目录1、华润的商业建筑面积可能不是建筑面积 2、大悦城的租金真的只是租金 3、回报率是什么回报率 4、哪种口径最合适 5、资管各阶段常用指标汇总 购物中心的资管工作其实无时无刻不在面临尺度的问题： 项目年营业额10亿，这算高还是低？ 单层建面15000，主中庭规划面积600平米合适吗？ 内装成本单价2200适配项目定位吗？ 优衣库商务纯扣6%是否应该批准？ 第二年租金增长率预算15%营业额能否支持？ …… 资管只有心中对各种指标有着清晰的衡量标尺才能对项目所存在问题及未来发展方向做出准确的判断。 截图是一个商业项目的开业宣传，很明显把控稿件的人对销售额尺度没有概念。 如果文章中介绍的8万平米商业建筑规模属实，开业销售才160.1万元，这个销售额得有多差劲。原本想做开业宣传，结果变成了负面报道。
尺度的一个重要问题是口径，明晰数据单位是厘米、分米还是毫米，结论才严谨。同样，搞懂购物中心指标口径对于日常资产管理也至关重要。 1 华润的商业建筑面积可能不是建筑面积 一个知名协会公众号曾推文分析深圳购物中心2018年数据，由表中数据可知壹方城虽然位列总销售额第一，但由于体量太大，其销售坪效排名几乎倒数。
事实真的如此吗？其实壹方城比窦娥还冤。 得出此错误结论的原因是表中的体量口径不一致。表中部分购物中心用的体量口径是总建筑面积口径，如壹方城，部分购物中心用的是商业建筑面积口径（不含停车场面积），如万象天地、龙岗万科广场。查询网络可知壹方城商业建筑面积为22万平米左右，按照40.6亿元计算，其真实年销售坪效应为1.85万元/㎡，按照表中数据应该排名第五位，原文章结论完全被颠覆。 几个建筑面积的意义和区别，大致总结如下： GFA 总建筑面积： 全部的建筑面积：招商用来吹NB的；成本部用来算账的。 GRA 商业建筑面积： 不包含车库的建筑面积：资管/研策用来做对标分析的；设计计算得房率的分母。 GLA/NLA 使用面积： 红线内面积：招商和物业用来合同签约的。 CBA 计容建筑面积： 投资部用来算账，设计部用来做方案的。 计容建筑面积后期运营阶段很少使用，绝大部分公司所使用前三类口径。但也有例外，比如华润。 华润将建筑面积分为三类：GBA，即相当于市场常规口径 GFA；GLA，与市场常规口径也无差别。主要区别在于商业建筑面积口径，华润商业建筑面积 GFA 即相当于市场常规口径 GRA，但又有区别。主要区别在于华润地下商业层的后勤区和物业用房等面积不包含在商业建筑面积中。华润地下商业建筑面积的计算公式为：地下可出租商业面积 GLA+地下公共空间面积。因此在与华润做对标时，需对其商业建筑面积做修正。 万幸的是，华润的年报中有明确商业建筑面积和停车场面积。因此当我们用万象城的购物中心面积时，用年报上的数据最合适。
2 大悦城的租金真的只是租金 购物中心的总营业收入主要包含三个部分：租金、物业费和其他收入。做市调或对标时经常要面临这个问题：租金含不含物业费。事实上，纯租金收入这个数据没有太大的意义，因为物业费无需承担房产税，部分项目从税筹角度考虑会做大物业费的比重，也就是说其“纯租金”数字是修正过的，不是真实的租金。 大部分商业地产企业年报中“租金”均是总营业收入口径，如新城、龙湖、华润等，但也有极个别公司披露单个项目租金时口径为“纯租金收入”（即不含物业管理费的其他收入之和），如大悦城。 查询大悦城2018年业绩披露公告可知大悦城2018年投资物业租金及相关物业管理服务收入约为36.33亿元，其中各项目纯租金收入总共31.14亿元。但这确实只是极少见的个案。
除包含口径问题外，营业收入还存在税前和税后问题。2016年全面营改增后，利润表上总营收均为税后营收。但由于增值税率经常变换，合同签约租金一般为税前租金。以万达的租金口径为例，其利润表上收入数据与官方公众号所公布数据不一致，可能是公众号所公布口径为税前口径。
