研究分析最终目标是服务“投资”，交易是最直接的投资，但并非“投资”的全部，国家发展战略和企业经营决策也属于“投资”范畴。研究分析是谋划，“投资”是决断和执行，知己知彼百战不殆中的知己知彼就是谋划，研究分析的重要性不言而喻。但善谋者不一定能成为常胜将军，谋略到胜利还隔着决断和执行，善谋不善断者和纸上谈兵者都难成为常胜将军。
搭建分析框架是为了更好的谋划，是为了给决断和执行提供便利，是为了解决“投资”遇到的部分常见问题。“投资”常见问题可简单总结为5W，即WHY、WHEN、WHICH、HOW、WHAT。
WHY是“投资”的依据，回答的是为什么做的问题。WHEN是“投资”的时机，回答的是什么时机做的问题。WHICH是“投资”方向，回答的是做什么好的问题。HOW是“投资”的计划，回答的是怎么做的问题。WHAT是“投资”的保障，回答的是做错了怎么办的问题。
善谋者擅长WHY、WHEN和WHICH，决策者和执行者擅长HOW和WHAT，分析和“投资”隔着HOW和WHAT的距离。搭建分析框架的初衷不要贪心，能够回答好WHY、WHEN和WHICH，就是好的分析框架。
交易层面的“投资”依据，通俗的理解是低买高卖，但高低的界定涉及到价格与价值的关系。价格是市场参与者博弈的结果，波动更为剧烈，随机性特征更强。价值是市场潜在均衡状态的结果，波动更为理性，趋势性特征更强。价格围绕价值波动，价格与价值经常出现背离。价值不是静态的，现在的价值重要（静态价值），未来的价值更重要（动态价值）。价格不仅要和当前的价值比较，还需要和未来的价值比较。
驱动决定价值的动态变化方向，估值决定价格与价值背离修复的安全边际，驱动和估值共同决定了“投资”依据的确定性。
“投资”时机分驱动时机和估值时机，驱动时机是对驱动周期位置和方向的判断，估值时机是对价格与价值关系的判断。
驱动时机决定了驱动周期的持续时间和运行空间，好的驱动时机是先知先觉，对驱动转势的判断越敏锐，驱动周期持续时间越长和运行空间越大，“投资”面临的风险越低。反之，后知后觉则是对驱动转势的判断迟钝，驱动周期持续时间和运行空间将收窄，“投资”面临的风险将升高。
估值时机决定了“投资”入场后的潜在亏损冲击程度，好的估值时机是价格相较静态和动态价值的状态共振，差的估值时机是价格相较静态和动态价值的状态背离。将操作周期拉长，好差时机的结果差异不大，因周期越长，动态价值对结果的主导会越强。但持有过程差异很大，差的时机入场后面临很强的短期亏损冲击，如果做不好HOW和WHAT的工作，即便最终方向正确，也难兑现盈利。
好的估值时机和驱动时机往往并不同步，好的估值时机往往对应更差的驱动时机， 单一品种确定性高的机会并不多。当前可交易品种和选择越来越多，黑色产业只是众 多投资品种中的一小部分。不同品种的驱动和估值时机组合不同决定不同品种“投资” 确定性不同，寻找确定性更高的品种则成为“投资”方向研究的意义所在。
“投资”方向不仅是选择品种，选择合适的投资类型也很重要，资产配置和对冲以相对强弱为主，单边以绝对强弱为主，对品种的确定性要求不同。
分析框架所要解决的问题都和驱动、估值有关，因此驱动和估值研究是搭建分析框架的主线。驱动和估值的研究具有很强的个性色彩，每个人的认知和信仰不同，驱动和估值研究的方法就会不同，各方法无对错和优劣之分，条条大路通罗马，能解决问题就是好方法。
二、驱动分析的理解
供需分析和周期分析是常见的驱动分析方法，供需分析因具有最朴素的逻辑支撑（过剩下跌，紧缺上涨），在产业研究中受众更为广泛。
供需分析的理解
