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《23位杰出企业领导者致投资者的信》是劳伦斯·A.坎宁安的又一力作，他也是《巴菲特致股东的信》《价值投资的护城河》的编辑。
橡树资本霍华德·马克斯称这本书为“商界杰出信件的精辟选录”。坎宁安在书中整理、分析了20多位不同的首席执行官写给16家公司股东的信件，时间跨度可追溯到1978年，并将其中最有价值且最具代表性的内容集中呈现。信件讨论的主题包括长期战略、企业文化，以及对价值观的承诺、资本分配、回购、分红、管理等。劳伦斯·A.坎宁安编 中国青年出版社 2022年7月“巴菲特写给股东的信最与众不同的地方，不是它们清晰、坦率或智慧的本质 —— 虽然这些都是其典型特征，而是它们都已经跳出了信函的范畴，表达出巴菲特个人的性格特质 ——快乐、理性、精明的资本家。伯克希尔，既是他策划的职业作品，也是他另一个自我的化身。”在巴菲特被誉为美国历史上最精明的一位投资管理人后，其他国家的股东，也在致力于在本国找到类似的企业管理者：卢卡迪亚（Leucadia）全国控股公司的创始人伊恩·卡明（Ian Cumming）和乔·斯坦伯格（Joe Steinberg），花了40年的时间，在全球范围内寻找被严重低估的企业进行收购、重整，然后要么保留，要么出售，并借此谋利。在20世纪90年代，又有几位著名的首席执行官继承了巴菲特的经典传统。其中包括华盛顿邮报公司的唐·格雷厄姆（Don Graham），作为其家族公司几十年的大股东和董事会成员，巴菲特对其公司产生了深远而强烈的影响。管理保险公司马克尔公司（Markel Corp）的高层，集体成为了巴菲特的效仿者。该公司的一群高管，在现任首席执行官汤姆·盖纳（Tom Gayner）领导下，致力于建立一个与伯克希尔公司非常相似的商业模式。马克·伦纳德（Mark Leonard）于1995年创立了康斯特软件公司（Constellation Software Inc.），并在2006年发布了作为上市公司的第一封致股东信。当代首席执行官面临的最严峻的一个挑战，是如何与日益多样化和分散化的股东群体建立联系，实现从被动的指数投资者到要求严格的行动主义者，从可持续发展的支持者到股东价值的追求者的角色转型。很少有首席执行官能像百事公司的英德拉·努伊（Indra Krishnamurthy Nooyi）一样，在这些相互竞争的需求之间取得平衡，她精心编写的股东信就是证明。在阿勒格尼保险公司，首席执行官韦斯顿·希克斯（Weston Hicks）于2007年撰写了他执掌后的第一封个人致股东信。与伯克希尔、费尔法克斯和马克尔一样，阿勒格尼是一家拥有大量投资组合的保险公司，既拥有上市公司的少数股权，也有子公司的控股权或全部股权。
最后介绍的，是现代时期的新成员是西姆普莱斯（Cimpress）公司的罗伯特·基恩（Robert Keane），该公司是一家定制商业宣传品的制造商。罗伯特表示，他特别后悔没在职业生涯中更早地了解到资本配置的重要性。本文将为大家一一介绍下这几位。有趣的是，作者“老马”还补充了非常多自己的学习笔记和思考。经公众号“还是胡扯的Matias”授权，聪明投资者转载分享给大家。在国内，上市公司CEO致股东的信件，被投资结构和投资者广为传送的，基本是就是几个耳熟能详的，比如BRK的巴菲特和芒格，橡树的霍华德·马克斯，可能顶多再算一个亚马逊的贝索斯、一个马拉松的比尔·米勒。