税前税后口径还会影响到各项指标的计算。如营收的年度同比增长率，如果需计算2016年同比2015年的增长情况需剔除增值税影响数据才客观。同样的问题还存在于Ebitda Margin、租售比指标中，如 Ebitda Margin 公式中分母若用利润表上的税后口径，则Margin KPI指标应该相应增大。 3 回报率是真的回报率吗 资管常规回报率口径为经营净收入回报率，即 Ebitda Yield或者NOI Yield。 之前华润、龙湖、大悦城回报分析，其中华润置地的回报率饱受质疑。华润成本回报率口径为Yield on Cost，根据市场常规惯例，YOC 即为Ebitda Yield，应该是和龙湖、大悦城同一口径，但数字确实高得有点不正常。 后来就这个问题咨询了很多华润的同行，至今无人能解释清楚。一种可能是华润YOC计算的分子为毛租金收入而不是Ebitda，如果按照华润67%的平均 Margin 计算，则修正后华润2014年前购物中心 Ebitda回报率应为25%，2014年及以后购物中心 Ebitda回报率为8.0%，相对较为合理。但这也只是一种猜测。
回报率的口径问题除分子外，更多的差异在于分母。分母有三种口径：真实的房产原值、内部考核值、评估值。 房产原值口径好理解，即会计师事务所认可的真实总投资额。内部考核口径则差别较大，在部分“双线发展”企业，购物中心为勾兑筹码，同一个地块上同时存在持有型物业和销售型物业时，如万达、宝龙、新城等企业会做内部成本分摊，用此值作为内部考核依据。因此采用内部考核口径的Yield一般远高于采用真实房产原值口径。 上市Reits年报中回报率口径多为Yield On Valuation，即分母为当年评估值。如凯德商用信托年报上的NPI Yiled，其分母并非原值，而是第三方评估单位所出具的评估值。这个值其实意义并不大。
4 哪种口径最合适 口径无对错之分，常规资管工作中几个重要关键指标需自定义一个最好用也最公允的口径，以下口径为个人经验： 总营业收入： 租金用税后总营收口径；项目“平均租金”采用税后总营业收入收入除以商业建筑面积口径，这样有利于通过年报数据收集和行业横向对标；是在同一标准下。 建筑面积： 考核、对标、平均造价等总体指标多用商业建筑面积（GRA）； 回报率： 采用常规Ebitda Yield口径，分子用Ebitda，分母用真实税后房产原值；yoc口径 一般投行基金方采用NOI Yield口径，分子用NOI，分母用评估值V或者成本原值C，YOV或者YOC。 租售比： 计算单品牌或者品类租售比，分子采用税前租金收入（租金+物业费+推广费，即租户需承担的总体费用）较为合理，保持分子租费收入和销售额均为含税口径一致，租户实际承租能力体现； Ebitda Margin: 分子为Ebitda，分母为税后年营业税收入，如公司体系内存在从价计征房产税的项目，则GOP Margin 更公允； 利润： 在阐述利润或者项目是否亏损时，明确是ebitda、noi还是财务口径的报表利润。NOI和Ebitda，属于商管资管考核核心指标，通常计算投资回报时使用。财务报表利润则是站在项目主体公司层面经营主体的利润实现情况，是财务关注指标。 补充讲解 一 购物中心面积
华润置地2018年报中，关于杭州万象城的4个面积 究竟各个数据代表什么含义，做对比时又应当采用哪个数据，下面我们就逐项做个分析： 1 / 综合体总建筑面积 当一个商业项目由多种资产业态复合而成，如“商场+办公”、“商场+酒店”时，就构成了综合体。 综合体的建筑面积为各类业态的建筑面积之和 ，不可当作商场面积。
西单大悦城总建筑面积，包括了商场+办公+酒店。 如上图介绍的北京西单大悦城项目，19.5万平米即为综合体建筑面积，包括约12万平米购物中心、3万平米办公楼、1.5万平米酒店、3万平米停车场。若未加甄别，认为购物中心体量达19.5万，误差将近40%。 2 / 购物中心总建筑面积（GFA） 如果一个项目只有购物中心，是否它的总面积就代表购物中心的大小呢？ 答案也是否定的，因为 总建筑面积（Gross Floor Area，简写为GFA）通常包括停车场面积。 做个假设，一个 共6层 ，每层面积20,000平米的购物中心，体量约为12万平米。但如按照每百平米0.8个车位，平均每个车位35平米估算，停车场面积有33,600平米，合计后项目体量就达到了15.36万平米，增加了28%。
根据华润置地2018年报数据计算，对于非综合体项目，其购物中心面积约占总建筑面积的 65%-75%。 业界通常认为体量大的项目业态和品牌丰富度更高，竞争力和辐射范围也相对更大，因此不少项目在对外宣传时，会采用总建筑面积数据来强化体量优势。
