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我推荐过指数投资，推荐过个股投资，套利网格也有其盈利逻辑，但我从未推荐过过主动基金。 这是因为主动基金有很多问题需要解决。 我们从两个视角出发，逻辑和经验，聊聊这个话题。 开始之前说一句，建议投资主动基金的人，和不建议投资主动基金的人，哪一方更可能是屁股决定脑袋？哪一方更可能是受利益驱动？哪一方更可能是忽视客观事实而有失偏颇？大家自行判断。 主动基金的本质 我们尝试从第一性原理出发，从最根源处想，主动基金的本质到底是什么？ 主动基金的本质，是“带我投资，我给你钱”，基金的投资者，愿意用一小部分费用，换取更专业的人为其投资。 主动基金的本质，是外包，是分工，是雇佣——这就涉及到两个关键点：如何定目标，如何发工资。 收益总不能比指数低吧？我一定希望专业人士能够在收取费用之后，能够超过我傻傻地买指数基金能赚到的收益。 同时，外包，一定涉及到一个“代理人问题”，简而言之就是利益不一致。 最后，即使代理上述问题解决了，我们仍然涉及到如何选择主动基金的问题。
费用如何侵蚀利润 公募市场（门槛较低面向公众）的主动基金的收费规则大概是：申购费1.5%（为鼓励购买，公司通常让利大酬宾打一折实际为0.15%），管理费1.5%每年，托管费0.25%，赎回费0.5%（如果持有一年），如果购买基金一年时间赎回，基金公司收费大致为0.15%+1.5%+0.25+0.5%=2.4%。即便长期持有将，申购和赎回费分摊一点，股票基金每年的收费也绝对不会低于1.75%。 有的基金高一些有的基金低一些，但1.75%的年化收费是一个比较常见的值。 （私募基金的收费更高，条件更严苛） 我们的投资是要持续一生的，假如我们长期投资五十年，那么我们给基金经理开的工资是多少呢？ 这些钱，投资于指数基金，五十年9%的年化收益率，可以变成74倍。 如果基金经理的投资能力只是刚刚持平指数，那么主动基金7.25%的年化收益率，可以变成33倍，少了的就是基金经理的工资。 也就是说，如果你选择的基金经理只有持平指数的能力，你要为他开的工资大约是你一生总资产的一半以上。 如果基金经理的投资能力达到优秀的15%，会如何呢？ 如果不收取费用，50年后你的资产会变成1084倍，考虑到费用，你的总资产会变成503倍，你要为他开的工资是你一生总资产的一半少一点。 考虑到503已经比74要多很多了，这样的费用其实是可以接受的。 前提一定是：基金经理一定可以在扣除费用后战胜指数——这是我们的底线目标。 主动基金可以战胜指数吗？ 在成熟资本市场，主动基金是否能跑赢指数基本上是个定论了：不能。 西格尔教授和先锋集团的创始人约翰·博格对此的论述已经非常充分了，推荐大家看一看他俩的书，每本都是精华，充满了数据和理性的魅力。 逻辑非常之简单：整个市场的平均收益就是指数收益，一部分人可以战胜指数收益，必然有一部分人会落后于指数收益，从规模加权的视角看，注定有一半主动投资者跑不赢指数；如果主动投资者还需要把一部分钱，无论盈亏都交给基金经理，那就会有更多的主动投资者跑不赢指数。 成熟的资本市场，散户基本消失，都是专业人士之间互相厮杀，必然有胜有负，考虑到长期的费用和短期的运气，胜者寥寥无几。 但在我国，这方面的争议一直没有停歇，主动基金的收益确实是战胜了指数的，但主动基金的投资者未必战胜了指数，这个我们后面聊。 摸着美国过河，我国主动基金超过指数的收益会慢慢收敛到零。 巴菲特作为著名的价值投资人，也说：普通人最适合的就是指数投资。并于2008年与基金经理泰德·塞德斯打赌。泰德精选了5只基金作为自己的投资组合。十年后，标普500指数基金以8.5%的年化收益率，轻松击败了5只基金平均2.96%的年化收益率。 至少我们知道，在现在和未来，主动基金想要战胜指数，还是很难的。