（《23位杰出企业领导者致投资者的信》）这本书就介绍包括巴菲特在内的23位在美国上市公司创始人/CEO写给股东的信。比如巴菲特投资可口可乐时期的CEO罗伯特戈伊苏埃塔、华盛顿邮报的唐格雷汉姆、谷歌的两位创始人、晨星公司及其创始人、百事公司的英德拉努伊、去年被巴菲特116亿美金收购的阿勒格尼保险、学习巴菲特保险控股的马克尔公司、美国西科公司的费里布肯（被誉为驳船行业中的巴菲特）等等。他们共同的特点是相信长期主义，相当多一部分人不主持季报的路演；在盈利分配方面，一部分CEO坚持分红。但是，也有更多的人明确告诉股东或潜在投资者：我们现在不分红，甚至在未来可预见的时期内，也不会分红；但是，除了巴菲特，不少公司都坚持持续回购；公司高度给子公司/分公司的管理人员授权（是不是又非常像BRK?)实事求是的说，时下全球各地的税收政策，分红几乎都是双重征税，在上市公司层面，已经征收企业所得税；分配给股东时候，再对股东征收个人所得税（或其他名称）。我个人认为持续回购是比分红更好的分配形式，特别是公司ROE越高（超过15%）的公司；ROE持续低于12%甚至15%的公司，应该大比例分红，持续个位数的就不谈了，简直是毁灭价值。有人说，可以分红再投啊。前提是，公司是以低于每股净资产交易的。比如现在大量的银行和央企是大大低于每股净资产交易的，这类公司是应该加大分红，投资者可以较大折扣，比如7折甚至半价买入股票；但是，去看看现在ROE持续高于15%+的股票，最低PB都是1.2以上，如果18-25%的ROE，又是非金融企业/建筑类企业，PB经常都是2pb，甚至4-5bpe，这个时候投资者分红再投，你仔细琢磨琢磨，脑子是不是秀逗了？本来就是股东的钱，股东乐意放在上市公司，结果现在分红缴纳5-20%的个税，再溢价100-300%买入股票，是不是哪里不对？巴菲特的每一封致股东信都有一个特殊的动机：吸引股东和潜在同事——包括企业的卖家——认可他的独特管理和投资理念，这是一个长期的承诺。我们可以去看巴菲特全资收购的公司，极少有转手出让的，更多是让它们慢慢死亡——不再继续投入，自然就完蛋了。这就是巴菲特的人设或信条：建立信誉可能需要几十年如一日，但是，如果毁掉它，只需要一秒钟。他不允许这种事发生在他身上，因为在打理羽毛上，他是一个极度洁癖者。很大程度上，公司追求什么样的股东，就会吸引到什么样的股东。如果企业将思考和沟通的重点放在短期结果或短期的股市表现上，那么它们很有可能会吸引那些关注同样因素的股东。一家餐厅可以寻找特定的顾客群体——无论是快餐、高端餐饮、东方美食等，并最终获得一批符合预期的追随者。如果餐厅的工作做得足够专业，顾客对所提供的服务、菜单和价位都很满意，那么就能够吸引忠诚度很高的回头客。但餐厅不可能在不断地改变自身风格的情况下，期望最终获得满意而稳定的顾客群体。如果餐厅在法国菜和外卖鸡肉之间摇摆不定，其结果将是不满意和困惑的顾客，且永远没有回头客。一家企业不可能在不失去许多老顾客的情况下增加许多（带着新的期望）的新顾客。保持股价理性的关键在于确保股东的理性，无论是现在的股东，还是未来的股东。非价值原因买入股票的人，很可能因非价值原因卖出股票。从长远来看，上市公司的股东获得的税前总回报将等于公司取得的商业收益减去市场施加的交易成本——经纪商收取的佣金加上做市商的净变现差价。卢卡迪亚倾向于购买那些陷入困境或不被看好，并因此被低价出售的公司。我们认为，这些公司的出售价格远低于其真正价值。收购完成后，我们将努力改善被收购的业务，以增加其现金流和盈利能力，要么保留，要么出售：将继续做我们最擅长的事情——低价购入资产，并在他人愿意出高价购买时售出。我们寻找小众市场，而不是市场的主导地位。毕竟理论上，这个世界可以养活很多老鼠，却很难养活同等数量的大象。对于一家金融公司来说，不存在所谓“微不足道”的流动性危机。世上没有免费的午餐，所以掉下来的要么不是可以吃的午餐，要么午餐就是要收费的。