静安大悦城总建筑面积16.3万平米，包括了停车场面积。 3 / 购物中心建筑面积（GRA） 购物中心建筑面积也称商业建筑面积（Gross Retail Area，简写为GRA），是不包括停车场的。 由于每个项目的停车场面积根据车位配比、形式的不同有很大差异，无法统一比较，且作为消费者，真正的消费体验主要发生在商场空间内，因此我们认为： 不包括停车场的购物中心建筑面积，才是适合描述项目体量的数据 。 通常情况下，我们可以采取如下算法： 购物中心建筑面积 = 地上计容商业面积 + 地下商业面积 由于对地下辅助用房（机房、管理用房等）是否计入商业面积，不同公司做法不一，故严格来说这个数据也并非绝对公平。但与停车场相比，这部分面积的影响要小一些，在无法获取更详细分类指标的情况下，可采用该数据满足较粗精度的对比需求。 4 / 可租赁面积（GLA） 可租赁面积（Gross Lettable Area，简写为GLA），指的是购物中心内可出租的铺位面积之和。 我们在关于得铺率的文章中提过，常见购物中心的可租赁面积占购物中心建筑面积的55%左右，根据不同定位会有所浮动。 与“采用总建筑面积来放大体量优势”的做法相反，某些时候选用可租赁面积数据，则有利于强化业绩坪效优势，毕竟分母越小，坪效越高。
江燕路万科里项目2.6万平米的商业面积为可租赁面积 如上图中的广州江燕路万科里项目，强调了2.6万平米产生日均80万的销售，其坪效之高令人咂舌。 但仔细分析，该项目东楼地上4层，西楼地上3层，地下还有2层商业。如果2.6万平米指的是购物中心建筑面积，则平均单层面积只有26000/（4+3+2）=2889平米，刨除走道等后单层可租面积不到2000平米，很难想象如何满足百佳超市、优衣库等大主力店的需求。 根据其他资料验证可知，该项目 实际 购物中心建筑面积约5.5万平米，2.6万平米指的是租赁面积。因此，只有辨清各个面积指标背后的意义，才能更有效地做评价和对比。 我们整理了一张图，来说明上文几个面积之间的相互关系。
综合体总建筑面积 ≥ 购物中心总建筑面积 > 购物中心建筑面积 “体量”作为购物中心基础参数，对于衍生计算二级指标意义重大，因此更需要我们做好识别。如果能找到设计图纸或者规划文件，自然是更可靠的方式，如果是打听而来的数据，那就最好多问一嘴，数据究竟指的是“哪个面积”。 根据年报收入计算出来的租金，是否等于平均租金？”，答案是 否 。原因除了涉及到出租率、空置期、装修期等以外，最关键的因素即 年报收入是否就是租金收入？” 答案依然为： 否。 我们以新城控股2019年半年度报告为例，在介绍各项目指标时，很明确的提到了： 租金收入包含自持商业的租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入。
数据来源：新城控股2019年半年度报告 二 购物中心收入中的这些门道。 01 七个基础指标 1 / 租金收入 作为购物中心收入的最大头， 就不赘述了。 2 / 物业费收入 物业费（包括装修管理费 ）也是购物中心收入的主要来源，但需要指出的是， 某些采取物业外包的购物中心，租户的 物业费是直接交给物业公司的。 这种情况下物业费收入也就不计入商场收入了。 当然，即使是外包物业，也有部分购物中心选择先统一将租金、物业费收到自己账户，再对外支付。这样的好处是 扩大了账面收入的规模，缺点则是要多承担一笔6%的物业收入增值税费。 3 / 停车场 收入 对于经营优良的购物中心，停车场收入也很可观，相信各位常在一线城市停车的读者们一定有过切身体会。 我们做个简单测算：上海一座10万平米的购物中心，按55%得铺率计算，可租面积为5.5万平米，假设平均租金9元/平米/天，全年平均出租率95%，则一年租金收入约1.72亿元。 假设车位配比为百平米0.8个，则总车位数800个，按每天车场循环3次，每次停放2小时，停车费9元/小时计算，全年的停车费可达1577万元， 相当于租金收入的9% 。 停车场的收入与如下因素有关：
当然，笔者也听说过某些项目为了追求收入，700个车位容量放进800+车辆，车主在找车位、等出场的过程中就产生了半个小时甚至以上费用的故事，这就有点本末倒置了。 4 / 多经点位收入 多经点位收入指的是利用商场的中庭、中岛、过道等非固定店铺位置租赁而产生的收入，包括快闪店、车展、特卖，甚至部分路演活动等。 成熟期项目的 多经点位收入通常可以占到全年总收入的4%以上，但各项目之间差异较大 ，和项目的经营情况、定位以及硬件设计都有一定关系：
