【专题报告】欧洲股市创新高背后的逻辑

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2023年开年来，欧洲股市出现新高，较比道琼斯工业指数增速放缓，欧洲股市包括英国富时，法国CAC和德国DAX都出现大幅上涨，且触及了历史高点位置。相较于之前市场对欧洲经济在能源危机后的衰落预想，股市的反弹超出预期，四个方面可以来分析上涨的原因。

1、指数成分股受益通胀环境盈利能力强劲

英国富时从构成本分来看，前二十大成分股里，有6家能源，2家制药，4家金融和4家个人用品消费，占比成分超过60%。

1）作为占比最大的能源股，受益于去年俄乌战争的推动，业绩都出现了大幅上涨，Shell公司毛利率达到25%，BP公司达到30%。2023年预测虽然有小幅回落，但较能源危机前，也有小幅上升。

2）疫情后医药股增长稳定，2022年阿斯利康毛利为319.6亿美金，同比增长28%，所有治疗领域均有增长。葛兰素史克公布的2022年业绩显示，毛利为51.38亿英镑，同比增长19.7%，去年该公司旗下带状疱疹疫苗Shingrix实现近30亿英镑收入，成为其销售额最高的单品，中国市场更是翻倍增长。强劲的营收和市场的强势地位，使得投资者青睐。

3）为对抗通胀，英国央行自2021年底开始至今已连续十次加息，加息扩大存贷利息差提高银行业业绩，这带动了金融类股票，尤其是银行类的大幅上涨，包括汇丰银行、劳埃德银行等。此外，银行业业绩稳定，汇丰银行2022年收入上涨4%，主要是净利息收益和环球银行及资本市场业务下的外汇业务强劲增长推动。存贷息差的扩大和业绩的稳定带来了客观的盈利预期。

2. 天然气价格回落带来的生产经营活动正常化驱动盈利改善

德国DAX的主要成分股中，制造业占比达68%，包括有医药制造（拜耳），化工制造（巴斯夫），工业制造（西门子）和汽车制造（梅赛德斯奔驰）等，制造业高占比使得德国DAX指数与其制造业景气指数走势趋同。

因为能源危机带来的成本上涨一度让德国制造业陷入困境，一度要陷入贸易逆差。近期能源价格包括天然气开始回落，已降至2021年4月以来的最低位。随着天然气价格回落和欧洲的暖冬暂时帮助缓解了制造业的成本危机，工业生产和服务业经济活动也开始逐渐恢复，贸易差额逐渐回归走强，虽制造业订单新订单仍然处于收缩状态，但私营部门经济8个月来首次恢复增长，商业信心开始小幅回升，能源危机的缓解利多未来德国制造业的走势，欧洲经济的预期向好，可能避免衰退进入软着陆。

德国化工企业巴斯夫2022财年营业收入873亿欧元，同比上涨11.07%。息税前收益为69亿欧元，较上一年同期下降11.5%，这主要由于化学品业务领域和材料业务领域利润表现显著下降，源于固定能源成本上升。与之相反，其他所有业务领域不计特殊项目的息税前收益均有上升。巴斯夫预计2023年下半年在能源局势缓解，盈利环境走强的情况下利润将有所改善。

德国西门子2022年财年营业收入同比上涨8.2%达到720亿欧元，新订单额达到890亿欧元，同比上涨17%。数字化工业业务高速增长，增长率达15%。订单出货比表现稳健，为1.25，全线业务的订单出货比均高于1。在多重不利的影响下，西门子业绩稳定。基于能源危机的缓解，2023财年迎来强势开局，第一季度营收同比上涨9.7%，订单为226亿欧元，高于预期209.7亿欧元。西门子营收增长预期也由之前的6%-9%提升至7%-10%，并维持订单出货比超过1，预计每股基本收益在8.90欧元至9.40欧元之间，而之前为8.70欧元至9.20欧元。

主要制造业企业随着能源成本的缓解，盈利经营环境改善，未来预期向好，从而带来的业绩预期推动了成分股的走高。

3. 中国放开带来的需求预期驱动盈利预期改善

法国CAC成分股里，奢侈品三大巨头（LVMH集团，开云集团，爱马仕国际公司）加上日化巨头欧莱雅的权重占比接近1/4。CAC指数同欧洲奢侈品指数走势趋同，奢侈品的带动使得指数上涨。从2020年开始，法国三大奢侈品的营业利润逐年上升，且增长率还在加速，未来的盈利预期使得股市上扬。

作为欧洲最大的贸易伙伴，中国的放开对其经济具有推动作用。典型代表就是奢侈品消费。截至2022年，中国（含香港和台湾）奢侈品消费占全球市场超20%，亚洲占比以超强增速上涨，占比接近40%。中国作为亚洲市场的主要边际增量，中国市场的恢复对全球奢侈品消费起到重要作用。

根据咨询公司贝恩咨询和意大利奢侈品行业协会的研究报告，疫情后个人奢侈品旅游消费由40%大幅下滑至2021年不足10%。例如LVMH集团25%的业务依赖于国际旅游业的恢复，受到旅行限制的影响，收益出现下滑，但市场预估旅游业的恢复将使得LVMH的财务实力上涨20%。彭博奢侈品行业2023展望报告显示（2022/11/22），如果旅游支出恢复，即使受到中国的政策的抑制，全球奢侈品行业收入将在2023年增长500基点。疫情后，中国出境旅游旅客出现大幅度下滑，基于中国现有政策的放开，境内境外旅游业上升空间大，奢侈品行业收入预期再次提高。在zero-policy的作用下，中国消费者的隔离政策抑制了消费，增加了2.6万亿美金的存款。市场预期这一部分存款在放开的驱动下，会转化为消费。基于对未来的乐观预期，2023年的预测利润还在增速上涨，投资者开始押注盈利预期。

4. 深度衰退担忧缓解驱动的估值修复

2021年和2022年，相较于道琼斯工业平均指数，欧洲三大指数估值偏低，普遍低于15，而道琼斯市盈率已经超20。基于市场宏观的改善，近期欧洲经济出现回暖，一年内衰退概率处于下降趋势，市场对其深度衰退的预期缓解，叠加上成分股企业基本面的乐观，存在修复预期。

总结来看，欧洲股市基于指数成分股受益通胀环境盈利能力强劲；天然气价格回落带来的生产经营活动正常化驱动盈利改善；中国放开带来的需求预期驱动盈利预期改善；深度衰退担忧缓解驱动的估值修复造成了欧州股市在全球经济紧缩的环境下反而创新高。

宏观组：            

周蜜儿

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