【在2013年华盛顿邮报进行了分拆，邮报以2.5亿美金卖给了亚马逊创始人贝索斯；公司也改名为格雷汉姆控股公司；在2014年，GHC通过一系列交易从巴菲特手中交换了价值12亿美金的股票，结束了巴菲特长达40年的持股，更妙的是，虽然巴菲特持股增值几十倍，但是这次”清仓“，他一分钱都不用交税。牛逼吧？by老马】2001年致股东信包含了唐对其母亲凯的悼念，开篇第一句就是：“如果你寻求客观的评价，请翻过这一页。”知道何时说“不”与知道何时说“是”同样重要，有时前者甚至更重要。在汇报业绩结果方面，我们秉持有一说一的老式观点，绝不会粉饰太平。决定如何分配这些超额的资金，是我们的主要工作。在1971年上市时，我们公司有近2,000万股的流通股，现在我们有大约820万股。我们的目标是，在回购能够为股东赚钱的情况下进行回购（在公司以低于资产价值的价格出售时买入）【不知道有没有考虑1:4拆分的影响 by老马】2017年，我们的股票每日交易量约为0.35%的流通股。加上我们有资格买入的约179个交易日，股份的总交易量约占我们流通股的63%。【主要说明公司成交量“惨淡”，书中不少公司股票周转率都很低，包括晨星公司。by老马】本公司的资本回报率非常高，我们对未来的发展充满信心。因此，我们不计划进行现金分红。账面价值每年增长20%；只有年增长超过5年内年复合增长率15%的最低门槛，高级管理人员才有可能获得奖金。每位有资格参加公司退休计划［401(k)计划］的员工，都会收到马克尔股票——由公司出资，在公开市场上购买。公司员工合计持有本公司约32.5%的股份【其实，跟A股回购用于股权激励更好，因为它面向的是绝大多数员工，而不是极少数。我对公司回购股票是注销，还是库存，还是用于免费股权激励，没有任何喜好。by老马】期权计划相当于无息贷款，受益人无须偿还本金。在投资市场上赚钱有两种基本不同的方法。“短期投机者”试图从价格波动中获益，并成功交易头寸以赚取利润。而“长期投资者”则相反，寻求以合理的价格拥有盈利的企业股票，并从所拥有股票的企业的基本增长中获益。短期来看，投资的技巧非常重要。正如著名投资者约翰·邓普顿所说：“股价的波动比股值的波动更大。”然而，从长远来看，投资能力则更加重要。投资市场的发展通常会遵循这样一个发展周期和规律：先是创新者，然后是模仿者，最后是蜂拥而至的无能者。从长远来看，真正决定企业表现的关键因素，依然是健全的商业原则和成熟的管理策略，但只有着眼长期，才能看到这种明显的转变。很少有人能够长时间承受业绩不佳的压力和痛苦。在人群中寻求安慰，而不是保持思想和行动上的相对独立和孤立，是人类的天性。对于公司及其股票的长期所有者来说，我们的股票价格不切实际地过高或过低，都不符合我们的最佳利益。因此，我们希望尽量通过公开、持续沟通的方式，帮助市场对本公司的内在价值做出合理的判断。并且我们相信，在很长一段时间内，公司的股价的确反映了我们的内在价值。对错误的过度恐惧，会导致过于被动或恐惧，进而导致僵化和不合格的结果。对我来说，相对于财务和业务风险以及资产的长期生存能力，股东权益回报率才是最相关的参数。盈利增长很重要，但回报率是最重要的。已经学会了“永远不要说永远”，我们是机会主义者，而不是教条主义者。从一场灾难或另一家公司的不幸中赚钱，如果我们没有感到矛盾，那就太粗鲁无情了。在美国，从一个港口到另一个国内港口的货物运输，要求船舶及其业务必须遵守立法，即通常所说的《琼斯法案》(Jones Act)，且拥有船只的公司的首席执行官和船员必须是美国公民。【这个法案导致美国的内河运输成本非常高，也是各国保护主义案例中，最经典且现在依然有效的法案。by老马】公司的主营业务多年来都没有发生变化，那就是向消费者提供汽车贷款，无论官方认为其信用记录是否够格。我们的客户，包括那些通常被其他贷款机构拒绝的个人。