有些购物中心将广告位、库房等收入也计入多经点位收入，钱如其名，就不再赘述了。 5 / 能耗收入 不少购物中心的水、电账户是以商场为整体在电力公司、自来水公司开户的（或者超市独立开户，购物中心整体开户）。因此小商户的能源费需要先交给商场，由商场再统一支付。这种情况下， 有些购物中心公布的整体收入是包括了能耗收入的 。 不可小看这部分收入。以近期上市的九毛九集团为例，其上市招股书显示，2019年上半年其使用权资产折旧（不考虑折现率的情况下可认为与房租近似）占全年营收的8.5%，而 水电开支则占到了4.1%，接近前者的50% 。 当然，这和九毛九重餐饮的业态特征，以及作为连锁品牌较强的租金议价能力有关，并不意味着所有商场的水电能耗收入都能相当于租金收入的五成。但哪怕只有10%，也足以让整体营收数字更为亮眼了。 能耗收入的多少和如下因素有关：
6 / 违约金收入 商户在签约时通常都会缴纳 3个月左右的保证金 ，如果发生提前退租，或者商户违约导致解约等行为，商场方面就会选择没收这部分费用。如凯德等企业可能还会在此基础上，再收取相当于若干个月租金数额的违约金。这部分费用同样会被计入商场的收入。 当然 这部分收入并不一定是越高越好 。因为违约也往往意味着店铺的空置，违约金收得越多，代表某一时间段内店铺调整（且多为被动掉铺）越多，并不利于商场的经营局面。 且如果空置店铺不能尽快去化，或新签商户的租金较低，甚至可能出现 违约金无法覆盖空置期和租金损失的情况 ，这种情形下的违约金收入也只能是略作慰藉。 7 / 含税收入 某些情况下，商场对内和对外的口径会有所区别，比如对外的数据是含税的，而对内的KPI则是不含税的等等，这样也会造成一定差异。 现行政策下，不动产租赁的增值税率为9%（若是一般纳税人租赁其2016年4月30日前取得的不动产，税率则为5%），物业费收入的增值税率是6%。因此 是否含税，在收入总额上也会有5~9%的差距。 02 两个易混淆点 介绍这些定义之后，重点为大家厘清两个容易混淆的概念： 1 / 轻资产的运营费用收入 以万达为代表的商管公司，近年来拓展轻资产或管理输出类项目数量。比如小股操盘，或者管理公司完全不参与项目投资，仅负责品牌输出、代运营，所产生的租金收益管理方与投资方按一定比例（如40%）分成等。 以吾悦广场为例，2019年上半年，新城控股旗下的商业轻资产项目：青浦吾悦广场、诸暨吾悦广场、青岛吾悦广场、成都武侯吾悦广场及渭南吾悦广场，租金收入为189,074,143元，而归属于新城控股的租金收入为119,072,865元，两者之间还是有明显差距的。 对于此类情况，需要厘清我们了解到的收入， 究竟是项目本身的收入，还是商管公司的管理收入 ；以及商管公司的分成基数，仅是指租金，还是如上所述的全口径收入等等。 2 / 营业额收入 将营业额收入等同认为营业收入，这是一个最容易犯，但也是最低级的错误。 比如曾经有篇文章《280座万达广场总业绩不及3座北京SKP》，就是将万达的租金与SKP的销售额进行对比，得出了极其荒谬的结论。 当然，百货由于采取统一收银，先将所有的营业款收到自己账户，扣除扣点租金后再返给商户。某种意义上，因为百货确实收到钱了（只不过N个工作日之后又付出去了），也可以说成是收入。但我们写这一系列文章的意义，就是在于说明： 不同项目之间的指标对比，其口径应当是相同的。 哪怕是百货和购物中心对比，那也是营业额比营业额，租金收入比租金收入，不能简单粗暴地用含义不清的“业绩”对比“业绩”。 03 总结 本文为大家梳理了购物中心收入可能的组成部分，举个极端例子，某个项目的整体收入号称接近3亿，实际可能是：
这么一看， 其实收入是个筐，就看你有多能装 。 最后想和各位同行说，要找到口径一致的对标数据，有时候就像在拆解俄罗斯套娃，所以如果有可能，请尽量多了解一些信息，切不要听风就是雨，拿着一个所谓的“收入数据”来妄自菲薄或者妄自尊大。 |
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年报截图
