公司，反向收购国内运营实体，最后以海外离岸公司上市的架构。红筹架构的第一步是需要国内企业自然人股东在海外设立特殊目的公司，然后完成37号文登记后，方可进行后续的上市安排。但是迄今为止，没有一部外汇法律法规明确指引企业境外间接上市，境外间接上市多是参照37号文以及其他外汇管理文件组合来办理的，这些文件之间缺乏协同性监管，比如某项业务只对应某一项政策的合规性，但是并没有从全局角度考虑。实践过程中，也比较有争议。 比如37号文原文指向的境内居民是合法持有的境内企业资产或权益或合法持有的境外资产或权益的个人，需要直接或间接控制境外特殊目的公司。政策强调的是持有境内公司权益即可，至于股比、是否控制没有明确要求。89号文要求的是该境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，即境内个人使用的境内权益公司应达到直接或间接控制。 那么按照新的管理办法，我们该如何理解股东是否达到对境内权益公司控制这一概念呢？89号文明确要求的是该境内个人已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，这里的控制是否等同于实控人的概念呢？同时与证监会、发改委所称的控制是否是一致的呢？ 89号文重提并明确境内个人从特殊目的公司分配的利润、从特殊目的公司减资、向境外机构或个人出让股份、从特殊目的公司清算等获得的收入，应在合理时间内及时调回境内。特殊目的公司或其控制的境外企业从境内被投资企业获得的利润、减资、清算收益，从境内、境外其他机构或个人获得的股权出让等收入（包括境外上市企业私有化以后获得的相关收益），其属于境内个人的部分，应在合理时间内及时调回境内。 企业扎堆境外上市，境外募集资金或合法所得没有及时调回境内，对国内经济支撑作用不明显，甚至还有资金滞留海外逃税情形，这些是监管不愿意看到的。海外上市募集资金耗费了诸多国内人力物力，多数企业未能将境外募集资金全部调回境内使用，而是在海外停留用作他用。部分企业股东特别是个人股东变现退出后的资金停留海外或被在海外挥霍，这对于支持境外上市政策的初衷是冲突的。 再比如当前，37号文外汇登记确实有被用偏的嫌疑，部分企业设立股权激励计划，信托计划均通过37号文将个人持股翻出境外，某些企业自然人股东较多，除了创始人股比相对较高，其他个人股东均为小股东，股比较小，造成近年来个人在境外设立公司数量居高不下，同时一些应该通过境外上市股权激励7号文登记的外汇业务被借道37号文，这在一定程度上造成了监管压力。 我们相信未来外汇监管也将在政策上完善这些要求，37号文将成为境外间接上市重要外汇管理文件，迎来重大变革。 境外上市是所有外汇资本项下业务的高度整合，业务链条是最长的，业务也是最复杂的，可以容纳市场各类机构相互合作，找到自己服务的角色和定位，而非零和博弈，此消彼长的关系。随着境外间接上市纳入监管，未来这块市场蛋糕将只属于专业机构。相信监管不是为了限制和禁止，对于专业机构而言，市场的长期机遇来了，而当下正是应该各家机构专心修炼内功的时机，储备人才和业务研发才是当下应该做的难而正确的事情。 END 正文完 |
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