供需分析的基础是供需模型，供需模型由需求曲线和供给曲线组成，理论讲价格上涨会抑制需求和刺激供给，需求曲线和价格反向，供给曲线和价格同向。供需模型的基本运行原理：需求扩张导致需求曲线右移，均衡价格上行；需求收缩导致需求曲线左移，均衡价格下行；供给收缩导致供给曲线右移，均衡价格上行；供给扩张导致供给曲线左移，均衡价格下行。
供需模型在实际运用中，判断均衡价格的波动幅度是个难点。以同样幅度的需求扩张为例，不同弹性的供需曲线会导致均衡价格上涨幅度明显不同，相同弹性的供需曲线但需求曲线引入投机需求后也会导致均衡价格上涨幅度明显不同，正确理解供需弹性和投机需求是供需分析的关键和难点，而深入产业是能够正确理解和把握供需弹性和投机需求的前提，供需分析需要扎实的产业功底。
需求弹性可简单理解为价格对需求的抑制力度，价格对需求的抑制越弱，需求弹性越低，需求无弹性意味着需求不随着价格上行而减少，需求弹性的影响因素重点关注是否刚需、有无替代产品、下游成本占比高低等。
供给弹性可简单理解为价格对供给的刺激力度，价格对供给的刺激越弱，供给弹性越低，供给无弹性意味着供给不随着价格上行而增加，供给弹性的影响因素重点关注产能过剩程度、供给调节能力、有无保供或限产政策等。
投机需求的存在会改变传统需求曲线（阶段性价格上涨会刺激需求提升），导致新的均衡价格会偏离原有均衡价格。投机需求一旦消失，价格会快速向原有均衡价格修复，导致价格波动加剧。投机需求的影响因素重点关注生产链条的长短、贸易环节占比、囤货成本高低、金融属性强弱等。
诸多因素会影响供需分析的效果，做好供需分析需提前做好供需两端的准备工作。以黑色为例，供给端的准备工作如下：
（1）供给弹性
产能：产能利润率与利润的关系
名义产能：固定资产投资（需求或利润周期对固投的领先性）、设备装置
有效产能：产业政策（产能控制、超低排放改造）、固定资产投资的结构（政策会对固投结构产生影响）、生产系数的变化（炉型、配比、效率）
（2）供给曲线
生产成本与产能释放的关系：电炉与高炉的成本和产能、螺纹与热卷的成本和产能、不同产区的成本和产能、原料成本和产能
（3）产量变化
利润：短期利润波动的影响
产业政策：保供或环保限产的影响
检修：产量的领先指标
意外冲击
需求端的准备工作如下：
（1）需求弹性
需求结构：刚性需求、替代需求
成本占比：占比越低，弹性越低
下游利润：利润越高，弹性越低
（2）需求曲线
与产能周期对应的需求
与库存周期对应的需求
与短期供需对应的需求
（3）短期需求量化
自上而下：经济结构和需求的关系（与宏观的结合点）
自下而上：细分下游、耗钢强度
表观需求：库存的扰动（样本库存、下游库存）
（4）投机需求
关联周期：心理钟摆、长鞭效应
影响因素：生产链条、贸易环节、囤货成本、金融属性
除做好供需两端的准备工作外，还需要理解供需分析的适用范围，供需分析适合需求预测性强和政策干扰少的品种。需求预测性强体现为真实需求稳定、需求无被动平衡机制和投机需求弱等方面，政策干扰少体现在供需两端的行政干预力量弱。
黑色产业真实需求周期性特点明显、波动大，使得预测可靠性低，对需求线性外推容易出大问题。黑色的出口有很强的被动平衡特征，内外价差的影响大于国外需求，使得出口预判难度大。黑色产业链条多，投机氛围浓厚，投机需求的影响大。黑色供需两端都有很强的行政干扰，政策对供需的影响都很大。
因需求预测难度和政策干扰均大，供需分析在黑色产业的运用会遇到很多的挑战和困难，在实际应用中要更注重扎根产业，更注重宏观与产业的结合，以便能正确的理解和把握黑色产业的供需特征，提升供需分析在黑色产业的应用效果。