传统贷款机构可能会因为各种各样的理由，拒绝这些申请人的贷款需求。我们一直相信，如果有机会建立或重新建立良好的信用记录，相当多的人都会利用这个机会。基于这个信念，我们提供的服务已经改变了数百万人的生活。公司制定了最低资本回报率要求。他所传达的信息很明确：如果我们赚的钱不能超过资本成本，我们就需要把这些资本还给股东。当股价等于或低于我们估计的内在价值（即未来现金流的贴现值）时，我们会将剩余的资本用于回购股份。只要股价等于或低于内在价值，我们就更倾向于回购股份，而不是分红。原因有几个：首先，回购低于内在价值的股票，会增加剩余股票的价值。其次，通过回购股份向股东分配资本，使股东可以选择不出售其持有的任何股份，而推迟纳税。反过来看，分配股息则不允许股东以这种方式推迟纳税。最后，回购股份可以让股东根据个人情况和对信用证股份价值的看法，增加持股量、获得现金或两者兼而有之（如果他们出售的股份比例小于他们通过回购获得的所有权股份，他们可以两者兼得）。但股息并不提供类似的灵活性。自1999年中期开始实施股票回购计划以来，我们已回购约3,340万股，总花费为16亿美元。2017年，我们回购了约61万股，花费为1.235亿美元。固定成本很高，但可变成本很低，这意味着晨星业务的规模很重要。我们通过三种方式来实现。(1)通过媒体——印刷出版物、桌面软件和基于网络的产品；(2)通过受众——向个人、财务顾问和机构销售提供服务；(3)通过地域——在世界各地销售我们的产品和服务。晨星创始人是美国国内少数几个拥有一家市值超过10亿美元的上市公司70%以上股份的人之一。我的计划是制订一个定期出售计划（所谓的10b5-1计划），每季度出售1%的股票，即每年出售4%左右。在传统的发行模式中，承销商向发行人收取7%的发行费用，但晨星在上市时，仅支付了2%的佣金。这对1.4亿美元的总发行量来说，相当于节省了700万美元的发行费用。我们希望避免上市公司常见的发展陷阱，例如痴迷于短期结果和花时间迎合华尔街的需求。为股东设定正确的期望是很重要的，所以我们试图在上市前的“路演”演讲中，向潜在股东传达这种有悖于传统的方法。即我们不做盈利预测或指导，也不召开电话会议，也不与投资者或潜在股东进行一对一的会面。一旦晨星公布实际的业绩数据，市场就会简单地调整公司估值。同时，盈利指导有可能会导致股东对企业的经营产生不正常的高期望从长远来看，最终能够让股东满意的，不是花时间与管理层见面，而是看到持有的股票增值。公司确实希望在与股东的沟通中保持坦诚，让诸位充分了解我们的业务。我们会在每个月的第一个星期五收市后集中回答所有问题。被动指数基金，每100美元的资产只需支付不到10美分的年费。晨星的分析师不耍嘴皮子，只会尽最大努力为投资者提供清晰客观的指导。这些坦率的观点，在投资者中获得了不同寻常的信任——尤其是在投资机构方面，因为其他分析师往往为了避免失去客户而羞于给出真实的批评。晨星是一个典型的捆绑销售型（剃须刀+刀片）企业。一旦你安装了我们的软件，你就需要我们的数据和研究。这些数据和研究，作为“剃须刀的刀片”具有时效性，需要更新才有价值。当然，客户可以选择购买全新的剃须刀，但在一个大型企业中，更换剃须刀是很费时费力的。在2017年，我们覆盖了超过58万种公共投资工具，包括约22.8万只开放式共同基金、近1.5万只交易所交易产品和超过4万只股票。而通过亿美金(PitchBook)，我们覆盖了近90万家私募公司。如果我们能以低于估计的公允价值收购股票，则我们一贯倾向于回购而不是分红。我们喜欢回购，因为它为股东提供了一个实现收益的选择。康斯特公司是为特定部门开发关键任务产品的公司，如运输机构、公用事业、医院或酒店，而不是为一般（横向）应用开发。