人品大于一切 有人说，基金经理赚钱就好了，管他什么人品。 可只要基金经理愿意，他可以用无数种方法把你的钱变成他的钱。 一个大型基金的基金经理，身边有太多诱惑了！ 加入你是一个大型基金的基金经理： 一个上市公司找到你，要卖出创始人手上的股票，而你不需要花自己的钱，只需要花投资人的钱就行了，这样的行为会给基金经理带来什么损失和好处？ 一个投资人找到你，要你提供一些信息，在你大笔买入之前或者大笔卖出之前和他透个风，这样的行为会给基金经理带来什么损失和好处？ 基金公司老板找到你，现在是超级大牛市，赶快扩大规模，好多收管理费，但你清楚这样的疯狂持续不久，，这样的行为会给基金经理带来什么损失和好处？ …… 损失是基金投资者的资金，基金经理的损失是：业绩有点不好看，解释、狡辩、道歉；严重点会被千夫所指，关上手机就好了；再严重点，投资者流失，那也还剩下一些；最严重，丢了工作甚至锒铛入狱…… 基金经理的收获，那可是实实在在的钱啊！ 你办个小超市，管仓库的亲戚都得盯着点；你投资基金，把钱都给他了，基金经理难道不需要人品作保证吗？基金公司难道不需要信誉作保证吗？ 好在这些年监管更严了，但管钱这种事情，即使有严密的监管，也永远有可乘之机和漏网之鱼。 人品是筛选基金经理和基金公司的首要条件。 代理人的激励问题 只要是雇佣，就会存在代理人问题。 投资者的期望是费后收益尽量高，但基金经理的期望是获取最多的收费，而收费又和基金规模成正比。 也就是说，投资者会想办法找收益高的基金经理，而基金经理会想办法找到更多投资者的更多资金。 个人雇佣个人，双方地位基本平等；公司雇佣员工，各有信息差，公司稍优。 但投资者雇佣基金经理，投资者通常是势单力薄的个人，最大的威慑就是自己手里一点点钱，其地位悬殊甚至更甚于消费者和巨型企业的地位差异。 把自己的钱交给别人管理，激励还是和收益无关的规模*费率，这是一个健康的状态吗？ 基金经理想要扩大规模，要如何做呢？ 光明大道是好好经营自己的长期业绩，多和投资者沟通交流，做长期的事业。 但歪门邪道更爽：基金经理开很多基金，用投资人的钱来赌，赌赢了风口年度第一，名利双收，规模暴涨；赌输了基金清盘，换个风口再来一次；基金公司更喜欢这样玩。 反正大家喜欢看业绩，靠发行海量基金，靠运气做个短期业绩出来还是可以的，做出业绩来收割一波跑路。 市场本身就有一定的波动，短期业绩太好，通常意味着要有回归，接下来一段时间可能就不太好，无论是在牛市顶峰疯狂发行新基金，还是短期业绩一旦不错就用力推广扩大规模，都是这种代理人问题的集中体现，都是激励不合适的体现。 同样的道理，投资者没有安全感，只喜欢看业绩，半年不涨就弃之而去，这也塑造了基金追求短期业绩的动力，互相催化之下，就形成了对基金经理进行季度排行的极端恶劣的规则。 在我看来，一个基金，如果不能帮助投资者跑赢指数，那么它有什么存在的必要呢？ 我比较喜欢的收费策略是，每年度收取约等于指数基金的管理费（低于1%，建议0.5%），收益超过指数的部分提成20%——这是一个比较合适的收费策略，国外类似的机制，但国内基金公司流氓做的大，投资者没得选。
能力还是运气？ 即使我们找到了一个人品上毫无劣迹的基金经理，且经常与投资者交心，我们姑且信他是个圣人，会善待投资的资金。 那他有没有能力呢？ 投资沪深300指数的时候，最近十年的收益是：55%，6%，-9%，23%，-23%，39%，31%，-3%，-20%，4%。 但这能说明朴素的指数投资者在40%的时候判断自己能力很强，但-40%的时候判断自己能力很差吗？ 显然不能，但同样的事情放在基金经理身上就突然说得通了。 去年业绩第一，到底是因为基金经理牛，还是运气好？ 三年业绩第一，到底是因为基金经理牛，还是运气好？ 十年业绩第一，到底是因为基金经理牛，还是运气好？ 短期业绩显然无法证明基金经理的实力，但长期业绩难就难在需要观察很久很久，即使证明了长期业绩很牛，基金经理也未必能证明自己的能力还跟得上时代。 