虽然供需分析有最朴素的逻辑支撑，但在现实应用中也会遇到挑战，通过测算黑色年度的供需发现部分供小于求的年份并未出现价格上涨，为更准确的判断驱动，需要引入新的驱动分析方法。
周期分析的理解
相较供需分析的最朴素逻辑，周期分析的逻辑支撑偏弱，理解难度偏大，使得周期的受众偏窄。周期是归纳和总结的结果，通过观察社会活动的运行特征，发现周期运行是普遍规律，进而尝试利用周期去解释和预测社会活动的运行，以便达到协助“投资”的目的。
按照时间维度，常见周期分为康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期，不同时间维度的周期间会形成嵌套，在实际应用中比较广泛的是朱格拉周期（产能周期）和基钦周期（库存周期）。
按照周期特征，常见周期分为基本面周期和心理周期，常见基本面周期分为经济周期、政策周期和企业盈利周期，心理周期主要是情绪变化的周期。经济周期和政策周期是宏观周期的研究范畴，企业盈利周期的变化会导致企业资本支出和存货的变化，企业盈利周期对应的是产能周期和库存周期，属于产业周期的研究范畴。
根据经济和政策指标的不同组合，常见的宏观周期分析方法有经济与政策周期和美林时钟。
经济与政策周期中的经济主要是指经济增长，政策主要是指货币政策。为熨平经济波动，政府调控的存在使得经济和政策波动并不同步，经济与政策会呈现四种组合，不同组合对应不同的周期阶段，各资产会在不同的周期阶段有不同的表现。经济下行+政策上行组合，对应萧条阶段，资金需减供增使得债券表现更佳；经济上行+政策上行组合，对应复苏阶段，企业盈利改善和货币宽松共振使得股市表现更佳；经济上行+政策下行组合，对应过热阶段，商品需求旺盛使得商品表现更佳；经济下行+政策下行组合，对应衰退阶段，需求下行、企业盈利下降和资金供给收缩使得股债商都难有好表现，持有现金相对更优。
经济增长和通胀水平理论上具有同步性，经济与政策周期未考虑通胀因素，但实际运行中，供给冲击的存在使得经济增长和通胀水平并不时时同步，经济增长和通胀也会组成四个阶段，即美林时钟。经济下行+通胀下行组合，对应衰退阶段，经济下行导致资金需求减少，通胀下行导致资金供给收缩减轻，债券表现更佳；经济上行+通胀下行（温和上涨）组合，对应复苏阶段，企业盈利改善使得股票表现更佳；经济上行+通胀上行组合，对应过热阶段，商品需求旺盛导致商品表现更佳；经济下行+通胀上行（高位运行），对应滞胀阶段，资金收紧、企业盈利下降和商品需求萎缩使得股债商都能有较强表现，持有现金更佳。
经济与政策周期和美林时钟的周期划分并不一致，完整的宏观周期分析不能只看一端，两种方法要结合起来，综合观察经济增长、通胀水平（国内PPI、国外CPI）和货币政策指标可以更好的界定宏观周期阶段。
宏观周期阶段的切换会带来经济和资产配置的变化，经济变化会带动产业真实需求的变化，资产配置会带动产业投机需求的变化，宏观周期通过影响需求周期来影响企业盈利周期的变化，产业需求周期是宏观周期和企业盈利周期的结合点。
需求周期波动带动企业盈利周期波动，企业盈利周期波动带动企业生产经营决策变动，主要是投资决策和存货决策的变动，产能周期和库存周期的运行逻辑相近，产能和库存曲线与需求曲线波动不同步，使得产能周期和库存周期都包含四个阶段。但因投资决策更为审慎，投资到生产能力的转化更久，产能周期的时间跨度要长于库存周期，产能周期一般包含2-3个库存周期。