因为这些特定行业之间的软件存在巨大的差异性，因此收购是公司发展必不可少的一环。被收购公司的经理人对其部门和资本享有广泛的经营服从和管理权，同时在各部门之间共享知识，以创造高质量的业务。公司高层获得的奖励性奖金、奖励盈利能力和成长性的奖金以及董事管理费，必须大量投资于康斯特软件公司的股票，（获得股票后）并平均托管4年。（相当于有4年的禁售期）由于公司承诺对收购的企业永久拥有所有权（跟巴菲特很像），因此其公司的业绩表现时间跨度长，不受短期压力干扰，关注其长期动态才是重点。上市的前两年，伦纳德每个季度都会写一封致股东信，到了2009年，频率降低为每年一封，到了2017年，他宣布此后将根据需要撰写致股东信，而不再机械地遵循每年一封的节奏。发布不再撰写致股东信的公告之后，伦纳德开始在公司的网站上对股东的疑问进行书面解答。这些问答汇集而成的信息组合，对股东来说可能更有启发意义——因为这是来自股东的问题——而且回答问题。问题包括康斯特软件公司业绩指标、相互信任的重要性、如何吸引和留住管理人才、追求有机增长与收购性增长之间的权衡。【是不是很有个性？by老马】长期股东从康斯特软件公司的股票获得的回报率，不能超过公司长期投资回报率加有机净收入增长率之和。（有机增长是与非有机增长（Nonorganic Growth）对应的概念，是剔除了并购、资产剥离、汇率影响后的增长）无时摊销时，隐含的假设是资产的经济寿命是永久的。【其实商誉才是bug，哪个企业能永生？为啥不摊销？不理解。by老马】需要确保这些企业由精力充沛、聪明和有道德的总经理(GM)来经营业务，并确保总经理的激励机制能帮助长期提升股东价值更具挑战性的是，在一个投资周期往往超过10年的行业中，如何做到在持续增长收入的同时，创造合理的短期利润。了解总经理在进行这些长期权衡时的表现，也是永久所有者最难完成的任务。只有在万不得已的情况下，我们才会在未经售方同意的情况下出价收购一家公司。【公司不发起恶意收购。跟巴菲特差不多，公司总部需要依靠收购的公司的现有管理人员来继续运营公司。而国内某公司就是喜欢自己人去管理，弄死了无数不错的收购来的公司。by老马】我们通过将管理权主要交给每个垂直业务的总经理来处理，实现了本公司的几何级增长。他们都是建立了行业领先的（尽管是小规模的）垂直市场软件业务的资深人士，而且实现了显著的经济效益，因此是管理业务的最佳人选。公司收取的产品费用很少超过客户年度收入的1%。2009年，我们的股票换手率只有1/11（2008年为1/16）。自2006年上市以来，我们的股价每年平均高于标准普尔多伦多证券交易所指数16%。我们似乎已经吸引了一批股东，他们愿意牺牲换手率以换取在被他们认为是一家好公司的长期投资机会。如果我们的股价偏离内在价值太远（无论是高还是低），那么业务可能会受到影响。股价太低，可能导致我们与蜂拥而至的投机者同归于尽；股价太高，可能导致我们失去以前忠诚的股东和股东员工，因为他们可能会抛售股票去寻找更有吸引力的机会。【国内多少公司董事会意识到这个问题？by老马】长期的导向，需要公司与所有利益相关者之间的高度互信。我们信任公司的经理和员工，因此尽量减少官僚作风。我们几乎总是从内部提拔高层管理者，因为相互信任和忠诚度需要多年的时间来建立。相反，新雇用的聪明和/或操纵型员工，可能需要多年的时间来识别和剔除。我们用股份（托管3—5年）激励经理和员工的长期忠诚度，使他们在经济上与股东保持一致。作为回报，我们需要，也想要忠诚的员工……如果他们不打算在公司待5年，那么他们就不会太在意需要多年才能完成的倡议的最终结果，他们肯定不会为了长期利润而放弃短期奖金。我一直试图避免让康斯特软件公司的股票以过高的价格交易，而董事会的许多成员则只关注股价过低的问题。