投资波动太大，运气成分太大，这是导致我们选择基金很困难的原因，运气成分怎么排除呢？ 观察长期业绩只是个存在于理论上的方法。 过去十年很厉害的基金经理，你选择了它。但最近一年不太行，是因为能力过时了还是暂时的运气不好？你是要骂骂咧咧离开还是继续期待？ 三年呢？五年呢？他还能干几个十年？ 如果你观察的是十年的业绩很好，是不是也要投入十年长期业绩不好才能证伪之前的判断？ 短期业绩不可信，长期业绩需要时间，也未必可信。 单纯看结果来判断基金经理的能力，在随机性很高的投资领域，效率非常低。 如何判断一个基金经理的能力呢？有人会说要看他的投资选择。 如果你只是根据结果来描述这个基金经理哪里做得好哪里做得不好，当个事后诸葛亮，不过是逞一时口快，没有任何价值。 如果你可以在择时、择股、自上而下选行业、自下而上选公司……等各个方面都能对基金经理的选择做出自己的评价 如果你需要看基金经理的持仓个股和行业来判断基金经理未来的业绩，那和自己投资个股和行业有什么区别？为什么不把这个费用省下来，自己做自己的基金经理？ 投资者的能力？ 即使即使我们可以找到一个人品好能力强的基金经理，我们就不需要做什么了吗？ 当然不！ 因为我们永远无法百分百确信基金经理的人品和能力，所以要保持长期关注，基金经理有没有什么新闻？有没有什么操作？如何和投资者沟通？如何调整持仓？如何对待规模？ 一个追涨杀跌的韭菜，买主动基金就不会追涨杀跌了吗？ 所以我们作为投资者，想要找到一个心仪的基金经理，需要我们自己也有充分的投资实力，不然如何判断基金经理时好时坏呢？ 一个公司的高层可以任命中层，是因为高层具备卓越的能力，但精力有限需要把一部分工作分包给其他人，这方面的能力本身就为识人提供了支持；但一个普通投资者雇佣基金经理，不具备基本的实力如何判断基金经理的投资理念、价值体系、选择框架是否优秀呢？ 找到优秀的基金经理很重要，但跟随优秀的基金经理更重要！ 这种跟随一定不能是某种莫名其妙的信仰，而是要充分理解基金经理的投资决策，并理解其背后的投资理念、价值体系、选择框架和风险偏好，并跟随之。 矛盾就在这里体现了，如果盲目的信任不可取，那评价基金经理是否也需要实力呢？如果有实力为什么要雇佣基金经理呢？ 雇佣基金经理的过程，我们外包出去的工作量似乎只有：深入研究、实地考察上市公司；获取最新消息。 而这点工作量，也不必然构成投资收益的增加，却必然构成了投资费用的增加，值不值需要好好评估一下。 为了避免这样的情况发生，一些基金经理选择降低波动，提高投资者的体验，所谓画线派；但这不是免费的，注定要牺牲一部分收益为代价，这绝不是投资人愿意看到的。
规模和能力的匹配 即使即使即使，我们自己有足够的实力，但还是愿意雇佣一个人品好能力强的基金经理，问题都解决了吗？ 市场上优秀的基金经理一定是少数，全方面优秀的基金经理一定寥若星辰，长期的业绩也证明了自己，这样的基金经理会越来越受欢迎。 投资领域，一般衡量一个人的投资收益是通过收益率的，但基金经理有些特殊。 对于一个百亿市值的上市公司，可能市面上流通的股份也就二三十亿，如果我们个人投资者只是买入几百万的股份，是毫无影响的。 但一个优秀的基金经理，动辄管理数百亿乃至千亿资金，他百分之一的仓位就过亿了，却无法买入合适的中小公司，只能被迫投资大型和超大型公司，而且是长期投资；小仓位买入中小公司的收益也基本不会产生影响；即使是投资大型和超大型公司，大笔买入也会大大抬高自己的买入成本，大笔清仓也会大大降低自己的卖出价格。 要知道，股市的一个基本历史经验是中小公司的表现好于大型公司，基金经理的规模限制一定是妨碍了他取得更高收益的。 有趣的彼得定律是这样说的：在一个等级制度中，每个职工趋向于上升到他所不能胜任的地位。 基金经理同样如此，表现优秀所以受投资者欢迎，进而规模扩大，超出基金经理的能力范围，然后收益变得平庸甚至很差。 