产能周期的核心是判断产能利用率预期的波动，产能利用率和生产利润有较强的正相关性，使得通过产能利用率预测生产利润波动成为可能。产能利用率=需求/产能，需求曲线和产能曲线是产能周期的关键变量，产能周期在使用中需要注意政策对产能释放的干扰和中间品的原料产能释放的干扰。
相较供需分析，库存周期可更好的解释过剩不跌和紧缺不涨的状态，对于价格趋势的判断效果更佳。库存周期的要点在于周期的划分方法，根据库存周期的传导逻辑，常见的库存周期划分方法分为产成品库存与价格、产成品库存与原料库存、需求与产成品库存。
产成品库存与价格的划分方法指标简单，回溯历史效果较好。但研究库存周期的目的是预测价格，使得该方法的预测性较差。
因库存指标多为样本数据，稳定性较差，而该预测库存周期的方法需要预测产成品和原料库存的变化，预测难度较大，产成品库存和原料库存的划分方法更适合样本库存代表性强和库存运行趋势性强的品种。
需求和产成品库存的划分方法的难点是需求曲线和库存曲线，通过供需测算是可以预测库存周期波动的，具有较强的预测性，适用于需求运行趋势性强和库存季节性扰动弱的品种。
心理周期主要是研究情绪周期，因情绪钟摆效应的存在，市场参与者的情绪很难处于理性状态，情绪在过于悲观和过于乐观间反复摆动，情绪的演绎呈现周期性波动特征。除周期波动外，情绪的演绎还具备“长鞭效应”特征，产业链各环节存在信息差，各环节补库会放大投机需求波动，产业链越长，长鞭效应就越明显，情绪周期的波动也相应被放大。
情绪周期的存在会导致均衡状态很难保持，非均衡才是常态，即价格与价值的背离是常态。情绪通过影响投机需求，追涨杀跌，还会加大基本面周期的波动幅度，延缓价格与价值背离的修复节奏。情绪周期不像基本面周期有迹可循，情绪周期的把握需要贴近市场，聆听市场的声音，情绪监测的难点在于量化情绪的演绎，而情绪量化则是估值分析所要重点解决的问题。
相较供需分析，周期分析也有自身的问题，估值难和划分方法难是周期分析避不开的问题。周期分析主要是对驱动方向的判断，对动态价值的波动幅度很难界定，更多是用来定“大势”。周期分析的划分方法很多，只用来梳理过去的话，划分方法不是难事。但要让周期分析预测未来，则需要有易于预测的划分方法。以库存周期为例，当前最具预测性的方法是通过供需的量化预测未来需求和产成品库存的组合变化。对于工业品来说，特别是黑色产业的终端需求的量化和预测都是难点，在实际应用中库存周期的预测难度并不低。
周期在工业品或者黑色产业中的应用可简单归纳为四句话：宏观周期决定投机需求，需求周期决定价格趋势，产能周期决定生产利润，库存周期决定价格弹性。
宏观周期的变化会影响真实需求和投机需求的变化，真实需求的变化会体现在需求周期的变化上，宏观周期的应用更注重对投机需求的影响。宏观周期主要通过资产配置来影响投机需求，复苏和过热阶段利于工业品多头配置，相应的商品投机需求就强。衰退和萧条阶段利于工业品空头配置，相应的商品投机需求就弱。
需求周期会改变工业品供需状态，进而改变价格运行趋势。随着国内由高速发展进入高质量发展阶段，政策主基调由总需求刺激转向供应侧结构调整，需求周期波动幅度收窄，对供需状态的改变力度减弱，对价格的影响力度在弱化。但当前的需求周期衡量指标和价格运行仍保持较好的趋势性，需求周期对价格的趋势性影响并未改变。因供给端的“故事”增多，供给对价格运行节奏的扰动在加大，导致价格运行趋势和需求周期的阶段性背离增多，在实际应用中要注重供给端的变化。