我想我们现在都认识到，我们需要确保股价在合理的区间波动，既不至于过低招致再一次的“程序”，也不会过高以至于鼓励我们的员工股东和长期投资者清算他们所持有的股票。【公司因为股价过低，被激进的投资机构发起过一次不信任投票。by老马】分红是一种经营策略，而不是运营战略。分红肯定能够提高股票的吸引力，从而帮助我们为私募股权投资者找到出路。如果一只股票的价格过高，经验丰富的投资者会选择卖出，而接手的投资者往往经验不足，并最终对股票的价格感到失望。这可能会导致股价过度修正（暴跌）。我们的员工红利机制规定，所有收入超过最低薪酬水平的员工都必须投资康斯特软件公司股票，并平均持有这些股票至少4年。将薯片和普通汽水归为“对你有趣”，将低脂零食和减肥汽水归为“对你有益”，将燕麦片和橙汁归为“对你更有益”。努伊在担任百事公司首席执行官之初，就阐明了自己任期内的座右铭，即“有目标的绩效”(Performance with Purpose)，并倡导在“实现商业和财务成功的同时，积极为社会做出贡献”。百事公司是为数不多的同时在1965年和2014年都进入标准普尔500指数的公司之一（500家公司中仅有77家）公司，就像个人一样，必须成为自然资源和环境的保护者。对于每个人来说，公司尽其所能地保护环境，既是一个十分紧迫的道德问题，也是一个十分紧迫的商业问题。现如今，如果没有良好的工作环境，企业就很难招募到心仪的人才——更不用说资源保护和企业生产力之间的直接利害关系了。次贷危机应该是我印象中最多事之秋和最艰难的一年了，但我并不认为悲观主义是正确的。两千多年前，一位罗马作家曾说过，当海面平静时，任何人都可以驾驶船只。但他接着说，对耐力和毅力的真正考验，是在波涛汹涌的海面上航行。一个把特权看得比原则还重的民族，很快就会失去这两样东西。我们的基本信念——现代的公司必须将绩效与道德关注结合起来——在危机时刻，比以往任何时候都更能引起共鸣。对消费者而言，这意味着他们将从值得信赖的品牌中获得经济和社会价值。对于政府和广大公众来说，这意味着企业需要承担公共责任。这意味着，企业要承认其对经营所在的社区、对其服务的消费者以及对其使用资源的环境负有责任。我们的方法植根于几个简单的信念：我们不只是想改变我们花钱的方式，还希望改变我们赚钱的方式；我们不只是想成为一家伟大的公司，我们还希望成为一家对社会有用的公司；我们不只是获得短期的成功，我们还想在长期内取得成功。时间和世界不会停滞不前。变化是生命的永恒规律，而那些只着眼于过去或现在的人，肯定会错过未来。以牺牲长期利益为代价优先考虑短期利益的做法是不可持续的，而且会在短暂的繁荣之后永久地跌入低谷，这对我们的任何利益相关者都是不利的。事实上，从2017年6月开始，我们连续第45年提高了每股的年化股息率。回顾过去10年，我们的股东年化总回报率为8.2%，领先标准普尔500指数130个基点。而我们的股息年复合增长率约为10%。事实上，我们已经以分红和回购的形式，向股东回报了近700亿美元。希克斯秉承了公司引以为豪的传统——业绩的繁荣、企业文化和沟通，同时也保持了谦逊的性格。几家工业子公司和一个投资组合——还阐明了公司的文化：保守、耐心、收购、分散经营、自主和节俭。致股东信，在形式上唯一明显的区别是增加了一张图表，将公司前5年的业绩与标准普尔指数进行比较。【美国大量上市公司喜欢在年报里增加公司最近5年股价+分红的回报率，vs标普行业&标普500。貌似A股极少有这么干的。by老马】首先，我们都是股东，我们的个人资产与阿勒格尼的股价同涨同跌。其次，更重要的是，我们没有管理层的股票期权。取而代之的是，我们的高级管理团队每年都会获得公司授予的绩效股票，其价值由我们在4年滚动期内成功增长的每股账面价值以及在该时间段内的股价变动决定。