|
在现行流动性传导框架中，人民银行调控框架已经形成“市场利率围绕央行政策利率波动”的调控模式。人民银行通过中期借贷便利和结构性工具向市场提供中长期流动性，并通过公开市场操作逆回购对资金面的短期波动进行“削峰填谷”。 在资金市场运行中，诸多短期的季节性因素会影响到资金面松紧，从而影响到资金利率走势。部分因素在每月月内交替出现，时间相对较为固定。部分因素则不定期出现，对资金面形成短期冲击。按照每个月的时间线来看，月初通常会由于财政支出投放增加，而使资金面转松。此时，中央国库存放的财政资金通过财政支出的形式进入居民和企业账户，从而使商业银行储备金账户余额增加，带来资金面宽松。由于季末月财政支出强度通常较非季末月更大，财政支出对于资金面宽松的支持相对也更强。月中时点，缴税期特别是缴税截止日时点，资金面通常出现收紧。税金上缴是财政支出的逆过程，资金会集中于中央国库存放，带来流动性收紧。同时，月中时点资金面还面临人民银行MLF续作的影响。MLF净投放量的大小将决定此后较长时间段内银行间市场的整体流动性状况，也会对资金面形成扰动。月末或季末时点，常由于监管指标考核等因素，资金需求旺盛，带动资金利率阶段性上行。而待成功跨月之后，资金需求萎缩，资金利率随之回落。这也是月初资金面倾向于宽松的原因之一除了每月固定出现的时点因素之外，还存在部分不定期因素，如政府债发行以及春节等假期。政府债发行通常包括国债和地方政府债两种。通常来说，国债发行节奏较为均匀，而地方债发行则可能集中于某一时间段，短时间发行量较大。因此，地方债发行通常对资金面运行存在更明显的影响。而通常被认为对资金面影响较为直接的缴准因素，对资金利率运行的扰动正在减弱。虽然人民银行对商业银行存款准备金的考核仍然按旬进行，似乎只有缴准时点准备金账户余额才会出现大幅波动。但在实践中，准备金账户和备付金账户合并后，系统对银行准备金账户余额进行实时监控。一旦某一银行准备金出现不足，该行便会接收到系统提示。准备金波动会被分散在月内各个时点，资金利率因缴准而出现的短期波动会被大幅减少。在央行货币政策主动投放之外，资金面运行主要受到时点因素的影响，极具规律性。因此，可按时间点，对各年资金利率的季节性变化进行提取，从而得到资金利率的历史季节性变动。在此基础上，根据历年政策条件和市场环境的情况，去除极端场景，从而对资金利率的变化值进行预测。例如，对2022年12月12日到16日进行事前预测时，可先计算2016到2021年对应周度的资金利率变动值。在去除市场环境差异较大的观测值后，得到2022年12月12日当周DR001、DR007的变化分别为+12BPs、+2BPs。在DR001、DR007前一周均值1.05%、1.65%的基础上，加上季节性变化幅度值，便得到了当周预测值1.17%、1.67%。后续与实际结果进行比对，发现预测问题并改进。季节性预测法具有简单可行、量化可测等优点。但在实践中，也具有一定缺陷。第一，在不同年份的相似时间点，宏观环境、政策条件和市场态势可能存在一定差异，造成历史数据对当下的参考性有限。同时，季节性预测法主要根据季节性因素来提取周度差异，隐含货币政策环境没有大幅变化的假设。若货币政策等宏观条件发生重大调整，历史数据对当下的参考意义也会下降。第二，即使整体市场环境相近，在个别时点的预测中，也会由于周度和月度时间的错位，而造成历史数据参考性有限。由于一年的天数无法被7整除，不同年份中相同的周数，可能会在月度时间上不同。如2022年12月的第一周，横跨11月和12月，同时受到月末和月初因素的影响。但2019年12月的第一周，则完全处于12月，只受到月初因素的影响。剔除时间错位的样本后，可能会造成预测力度较弱。第三，跨假期交易行为会对假期前后资金面运行造成较大干扰，但农历假期在公历中的时间并不固定，造成农历假期前后，按公历时间提取的季节性因素存在误差。而若按照农历时间提取季节性因素，则无法对各年样本值中月内季节性因素进行控制，造成估计误差。这一误差在春节长假期前后特别明显。另外，公历假期虽然在日期中固定，但由于周几并不固定，也会存在一定干扰，但总体影响小于农历。虽然以上问题可以通过筛选历史数据的方式予以解决，但样本数量减少后，历史季节性的参考性下降，会造成预测能力下降。从实际的预测结果来看，季节性预测法在无假期时的预测准确性较高。在2022年年末跨年时点以及2023年1月春节期间，预测效果较差。
|