甚至规模大到自己一举一动都会在世界范围内引起惊涛骇浪，这不就是巴菲特的困境吗？ 彼得林奇，一代投资大师：在1977年至1990年的13年间，彼得林奇管理的富达旗下基金获得了年化29.3%的惊人成绩（历史长期收益最高的纪录保持者，巴菲特时间长，但只有20%），并让基金的规模从最初的2000万美元扩大到140亿美元。 他投资于三百到五百个公司，每年甚至每季度都要检查这些公司的运行状况，并研究和拜访更多的新公司，每年都会有让人眼花缭乱的操作——他只坚持了13年，就扛不住了，家庭和生活严重失衡，最后放弃基金经理的职业。 每个优秀基金经理的宿命就是规模一直扩张到自己的能力范围之外，当他的优秀被发现后，注定迎接新的规模挑战，就像在一个越来越快的跑步机上持续狂奔，直到崩溃。 但近些年这个情况有所改善，不少负责人的基金经理会在自己判断行情过热的时候选择限购，哪怕不要短期的规模，也要保证投资人的收益——这样做的难度可想而知，规模可就意味着费用，要限制规模，不光是基金经理有一个超长期的价值观，也有基金公司也接受这样的价值观，谁愿意和钱过不去呢？尤其是，因为时间加权的计算规则，扩大规模其实并不会对基金的净值曲线有影响，表面数据依旧好看。 能这样做的基金经理和基金公司都值得珍惜。
基金经理的镣铐和隐形费用 即使一切都如意，基金经理还是一个带着镣铐舞蹈的职业，我们介绍几个基金经理的限制。 “双十规定”:一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%;一个基金公司同一基金管理人管理的所有基金,持同一股票不得超过该股票市值的10%。这意味着基金经理在发现一个绝佳的投资机会的时候，并不能自由地买入，甚至还要受到同事的限制。 基金需要定期公布持仓，对于明星基金经理，这反而是一种压力，让大家都知道买了什么卖了什么，肯定会让业绩变得更差。 股票型基金最低仓位限制是80%，哪怕是最疯狂的牛市登峰，基金经理已经感觉严重高估，但也不能说清仓就清仓，只有一些分红、限购之类的间接途径。 股票型基金最高仓位没有限制，但基金随时要应对一些投资者的赎回，不能满仓，一般来说，95%就基本是极限了。 基金的规模对比个人投资者很大，无论是买入卖出都要受到大资金的限制。 基金的投资者也有情绪，在熊市底部不断赎回，导致基金经理被迫卖出股票；而投资者在牛市顶部不断买入，又导致基金经理被迫加仓股票，基金经理的操作永远被迫被市场牵着走，造成更大的波动。 …… 这些限制，无一不是为了监管，在透明公平和收益之间做一个平衡：太追求收益，投资人的利益不一定能保证；太保证投资人的利益，收益会受到影响。 归根结底，这是个信任不足的问题。 基金不只是有表面的费用，任何对因为一些原因导致基金的买卖不自由的规则，影响到了基金的收益，都是基金的隐形费用。 只有做自己的基金经理，才能避免这个问题。 总结一下 让我们总结一下，如何挑选一个主动基金？ 首先，要自己有足够的投资能力；其次，要确认基金经理和基金公司的价值观是为了投资者的利益，做长期的基金，珍惜说真话、限制规模的基金经理；然后，根据基金经理的长期业绩来判断，排除运气的影响，理解并长期追随基金经理的投资理念、价值体系、选择框架和风险偏好；并且，基金的规模最好不要太大，至少不要暴涨；只能接受主流的、不太合理的费用结构，长期持有摊平申购赎回的费用，只能接受基金经理的限制和隐形费用。 而我相信，只要肯花时间和精力，经过适当的学习，一定可以避免一些问题，做自己的基金经理。 最后，我们看一个经典的案例，案例来自《巴芒演义》。 我遗漏了什么 这篇写的好累，一定有非常多遗漏的地方。 基金的缺陷太多了，如何梳理一个逻辑非常耗神，写之前就知道不是好活儿。 后面再重新梳理个思维导图，补充一些概念。 |
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