基于研究，我们得出结论，从长期来看，股东的回报将与每股账面价值的增长密切相关。长期复利的目标，要求避免巨额亏损。任何一年中，如果每股账面价值下降，就会对4年期的绩效股票奖励产生负面影响，并减少高管人员获得的股票数量。此外，在该年账面价值没有下降但股价走低的情况下，奖励的美元价值会进一步降低。【什么叫利益一致？！by老马】目前的目标业绩门槛，是7%的复合增长率。复合增长率低于5%，则不派发绩效股份；复合增长率为9%或更高时，派发的绩效股份价值为设定金额的150%。这些股票的价值取决于股价，如果以及何时获得派息。大多数经济学家，通过利润最大化模型来看待世界经济。其假设是，给定的刺激措施——无论是减税还是更便宜的货币——将促使消费者进行消费，企业进行投资。另一个模型——生存模型——则认为，在长期的宽松信贷、资产价值膨胀、最终资产崩溃之后，流动性和债务减少，将成为推动经济的首要因素。考虑到金融业务的基本性质，我们必须秉持保守的心态，强调承保利润而不是增长，这是唯一可行的长期目标。只有在公司出现问题时，股东才会发现管理层在控制风险方面是否做得足够好。当优秀的财务业绩被与公司无关的股价下跌所掩盖时，股市崩盘就会惩罚管理层。【这里的意思是，激进投资者会逼宫董事会，真是会被恶意收购。A股油条暴揍十块的故事，再也没有了。by老马】大多数上市公司的股东流失率继续加快，长期股东越来越成为稀有品种。在这种情况下，我们认为，根据短期的股东群体的相对偏好来经营公司和补偿管理层，是没有什么意义的那些建立了伟大公司的人，区分了股票价值和股价，区分了长期股东和短期炒股者，并认识到他们的责任在于为长期股东创造价值，而不是为炒股者牟取最大化的利益。流通股在年初为1,677万股，年末为1,605万股，减少72万股，减少4.3%。当美联储开始量化宽松时，它就进入了加州酒店：就像老鹰乐队的同名经典歌曲总结的那样，“你可以随时退房，但你永远不能离开”。利率如此之低的情况下，为什么要在此时去杠杆化。答案是：在进入暴风雨的海域时，拉紧舱门是有意义的。股价表现——就像容易被吹动的秋天的树叶一样——可能会在相对较短的时间内（3—5年），根据投资者的偏好、股价动量和其他我们无法控制的因素而偏离市场回报。再保险行业的盈利性增长机会是偶发性的，在错误的时间实现增长，可能反过来会破坏资本，因此我们的目标是谨慎的。保险行业中，决定短期内（即0—5年）业绩的因素取决于外部事件（特别是自然灾害），具有一定的随机性；只有在长期的时间里，才能真正开始了解风险行业的本质，比如说一个承保人是否真正擅长他们的工作。我们从未支付过现金股息，因为我们在资本调配方面仍有很大的选择余地。此外，现金分红是一种向应税股东提供回报价值的低税率方式。我们关注的是长期股东，我们倾向于以低于预估的内在价值的价格回购股份，因为回购行动带来的价值有利于为长期股东实现利益增值。反过来说，高于内在价值的股票回购，则会将价值从长期持有的股东手上转移到抛售股票的股东身上。过去10年中，投资者从主动管理的基金中撤出了近1.2万亿美元，并将1.4万亿美元配置到被动策略中。在好的年份争取合理的回报，在坏的年景尽力保住资本。“好饭不怕晚，慢慢致富没有错。”即除了努力工作，决定成功的一个重要因素是在正确的时间出现在正确的地点的好运气。股价在6至10年内的年复合增长率。为减少短期股价波动对计算结果的影响，我们使用了跟踪3年期的平均股价来衡量这一变化。股票薪酬计划也是长期的：支付日期通常是在每个授予日期后的6到10年，并且是否支付需要取决于我们的股价在3年移动平均线上能否取得一定的复合年增长率。
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