产能周期的变化会带来产能利用率的变化，进而会带来生产利润的变化。产能利用率越高说明需要释放更多的闲置产能来匹配当前的需求水平，要让产业释放更多的闲置产能则需要给出产业更高的生产利润来提高生产意愿。反之，产能利用率越低说明需要关停在产产能以匹配当前的需求水平，要让产业主动关停在产产能则需要进一步压低生产利润来降低生产意愿。生产利润和产品价格具有较强的同步性，但不同产品同步性并不一致，因生产利润=销售价格-生产成本，生产成本的弹性决定了生产利润和产品价格的同步性，初级原料产品同步性更强，加工产品同步性则稍差。生产利润不等同于价格，产能周期决定的是生产利润运行趋势，而非价格运行趋势。
库存周期和需求周期、投机需求关系密切，库存周期对价格趋势的影响已通过需求周期和投机需求反应。但库存周期还可反应供给和库存水平，而供给和库存水平会影响短期的供给弹性，进而影响价格的波动弹性。比如，进入被动去库存和主动补库存阶段时的供给和库存越低，价格向上弹性则越大。库存周期不同阶段，除价格涨跌确定性不同外，价格波动弹性也不同。比如，被动补库存和主动去库存都属于下跌确定性较高的阶段，但因被动补库存阶段里的供给和库存水平更高，被动补库存阶段下跌的确定性和向下弹性更高。
三、估值分析的理解
估值分析要解决价格与静态价值、动态价值关系的问题，如何构建相关监测指标体系是估值分析的重点。价格与静态价值的关系可理解为情绪波动导致的价格与静态价值的背离，情绪波动决定背离幅度，情绪波动的监测指标是重要的突破口。价格与动态价值的关系可理解为当下的价格是否会引起驱动的变化，而驱动的变化决定动态价值的变化，改变驱动的监测指标是重要的突破口。
价格与静态价值关系的把握依赖情绪的精准把握，情绪监测指标参考价值偏低，也可称为相对估值指标。价格与动态价值关系的把握依赖驱动的精准把握，驱动监测指标的参考价值较高，也可称为绝对估值指标。
供需是工业品主要的驱动判断方法，绝对估值的思路可从供需切入，能够调节供应和需求的指标则可成为绝对估值指标。生产利润是主要的调节供应的指标，下游利润是主要的调节下游需求（真实+补库）的指标。
初级原料的绝对估值指标还可以扩展为生产成本和期限结构，生产成本比较好理解，跌破成本后会引发减产预期，进而通过调节供应，引发驱动改变的可能。期限结构的应用场景是熊市格局中近月价差收窄至低位后反弹容易开启，背后的逻辑是熊市中近远价差收缩说明远期估值已接近生产成本，远月再跌则有引发驱动变化可能，进而杀跌力量会集中到近月。期限结构并非适用所有初级原料，金融属性越强且金融定价越专业的品种，期限结构的参考价值越高。
相对估值的切入点是投机情绪，能够量化情绪的指标则可成为相对估值指标。情绪的监测可分为直接和间接两种方式，直接以品种自身为主，投机资金、持仓结构、历史分位等是较为常见的直接监测指标。间接以跨品种为主，通过对比品种间投机属性差异来实现监测，加工关系、需求相近关系、期现关系等是较为常见的间接监测指标。
以黑色产业为例，管带和冷热是常见的加工关系，螺纹和水泥是常见的需求相近关系，基差是比较常见的期现关系。管带和冷热都有较强的加工属性，管和冷卷的投机属性要明显弱于带钢和热卷，在各品种基本面不发生重大变化时，管带差和冷热价差可作为短期情绪量化参考指标。螺纹和水泥都用于建筑领域，钢筋混凝土更是两者需求相近的直接体现，但因两者的供给调节是独立的，而时间周期越短，供给对投机属性差异的干扰就越大，两者的比价关系可作为中期情绪量化参考指标。期货和现货的投机属性也有差异，基差也可以作为衡量短期情绪的参考指标，但随着基差交易普及，期现联动性增强，期货和现货的投机属性差异在降低，基差对情绪监测的参考价值在降低。
